靳毅：存款降息之后，债市如何变化？

　　文/意见领袖专栏作家 靳毅

　　从宏观经济的角度，近期部分宏观经济数据边际走弱，确实提升了LPR降息的必要性。然而由于商业银行净息差已经明显收窄，单纯通过MLF、OMO降息促进LPR调降，空间不足，因此还需要伴以存款降息等手段。我们认为，本次存款利率的下调，为2024年初LPR下调打开了空间。

　　我们测算发现，本次定期存款利率下调后，五大行负债端平均成本压降6.2BP。如果我们假设，2024年初MLF、OMO再调降10BP，进一步带来2.5BP负债端成本压降空间。届时本轮银行负债端综合成本下降8.6BP，我们认为可以为1年期、5年期LPR调降提供10BP左右的空间。

　　我们认为央行对于DR007的定价或已经调整，由“以7天逆回购利率为中枢”，变为“7天逆回购利率+10BP”。10年期国债利率中枢，可能也会随之调整为“MLF利率+10BP”。1YAAA同业存单利率或由过去的“以MLF利率为上限”，变为“上限小幅超过MLF利率+10BP”。

　　进一步考虑到2024年初OMO、MLF降息的可能性，若降息如期落地，在新的定价策略下，我们认为1Y同业存单、10Y国债等品种相较于目前价位，或仍有一定的博弈空间，相关投资机会建议关注。

　　2023年12月22日，国有大行定期存款挂牌利率普遍下调。其中，3个月、6个月、1年期定期存款挂牌利率下调10BP。2年期、3年期、5年期定期存款挂牌利率下调20BP、25BP、25BP。

　　如何看待本次国有大行存款利率下调事件，是否是下一阶段MLF、LPR降息的前奏，对债市又将产生何种影响？本文将进行分析。

　　1、存款降息，LPR降息的前奏

　　我们认为，本次存款利率的下调，为2024年初LPR下调打开了空间。从宏观经济的角度，近期部分宏观经济数据边际走弱，确实提升了LPR降息的必要性。

　　通胀方面，11月份CPI、PPI同比增速均为负值，反映出当前“弱通胀”格局。我们认为通胀偏低，一方面抬升实体经济真实利率，不利于降低融资成本。另一方面，2023年中央经济工作会议强调关注“价格水平预期目标”，对稳定价格预期提出更高要求。在此背景下进行LPR调降，有利于稳增长、稳定价格预期。

　　房地产方面，30大中城市商品房成交数据显示，11月份以来全国地产市场中，三线城市楼市成交数据相对疲软（图1）。我们认为，通过LPR降息促进三线城市及全国楼市销售复苏，存在必要性。

　　然而，尽管LPR降息存在必要性，由于商业银行净息差已经明显收窄，单纯通过MLF、OMO降息促进LPR调降，空间不足。

　　在2023年6月11日报告《存款降息的“东风”》中，我们已经分析过，从商业银行资产负债表结构上来看，当 MLF、LPR 同步下调时，商业银行资产、负债端成本下调幅度并不匹配。根据 2023 年 11 月“其他存款性公司资产负债表”数据，与LPR挂钩贷款占商业银行总资产的比重为 53.2%，而与 MLF、逆回购利率挂钩的“债券发行”等项目占总负债的比重仅为24.6%。

　　考虑到截至2023年9月，商业银行净息差已经来到173BP的历史最低值。因此单纯通过MLF降息的方式促进LPR降息，或不足以充分释放LPR降息空间，还需要伴以存款利率降息等手段。

　　同时，我们认为LPR降息时点选择在2024年初、而非2023年末，原因可能是2024年初降息，会使得部分在2024年1月1日重定价的贷款利率暂时按兵不动（2025年1月1日再行调整），有利于阶段性缓解商业银行净息差压力，将更多降息空间传导至新增贷款方面。

　　2、本轮LPR降息空间有多大？

　　参考工农中建交五大行2023年上半年财报数据，我们测算发现，本次定期存款利率下调后，五大行负债端平均成本压降6.2BP（存款期限结构见表2）。如果我们假设，2024年初MLF、OMO再调降10BP，进一步带来2.5BP负债端成本压降空间（与MLF、逆回购利率挂钩项目占总负债的比重为24.6%），届时本轮银行负债端综合成本下降8.6BP，我们认为，可以为1年期、5年期LPR调降提供10BP左右的空间。

　　3、降息落地，债市如何变化？

　　若本轮MLF、LPR降息如期落地，我们认为收益率曲线中枢或将进一步下移，但定价策略或有所调整。

　　值得注意的是，2019年之后，DR007长期以7天逆回购利率为中枢，上下波动。然而自2023年9月以来，DR007中枢已经连续3个月高于逆回购利率（图3），我们认为央行对于DR007的定价或已经调整，由“以7天逆回购利率为中枢”，变为“7天逆回购利率+10BP”。

　　我们认为以DR007为代表的资金利率长期维持在政策利率以上，可以防止银行间资金空转，提高资金使用效率，符合宏观管理部门对于“积极盘活被低效占用的金融资源”的要求。

　　若资金利率中枢如我们判断，届时10年期国债利率中枢，可能也会随之调整为“MLF利率+10BP”（图4）。1YAAA同业存单利率或由过去的“以MLF利率为上限”，变为“上限小幅超过MLF利率+10BP”（考虑到资本新规落地对同业存单还有些许利空）（图5）。

　　考虑到2024年初OMO、MLF降息的可能性，若降息如期落地，在新的定价策略下，我们认为1Y同业存单、10Y国债等品种相较于目前价位，或仍有一定的博弈空间，相关投资机会建议关注。

　　风险提示：货币政策不及预期，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)