基金观点｜信达澳亚杨珂：当前我们在医药投资中应该注意什么？

诺安基金

市场综述

大盘今日低开高走，创业板指表现强于沪指和深成指。截至收盘，北向资金全天净买入46.68亿元。沪指收报3017.78点，涨0.99%；深成指收报9770.84点，涨2.14%；创业板指收报1929.91点，涨2.88%。盘面上，医药生物、基础化工、消费者服务板块涨幅居前，煤炭、计算机、通信板块跌幅居前，汽车产业链大涨。（数据来源：WIND）

投资风向

顺周期、科技、白马三阶段策略依次布局

1）可考虑布局直接受益于本轮稳增长政策的顺周期行业，建议关注城中村改造相关的物业管理、家居、消费建材及周期性行业；2）政策落地带动市场情绪恢复之后，建议可考虑积极布局前期跌幅较大的科技行业，包括半导体、AI国产化、信创、新能源车和零部件、消费电子等；3）随着实体经济进入稳态复苏区间并且外资抛售进入尾声后，外资重仓板块或有望迎来业绩和估值的双重拐点，建议关注新能源、互联网、消费和医药白马。

受益于扩大内需政策的地产、消费及基建

两会再次将“扩大内需”作为2023年宏观政策的首要重点。内需主要包括投资和消费。因此我们认为政策关注重点的促进消费恢复、地产平稳运行及发挥好基建对经济的压舱石作用等均也将会成为市场热点政策主题。建议关注疫后消费复苏、地产、基础设施等板块。

博时基金万志文、吕瑞君

最新观点：

增发万亿元国债释放积极信号 货币政策有望进一步宽松

上周五（10月20日），央行净投放大幅增加以呵护资金面，但早盘银行间流动性仍延续紧势，午后资金面压力有所缓解，当日央行净投放为7330亿元。本周一（10月23日），央行加大公开市场操作，但受银行走款影响，隔夜资金延续小幅收敛，7天资金大幅回落，但尾盘小幅回升，当日央行净投放为7020亿元。本周二（10月24日），央行继续大额投放，早盘税期扰动仍在，资金延续收紧，16：00左右伴随市场资金融出意愿走强，回购利率整体下行，当日央行净投放为5720亿元。本周三资金面小幅改善，央行继续大额投放叠加税期扰动减弱，除隔夜资金小幅抬升外，其余期限资金边际转松，当日央行净投放为3950亿元。本周四（10月26日）税期扰动结束，资金面大幅宽松，仅有7天跨月资金小幅收紧，当日央行净投放为800亿元。本周四相较于上周五，DR001下行30bp至1.63%，DR007下行18bp至2.13%。

海外方面，美国 9 月芝加哥联储全国活动指数为 0.02，预期-0.14，前值自-0.16 修正至-0.22。欧元区 10 月制造业 PMI 初值 43，预期 43.7，前值43.4；服务业 PMI 初值 47.8，预期 48.7，前值 48.7；综合 PMI 初值 46.5，为 2020 年 11 月以来最低水平，预期 47.4，前值 47.2。英国 10 月 PMI 综合产出指数为 48.6，为两个月的新高；商业活动指数为 49.2，为九个月低点；制造业产出指数为 45.3，为三个月高位；制造业 PMI 指数为45.2，为三个月高位。欧元区 9 月 M3 货币供应同比-1.2%，预期-1.8%，前值-1.3%。英国9月季调后零售销售环比减0.9%，预期减0.2%，前值增0.4%；同比减1%，预期减0.1%，前值减1.4%。英国9月季调后核心零售销售环比减1%，预期减0.4%，前值增0.6%；同比减1.2%，预期减0.2%，前值减1.4%。

