央企红利50ETF（560700）：央企+红利，能否实现1+1>2的效果？

01

中国特色估值体系下，央企有望实现估值重塑

1.1

央企上市公司是资本市场的基本盘和压舱石

央企承担服务社会发展、保障产业安全、解决社会就业等重要责任，是A股市场上的核心企业。截至2022年12月31日，A股5061家上市公司中，国资委央企上市公司372家，实际控制权或第一大股东归属于国资委上市公司12家，合计占比约7.6%。2022年，国资委央企营收合计24.59万亿，年度净利润合计1.30万亿，累计现金分红4,803亿，以18%的市值贡献了A股34%的营收，23%的净利润和25%的现金分红。

数据来源：Wind，截至2022年12月31日，分红指2022年度实施的现金分红（来自于2022年年报）

1.2

央企上市公司估值低于市场平均，有望迎来重塑

截至2023年11月30日，中证央企指数市盈率TTM为9.79，低于全市场中证全指的16.12，明显低于中证民企指数的36.12。自2012年底至今，中证央企指数估值水平（市盈率TTM）处于其29.62%分位水平。无论横向对比还是纵向比较，央企整体估值水平与其经济地位并不匹配，亟待改善，在政策支持下有望迎来重塑。

图：央企指数市盈率TTM走势（%）

数据来源：Wind，截至2023年11月30日

1.3

央企价值实现与价值创造不匹配，探索建立中国特色估值体系

将实现价值创造与价值实现兼顾列为央企改革工作的重点考核内容。2022年5月27日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，重点关注部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱，一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出。

探索建立具有中国特色的估值体系。2022年11月21日，证监会易主席在2022金融街论坛年会上对中国资本市场建设和发展做了重要讲话，结合党的二十大提出的“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，详细阐述了如何建设“中国特色现代资本市场”。讲话特别指出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。

央企将建立起以“一利五率”为代表的业绩考核指标体系。2023年中央企业负责人会议上，国资委将中央企业经营指标体系从“两利四率”进一步优化为“一利五率”。其中，“一利”指的是利润总额，“五率”指的是资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率。相较而言，“一利五率”将此前的净利润替换为净资产收益率，将营业收入利润率替换为营业现金比率，更注重效率和现金流情况。

1.4

多维度、多路径并举共同推动央企价值重塑

图：央企实现估值重构的方法与路径

数据来源：《提高央企控股上市公司质量工作方案》、2023年中央企业经济运行情况发布会，兴业证券经济与金融研究院

1.5

从“两利三率”到“一利五率”，关注央企盈利质量和现金流安全

🔹2020年提出“两利三率”，整体的思路在于引导企业关注提高经营效率，在科技成长领域加大布局力度。

🔹2021年指标体系变更为“两利四率”新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平。

🔹2022年，“两利四率”细化为“两增一控三提高”。

🔹2023年，央企经营指标体系优化为“一利五率”，更关注央企盈利质量和现金流安全。

图：央企考核指标历史变化

数据来源：Wind

1.6

强化投资者关系管理，以分红回购优化股东回报，助力央企估值重塑

近年A股国有控股上市公司股权激励的实施愈发普遍，市场案例数量整体呈上升趋势。央企和地方国企分红表现整体优于其他类型企业。根据中证指数数据，央企与地方国企2022年分红总额合计为1.09万亿元，占市场分红总额近三分之二；央企在分红连续性与增长性表现优秀，超过一半上市公司连续5年分红，五分之一上市公司连续3年红利增长，体现其较高的分红质量 。

未来央企在股权激励、股票回购、分红上仍有较大提升空间。不少央企公司正在调整其分红策略，如将一年分红一次改为分红两次，分红水平也有所提高。

表：央国企股权激励政策情况

表：央国企上市公司分红概况

数据来源：Wind，中证指数

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