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当二级市场的定价透支梦想时,一级市场颇有不满。
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二级市场为梦想狂欢的时候,一级市场的投资人为高估值心烦;二级市场没有主题了,一级投资人照样也坐不住。
这几年流行的情况是,二级市场在定价时,把未来几年的业绩全部按兑现了来计算,当二级提前透支估值时,一级市场的定价肯定受影响,创业者的心态也会随之波动。这就导致一级投资人很难办,有人抱怨:“二级透支估值的做法传导到一级,项目就变得很贵,我又尝不到红利,做投资时反倒要去投一个估值更贵的项目。”
此外,二级市场透支估值的现象,有时不仅仅是透支估值,而是变成了强行创造价值。比如AI芯片火了,英伟达暴涨,国内就疯狂找对标,最后发现某家公司AI芯片做得相对还可以,强行对标它就是中国的英伟达,然后各路买方都买这公司的股票。
当时有个一级投资人认为,这家公司目前的产品至少没有取代英伟达的可能性,它只是在一些特殊场景和算力需求下有一些收获,未来AI对它的带动很小。但二级投资人怼他:“你们这帮做一级的,再怎么强调某某公司技术不行,可二级认可它的对标地位,它就是可以涨上去。我们做二级的不在乎对错,只在乎挣钱与否,既然有标的就只能去炒。”
但是当二级市场失去了炒作的焦点板块,“市梦率”不在的时候,一级市场的投资人反而同样焦虑,尤其是LP:估值锚不在了,一级拿什么去吸引后续轮次的投资人?大家都去卷早期,真的有那么多优质标的可投吗?毕竟创业者也会盯着二级市场,如果没有足够的利益吸引,又有什么动力去完成从0到1的创新?
按常理来说,只有一级市场持续供应优质公司,二级市场才可能继续繁荣,但实际上一级和二级有点像“鸡生蛋、蛋生鸡”的关系,有时是二级锚着一级的趋势炒作,有时是一级锚着二级的风向来判断估值,而这几年无论二级市场是好是坏,有主题还是没主题,一级投资人好像都没法处在相对舒适的环境。
二级定价透支梦想,伤害了一级投资人?
显然,当二级市场的定价透支梦想时,一级市场颇有不满。在《风险投资史》提到,二级一级的估值锚有纠偏功能,但有时也会失效。对冲基金可以利用衍生品或其他手段来抵御泡沫经济,而风险投资人别无选择,只能寄希望于被投企业的价值会不断上升,只能简单地按现行价格不断购买初创企业的股权。
书里还提到,这种对冲基金和风险投资之间的机制差异,还会因为投资人的心理差异而加剧。对冲基金从业者天生倾向于自给自足,而风险投资人最看重的是人际关系网,如果他们谈论泡沫的风险,就要付出高昂的代价——一个公开质疑狂热市场的投资人,会被认为是在破坏他人的派对。
不管是否会被当作一个扫兴的人,对于此前二级市场炒作龙头企业市梦率的现象,华义创投硬科技投资人方亮仍说出了他的隐忧:“如果没有一个公平合理的定价、估值体系,龙头战法变成标准操作的话,这对于后续硬科技企业在二级市场的退出会造成很恶劣的影响。”
方亮解释,目前一级市场的硬科技投资,让他们觉得国产替代已进入深水区,他们都在投早投小,投的都是专精特新小巨人,再也没有龙头可以给人投了,但是二级市场又指着龙头,这个gap很可怕。之后要上市的硬科技企业都是偏细分的,没有大平台、大赛道,而资金不公正不合理地集中在少数龙头身上,很难有资金去买入那些细分公司。
因此,一级投资人都担心,现在投的这些专精特新小巨人到以后二级到底愿不愿意去买单,到底能不能给一个满足他们退出需求的估值倍数。
照这样的趋势发展,其实未来一级机构要操心的事还有更多。方亮说:“未来我的退出可能不仅仅是上市本身了,甚至上市之后,我还要想办法跟二级的买方去勾兑,要想办法做市值管理,精力会越来越分散,我越来越没法去回归企业的所谓价值增长本身。”
但有些市场参与者还有截然相反的担忧,有险资的LP告诉我,现在看到越来越多的公司上市后远远达不到预期,几乎上市即巅峰,核心还是在于对应的市场容量有限,这已经跟上不上市没关系了。就如同投中网此前写过的,当投资越来越“琐碎”,你怎么还能期待此前的百倍、千倍回报?