国内方面，财政部数据显示，1-9 月累计，全国一般公共预算收入 166713亿元，同比增长 8.9%。1-9 月累计，全国一般公共预算支出 197897 亿元，同比增长 3.9%。9月公共财政收入同比-1.3%，其中税收收入同比增长0.94%，非税收入同比-7.39%，主要是实体经济修复偏慢叠加价格低迷的情况下税收收入承压，而去年非税收入的高增也不可持续。9月政府性基金收入同比增速同比跌幅由上月的-18.45%进一步扩大至-20.44%；公共财政支出同比增5.17%，增速较8月的7.23%边际回落。整体来看，公共财政收入负增长说明目前实体经济修复的力度依然偏弱，而卖地收入持续低迷的情况下政府性基金收入也持续低迷。财政收入低迷也对支出端形成制约，因此9月财政支出增速也边际回落，地方政府财政压力仍需持续关注。2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。募集资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。四季度国债增发1万亿元或将推动政府债券净增量高达3.5~3.7万亿元、创历史新高，不过10~12月政府债券净增量或逐月回落，年内净增压力峰值或在10月、即将过去。

此外，货币政策有望进一步宽松以引导降低财政融资成本，增强宏观调控政策协调配合，债市利率下行空间也有望打开。近期在缴税缴款效应叠加使得资金面进一步趋紧情况下，央行通过加大逆回购投放力度、单日净投放流动性曾高达7000余亿元以熨平短期资金面波动。而今年11~12月MLF到期量合计1.5万亿元、规模仍较大，后续有望看到央行通过增发或超额续作MLF、甚至降准置换等方式进一步释放中长期资金，为政府债券的发行创造适宜的流动性环境。此外，若年内政府债券密集发行对市场利率走势短期扰动加大、进一步推升债市利率，可能会带动财政融资成本走高、不利于财政可持续发力，因此不排除会看到央行降息以引导财政融资成本降低，充分发挥宏观调控政策合力。在实体修复依然偏弱，而货币政策有望进一步放松的情况下，短端利率债仍有较高的配置价值。

博时中债0-3国开行ETF（159650）投资标的为银行间市场国开债。政策性金融债的信用评级高、体量大、流动性好，是较为稳健的投资标的，且具有类主权信用评级。因此，博时中债0-3国开行ETF的产品特点具有流动性好，信用风险低，低波动、小回撤的特点，风险收益比佳，可现金申赎、场内交易灵活，是短久期配置的理想工具。

信达澳亚基金曾国富

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应该关注经济复苏的进程

近段时间，A股市场表现较为低迷，上证指数时隔一年，再次失守3000点，创业板指再创近三年的新低，而除了A股市场以外，外部指数也受到冲击，上周，美股三大指数，道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数，分别下跌1.61%、3.16%和2.39%；欧洲市场三大指数，英国富时100指数、法国CAC40指数和德国DAX指数，分别下跌2.60%、2.67%和2.56%。（wind，2023.10.22）

市场表现低迷的原因。很多程度上是由于10年期美债收益率“破5%”对全球风险资产的扰动导致，这次，作为“全球资产定价之锚”10年期美债收益率“破5%”，也是2008年全球金融危机以来的首次。

展开来看的话，本次10年期美债收益率上行的原因主要有两点：第一、持续白热化的巴以冲突大幅推高了大宗商品的价格，上周伦敦金现货价格上涨2.50%，布伦特原油主力期货价格上涨1.78%，（wind，2023.10.22）快速上抬的通胀预期，也推高了10年期美债的收益率；第二、鲍威尔北京时间上周五凌晨在纽约经济俱乐部发表的讲话态度偏鹰，尽管这段讲话削弱了大家对于美联储会在下月立即加息的担忧，压低了2年期美国国债收益率，但是其进一步强调“higher for longer”的态度，以及对美国财政部发债情况的担忧，长短期利率倒挂幅度大幅收窄，也对上周五的全球权益市场造成了沉重打击。

不过，我们也应该认识到，A股长期定价的锚仍是国内的经济增长。上周三公布的三季度经济数据显示，三季度中国GDP同比增长4.9%，大幅高于市场预期；9月规模以上工业增加值同比增长4.5%，基本符合预期的4.6%；前三季度固定资产投资完成额同比增长3.1%，与预期一致；9月社会消费品零售总额同比增长5.5%，大超预期的4.9%。（国家统计局，2023.10.18）

