固收市场 | 货币政策预期引导，债市先下后上

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核心观点

本周市场波动较大，周一稳外汇会议提升市场信心，人民币汇率稳定带动资金面小幅回落，市场出现反转下行。本周社融总量较好，结构不佳；经济数据消费复苏较好，地产投资仍然疲弱；月内资金缺口较大，央行如预期降准；周五财政部调整1150亿元国债发行时间，引发市场对资金面担忧。受上述事件影响，本周债市收益率先下后上，10年期国债利率持平于上周的2.64%，10年期国债利率在2.65%附近震荡。

展望下周，资金面仍然是市场的主导因素。下周面临税期及跨季扰动，资金面易紧难松，若央行公开市场操作未能有效对冲国债发行计划调整对资金面的影响，引导资金成本下行，则债市或有上行压力，但当前债券点位仍然偏高，金融债及信用债难以突破前高。中期来看，当前经济基本面难以因短期地产政策放开而迅速回升，居民及地方政府的资产负债表改善需要时间。在经济复苏的大背景下，货币政策将维持稳健偏宽松状态。央行连续的降准、降息政策，叠加银行存款利率及房贷利率的下调，都将带动广谱利率下行，引导债券定价中枢下移。跨季过后，财政资金回流，资金面压力回落，债券有望回归下行。债市在此过程中或将呈现宽度震荡，操作策略上可逢高配置，逢低兑现浮盈。下周是宏观数据真空期，重点关注资金面化，地产需求端数据以及一线城市是否还有进一步宽松的政策落地。

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上周市场回顾

上周（2023.9.9-2023.9.15）央行公开市场进行5910亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作和7040亿元7天期逆回购与340亿元14天期逆回购操作，因本周共有4000亿元1年期中期借贷便利（MLF）和7450亿元7天期逆回购到期，当周实现净投放1840亿元。上周利率走势也反映在各类资产表现上，上周信用债（0.08%）表现整体持平于利率债（0.08%），同业存单（0.03%）表现略强于短端信用（0.02%），其中10年国开债（0.48%）、3年AAA-二级资本债（0.36%）表现相对较强。

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近期重大要闻

1.央行降准主要应对资金压力，影响偏中性

9月14日，央行宣布全面降准0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），并于9月15日生效。这是今年3月以来的年内第二次降准。此次降准有望释放流动性6000亿元左右，并每年降低银行综合成本60-70亿元（缴存款准备金的机会成本）。此次降准后，金融机构加权平均存款准备金率将降至约7.4%。央行在稳增长窗口期降准属于意料之中，但降准时点可能早于市场预期。

央行通过降准而不是公开市场操作来释放流动性，继续传递稳增长信号，但降准主要应对9月份政府债缴款，对市场的影响整体偏中性。后续仍需关注核心城市地产需求政策的进一步放松，地方化债的持续推进，以及城中村改造等政策的出台节奏和力度。

2.8月经济基本面初现边际回暖迹象

9月15日统计局发布8月各项经济活动数据。从当月同比表现上来看，8月名义固定资产投资增速同比从7月的1.2%上行至1.8%；其中，房地产开发投资同比跌幅收窄，降幅从7月的12.2%小幅收窄至11.0%，制造业投资增速明显回升，增速从7月的4.3%回升至7.1%。社会消费品零售总额名义同比增速从7月的2.5%回升至4.6%，整体呈现全面回升的态势，特别是出行旅游相关的可选消费。全国城镇调查失业率为5.2%，较7月小幅回落。

8月经济数据呈现回暖迹象。结构上来看，制造业投资增速回升，基建投资（含电力）增速小幅回升，地产投资降幅有所扩大。极端天气影响消退，工业生产有所回补，工业增加值增速回升。部分国家或地区需求有韧性，叠加基数回落的影响，出口同比降幅有所收窄。内需动能边际改善，消费增速明显回升。

3、8月份社融表现略超市场预期

8月份社融新增3.12万亿，同比多增0.65万亿，同比增速小幅回升至9.0%。拖累项主要是非标（同比-3764亿），银行贷款同比基本持平，政府债（同比多增8755亿）是8月社融的主要支撑项，主要受益于近期专项债的集中发行。

8月社融和信贷总量略超市场预期，主要拉动项是政府债和票据。社融同比增速小幅回升，主要受益于专项债集中发行，银行贷款层面出现企稳迹象。信贷方面，企业端同比多增，居民端同比少增，一系列地产政策影响下居民端需求较上月有所改善，但修复斜率仍待观察。9月上旬票据利率处于相对偏高水平，反映信贷动能不弱，考虑到“金九银十”叠加地产政策落地的影响，9月信贷结构料将边际改善。

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