泰观点｜宏观经济企稳窗口期，利率中期难以进一步上行

9月宏观经济分析：企稳窗口期

本月宏观数据延续弱企稳

数据来源：WIND、泰康资产，截至2023年9月

三季度GDP数据较强，全年完成目标无压力

▶ 三季度实际GDP同比从6.3%降至4.9%（两年平均从3.3%升至4.4%，其中二产、三产均有改善），季调环比折年从2%升至5.3%，名义GDP同比从4.8%降至3.5%。

▶ 国家统计局副局长盛来运：我们初步测算，如果要完成全年预期目标，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。从这个角度来讲，我们对完成全年预期目标是非常有信心的。

数据来源：WIND、泰康资产，截至2023年9月

单月数据延续弱企稳

▶ 生产端：工业增加值同比持平于4.5%，服务业生产指数从6.8%升至6.9%。

▶ 需求端：出口同比从-8.8%升至-6.2%，固投同比从1.8%升至2.4%，社零同比从4.6%升至5.5%。

▶ 社融：本月新增社融4.1万亿，同比多增5800亿，社融增速企稳于9%。

▶ 物价：9月PPI同比从-3%修复至-2.5%，环比从0.2%升至0.4%。9月CPI同比从0.1%至0%。

数据来源：WIND、泰康资产，截至2023年9月

利率观点：利率中期难以进一步上行

收益率曲线持续平坦化，30-1Y利差压缩至较低水平

▶ 今年以来，收益率曲线持续平坦化。

▶ 8月以来，收益率上行过程中超长端表现相对稳定：国债收益率曲线30-1Y的利差迅速收窄，目前压缩至5年来低位。

▶ 1年同业存单突破了MLF的阻力位，也属于近几年来比较少见的情况。

数据来源：WIND，数据截至2023年10月19日

主要结论

▶ 中期看，利率上行趋势难以持续：

» 除加息周期外，资金利率很少大幅度、长时间处于政策利率上方。

» 即便资金利率维持在当前位置，10年国债的上行空间也比较有限。

»四季度供给压力较大，但供给因素难改利率中期走势。

»交易盘拥挤度已有明显释放。

▶ 短期稍有不确定性：

»特殊再融资债发行的总量不确定，流动性可能仍有冲击。

信用观点：

资金面较为紧张，信用债收益率突破9月高点

市场回顾信用债收益率突破9月高点

▶ 9月11日以来，随着资金利率波动，信用债收益率先下后上，当前大部分品种收益率已超过9月高点。信用表现强于利率，信用利差压缩。

▶ 调整幅度：银行二级（10~15bp）>银行永续~普通信用债（0~5bp）>城投

来源：WIND、泰康资产，截至2023年10月

地产销售仍然偏弱，强周期景气度持续分化

▶ 地产政策持续放松，但销售表现仍然偏弱。

▶ 强周期景气度持续分化：有色金属价格走低但盈利仍处高位；煤炭价格在超预期供给收缩下淡季逆势走强后维持高位；钢铁行业盈利再度亏损。

来源：WIND、泰康资产，截至2023年10月

市场判断

▶ 供需面：资金面较为紧张，对需求形成扰动；信用债供给维持低位。

▶ 基本面：地产销售仍然偏弱，强周期景气度持续分化，土地出让收入继续下滑、城投基本面尚未有起色。

▶ 估值面：信用债估值回升至中性偏好水平。

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