经济数据的公布，也进一步确认了经济复苏的成果，后续，我们应该关注经济复苏的进程，一旦经济复苏的进程在未来被进一步确认，预计A股市场也有望迎来阶段性反转。

信达澳亚基金李淑彦

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市场或将出现较为清晰的结构性机会

回顾三季度，7月上旬，前期以AI为代表的热点板块热度退潮，市场持续缩量调整，下旬在政治局会议提出“活跃资本市场”的驱动下，市场情绪受到提振，证券和房地产引领顺周期板块启动行情，而TMT板块加速调整。8月中下旬，未有接续政策落地，市场缺乏上行动力，且受基本面走弱、地缘因素、汇率压力等多因素影响，A股市场再度调整至年内低点，市场情绪触底。财政部公告印花税减半征收、证监会优化IPO和再融资监管以及规范股份减持行为、交易所调降融资保证金比例，配套期间各项地产放松政策的推行，市场短期形成向上脉冲，但随后市场再度震荡缩量回落，需等待更明确的经济修复信号和稳增长政策信号。整体来看，三季度市场经历了两轮连续的缩量调整，呈现震荡下跌的格局。

但是9月以来，随着出口增速持续回升，内需短期企稳，PMI制造业重回荣枯线上方，企业盈利进入弱恢复期，经济逐步修复向好。海外方面，中美关系出现边际和缓，美债利率有望见顶，经济积极信号正在不断积累。站在当前时点，我们认为，随着政策的逐渐出台，市场信心正在恢复，在未来一段时间，市场或将出现较为清晰的结构性机会。

信达澳亚基金是星涛

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当前不妨考虑反金字塔加仓策略

最近的一段时间，围绕市场是不是到了底部这个话题，大家讨论的比较多，也经常会从市场估值这个指标来作为一个参考，那市场估值的性价比到了一个什么样的阶段？我们看现在宽基指数，以沪深300为例，它的整个权益风险补偿已经开始释放出显著的加仓信号，虽然说仓位还没有到满仓的信号。相比于去年10月份的低点，现在没有那时候那么强。但其实，我们很多年才会出现一次释放满仓的信号，比如说18年，包括20年的三四月份和去年的10月份才够到这个级别。那么现在我们觉得说沪深300达到 1. 5 倍标准差，也足以证明它已经有很好的性价比，而且这是一个静态测量。

如果我们把今年三季度业绩算进去，甚至开始动态对明年的业绩进行一个修正和展望。那么我相信像沪深300、上证50、中证100这样的宽基指数，其实已经具有非常高的性价比。那么也就意味着大概率是一个最多是输时间，不输空间的结构。从买基金的角度来说，这个时候开始定投，用一种反金字塔的加仓策略，当前可能是到了一个比较好的开端点，投资者可以根据自身的实际情况作出相应的选择。

从AH股的角度上面来说，港股其实是更加便宜的，但是它的性价比不一定是更好的。因为横着我们要看港币，它的利率跟着这个美债走，美债利率现在比较高了，所以导致恒指即使跌了非常多，它的ERP目前还是在中枢位置。

换一个角度思考，港股上市资产其实主要也是人民币资产，现在制约港股反弹的压力点其实在于美债的收益率。如果我们相信未来美债收益率不再向上，而是会走平，甚至开始掉头，它一旦掉头就是预期趋势性掉头，那我觉得港股其实是非常有吸引力。

信达澳亚基金李博

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我们今年在关注什么？当前有什么新方向？

在二季度，我们曾预计，下半年新能源车行业的销量乐观，其中擅长智能化的车企，将会更加强势；人形机器人行业将会在特斯拉的带领下成为 AI 的主要应用领域之一。

再回看三季度，我们看到智能化强势的头部车企发布的新车，被消费者热烈追捧，产品供不应求，其中带智能驾驶功能的高配车型的订单占比大幅提升，体现出了智能驾驶功能正在快速变为刚需配置。而这是在整个行业的产能过剩，价格战激烈的背景之下做到的，实属不易。但另外一方面，20 万以下的车型的销量低于我们预期，同时新能源车整体出海进度与美国本土市场的新能源车销售量均未达到之前预想中的强势程度，我们后续针对这方面偏差也做出一些仓位的调整。同时特斯拉人形机器人的产业化进度和其与中国供应链的频繁互动，受到了市场的高度关注，机器人成为三季度 AI 细分赛道中表现较为强势的一个板块。