他反而认为,市场化的科技创新,靠的就是二级市场的市梦率,只有泡沫够大,才能有足够多的人和智力来完成0-1的事情,比如撑住宁德时代,才能撑住新能源,项目-一级-二级的链条才能运转起来,但国内的资本市场受限于各种原因,难以撑住以前的市梦率,因此虽然有着调低风险因子、鼓励投资股权市场等一系列利好条件,他们对一级市场依然非常谨慎。
IPO监管趋严,怎样才能以退定投?
说到底,一级投资人担心的还是退出问题。
现在的一级市场可谓“冰火两重天”,在二级市场的龙头战法下,在定价上把公司未来的业绩都透支完后,也推高了一级项目的估值,而这些硬科技偏细分赛道的公司未来很可能没法上市,就算上市也不一定有资金买账。
而那些从此前在二级市场“风光”过的板块,或者在商业化表现上一直不温不火的赛道,面临的困境可能更加具体和紧迫,估值降了也不一定有人愿意买单,比如有一些LP就告诉我,目前基本不看投医药的GP,二级表现太差,更别提SaaS这类盈利、退出前景都堪忧的赛道了。
那么一级投资人怎么应对这种局面呢?以退定投,成了很多人的既定思路,但真正能做到这一点的基金少之又少。
想在A股市场以退定投,很重要的一点是,不断学习IPO监管政策的变化。我有个同学在投行做IPO项目,前阵子听他说,这几年他们接的案子确实少了很多,IPO难度陡增,光是倒查税务,就劝退了很多企业。
除了财务问题,更核心的是现在监管严卡行业。在方亮看来,目前明显的IPO监管趋势就是——筛选真正有价值的硬科技企业。尽管日益趋严的监管政策让很多投资人苦不堪言,但方亮认为这样的变化其实有好处,这让产业发展更健康,也倒逼投资人去研究企业的科技属性。
在此前投中举办的成都天府科创大会上,一位国资投资人也表达了类似观点,大意是虽然目前IPO情况不容乐观,但这是客观条件你没法改变,能改变的只有让自己把注意力放在修炼“内功”上,多去发现那些真正有价值,能解决卡脖子问题的硬科技企业。无论是估值还是增长,其实现在都不是主流,要理解什么是真正的科技投资。
严格的监管政策吓退了一批想着上市圈钱的人。有些投资人和创始人就是钻一级、二级套利空间的,他们明明知道项目质地不好,但指望上市套利。现在监管严了,它倒逼投资人去主动判断这个公司到底能不能上市,业务质地怎么样,侥幸的空间更小了。以A股散户居多的市场结构来说,如果监管筛选出真正有成长性的公司,也是在保护资本市场的参与者。
所以话说回来,这也是市场在逼问一级市场的投资机构,到底是要赚估值的钱,还是要赚成长的钱,以往美元基金的打法是把估值放一边,只要可能有高增长,一切都好说。怎么判断呢?投高管、投连续创业者、投看得见的商业模式创新。
后来人民币基金的硬科技投资也基本复制了这个路径,再加上美元基金也卷进了硬科技,因此不少项目被推到了天价。但天枰又不止有一端,往年硬科技投资还有一个普遍的问题,尤其是财务背景的投资人,也会偏好估值低业务又有些成长性的项目。
两者共同的问题是,都忽略了这个公司是否有真正的硬科技属性。但现在交易所严卡硬科技属性,不是说你在业务上有成长性就可以了,它强迫你必须有真正的特色,如果没有,纯粹靠财务表现而上市已经很难了。
方亮发现,这几年被监管打回来的,很少有严格意义上纯亏钱的,很多公司一年净利润也有几千万甚至几亿了,但它的科技属性一定是存疑的,都不用专门去尽调,在招股书里就能发现这一点,那股东一定也心知肚明。很多投资人喊他的项目是被冤枉的错杀的,其实凡是被交易所打回去或劝退的,很少有冤枉的。
话虽难听,但现实状况可能确实如此。
“一级市场投资人往往fomo情绪太严重,大家都是好学生,天之骄子不服输,但一级市场认赌服输很重要。比如头部企业已经发展起来了,你也知道自己投不进去了,只剩下腰部或尾部企业的时候,你有没有勇气承认,对不起,我错过了,我不投了。如果你没有勇气,那么现在交易所倒逼你有勇气。”
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