展望四季度，我们认为虽然各行各业社会总需求存在较大的不确定性，但新能源车智能化明显加速，相关车企将迎来持续高增长，年底至明年都将进一步挤占合资份额。同时我们还看好特斯拉人形机器人产业链相关标的，和能在当前大环境下利用流量红利和技术红利解决消费者痛点的互联网公司。

信达澳亚基金杨珂

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当前我们在医药投资中应该注意什么？

回看今年三季度，医药板块经历了剧烈的波动，市场关注的焦点在 7 月底开始的全国性的医疗反腐行动，毫无疑问，板块的绝大多数公司都会受到较大冲击，尤其以医院端销售为主的公司，受影响最大。从草根调研来看，第三季度众多公司业绩面临巨大挑战，医院端的学术推广及采购项目，很多受限或被暂停，一些新获批上市的药物，在医院准入上遇到困难。虽然9月开始全国的医学会议在陆续恢复的过程中，但此次事件对于行业将产生深远的影响。一些过去通行的规则或许将被打破和革新，未来行业的机遇和挑战将并存，部分不能适应的公司将被淘汰，产品和服务有更好竞争力的企业将赢得更多的份额。

此外，近期市场关注的热点在减肥药、还有美国货币政策转向带来的融资环境改善，许多个股的价格提振并不是由基本面推动，更多是来自市场情绪的高涨和资金的选择。对于反腐的影响我们依然在持续关注，很多优质公司的估值处于历史低位，在艰难时刻，好公司的业绩能体现出更强的韧性。展望未来，我们建议不过度悲观。

我们较少将注意力放在市场情绪和偏好的分析，而把更多的时间和精力放在自下而上研究个股：公司的业绩增长是否可以持续，终端需求和竞争格局如何变化，企业是否具备长期发展的竞争力，是我们研究的关键。最终要得到对企业合理的估值，此为投资的“锚”；然后再去和市场价格比较，是高估还是低估，从而得出投资决策。研究为一切之根本。

作为管理人，我依然觉得战战兢兢、如履薄冰。秉持着一份勤勉谨慎的心，我们依然遵循自下而上的研究方法，甄选个股，希望为投资人获得稳健的中长期回报，能够不负所托。

信达澳亚基金邹运

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谈当前关注的三个方向

近几个月，市场表现整体较弱。在市场风格切换、市场主线调整的大背景下，我们也在积极寻找新的优质机会，目前重点关注三个方向的机会。

第一，是来源于国内经济悲观预期的修复。虽然国内宏观经济经处于弱复苏阶段，但复苏的方向和大趋势依然并没有改变，个人认为市场当前的定价偏悲观，随着相关政策的逐步发力及落地，居民和企业信心也有望出现扭转，预期的修复也蕴含着困境反转的机会。

第二，是来源于世界供应链格局的重塑，主要是由海外主导的汽车、能源、半导体等产业的供应链重构，以及由我国主导的。在格局重塑的过程中，中国制造和中国品牌也迎来了新的市场和机遇。目前部分替代门槛相对较低的领域已基本完成国产替代，相关公司正开始拓展海外市场，力求实现出口替代，抢夺海外的增量市场。这其中可能诞生新的国际化龙头。

第三，来源于人工智能技术的进步。人工智能技术的飞速发展，并积极赋能各行各业，这无疑改变了很多行业的技术迭代进程，智能化的产业趋势已经确立，相信未来会出现一些商业模式较好的环节。

新形势、新环境下，我们将继续秉承一贯的投资思路，力求为投资者朋友们挖掘能够穿越周期的优质机会。

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