邓敬东：消费不止白酒，现在过度悲观没有意义，要思考如果反弹什么公司弹性大

跌了三年的消费指数（8841163），什么时候才能迎来真正的转折？

面对不断出台的刺激政策，仍显犹疑的消费复苏数据以及反复震荡的股价似乎反映出消费者及投资者信心的匮乏。

深耕消费领域投研的景顺长城股票投资部基金经理邓敬东近日分享了他对于大消费板块的最新研判。邓敬东认为，这个时候过度悲观没有意义。很多悲观的预期已经隐含在股价里了，因此过度悲观反而容易错失机会。随着疤痕效应的逐步退出，消费需求的提振或在四季度有所体现。在白酒里选择标的去跑赢白酒指数是可行的，但消费不止白酒， 纺织服装、医美、医药等诸多行业值得关注。

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如何看待当下消费复苏？

疤痕效应将减退，消费升级大逻辑不变

要清晰理解当下消费板块现状，要从消费能力、消费意愿、消费场景三个因子进行解析。对于居民收入也就是消费能力，今年以来，大家常常讨论诸如资产负债表衰退、会不会重蹈日本覆辙等问题。我们投研团队以2020年为界对居民收入做分析，发现相较于18-19年，2020 年到 2022 年居民收入增速放缓了 2. 5 个点左右。但从另外的角度来讲，但居民的超额储蓄增长幅度比较大，增量的储蓄在增加的收入中占比较高，边界消费倾向下滑较多。我们认为，消费能力在一定程度上有削弱，但不至于影响过大。

消费场景方面，放开以后，场景的限制或约束正在消失，补偿性、回补性的需求较大，一定程度上挤压了其它方面的消费。

消费意愿上，我们认为中短期消费受影响较大。从消费者信心指数来看，去年及今年一季度与以往年份相比有较大回调。但我们相信，消费者信心在一定程度上会受疤痕效应以及我们对未来收入的预期的影响。疤痕效应需要持续的时间，我们复盘 03 非典发现，消费者信心在非典之后半年才得到完全的恢复。而当下修复的时间可能会稍长，但是越往后影响的因子会越来越短，因而越来越接近改善的时间点。

总体来看，今年补偿性的，包括服务类、场景修复类的消费会相对较好。到后期，我们可能会看到意愿型的修复带来的可选、改善型的消费也会慢慢地复苏。中长期去看，如果是收入回到一个正常的一个增长轨道里面，我们觉得消费升级这个大的逻辑是没有变的。这是我们对消费板块一些底层的逻辑的思考。

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逆境下投资框架如何调整？

坚持做正确的事，关注模型分母端逻辑

从基本面角度来讲，我们对持续性的要求较高，对环境稳定性的要求也会较高，但过去连续三年疫情、国际关系、政策环境等许多变化对很多我们熟知的企业从基本面到预期均形成了不稳定因素。我们会与公司做交流并观察这些公司如何应对环境变化。我们也在其中寻找坚持做正确的事情，对利用这一环境巩固竞争力和护城河的企业做了加仓。我们相信，如果我们能够观察到在较为逆境的环境下也能较好应对的企业，我们选股准确度也会有一定提高。我们会在研究框架中加入自上而下的研究框架，例如跟踪政策的变化、宏观指标、行业指标对企业的影响，而不是只关注企业而做宏观中性或政策中性的假设的情况。

除了基本面外，我们还会关注模型分母端的逻辑。我们面临的环境在一定时间维度都维持在高利率状态，因此从去年开始我们也在不断地做敏感性的测试，看什么样的情况下企业的估值或者目标价格会受到较大的影响。依照这个逻辑，我们对组合当中一些比较高估值的公司进行了一定程度的调整，对好价格因子在我们整个选股中的权重放得越来越重，看企业现在的估值对未来预期收益率的要求会比之前的环境会更高。

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消费不止白酒

还可关注出行链、纺服、医药等

白酒的商业模式很好，行业价格带广度很大，不同价格带成长性不一样，因此我们在这个行业里既有价值股，又有成长股，而且回报都很不错。这也是为什么白酒强的原因。不同阶段白酒里的选股思路是不一样的，如果仔细研究，白酒指数基本在不同阶段都处于行业中位数上下，因此在白酒里选择标的去跑赢白酒指数是可行的。历史来看，我们在白酒中选股能力应该说是在市场排名比较靠前的。

但消费不止白酒。白酒指数比较猛是由于白酒上市公司多、而且优质公司集中，因此整体指数表现很好。但如果拉出从2020底至今各消费子板块龙头企业的表现，与白酒比毫不逊色。比如消费精选曾经重仓过的购物中心、运动服饰、某中药保健品、化妆品、医美等，以及食品饮料中的啤酒、交运中的廉价航空等。此外，我们看很多新消费品此前由于发行价格很高，但是近两年随着港股以及整个消费品潮水退去，估值回到正常区间，这些消费品理论上未来增长空间仍然较大，这也是我们目前重点研究的标的。

出行链方面，我们关注廉价航空以及线下的购物中心、博彩。廉价航空一方面停止了价格战，另一方面供给受限，对客座率形成了支撑。线下购物中心客流、减租影响基本消除，带来销售流水的改善。另外，购物中心龙头加快收购，或者扩张比较有效。整体来讲供给端改善，需求端线下恢复。博彩方面，人员流动限制的解除对经营的改善力度较大。

我们也会关注纺织服装板块中运动以及代工制造这两个子板块。运动板块过去几年维持在双位数以上的增速水平，龙头企业过去几年份额的提升相对比较明显。运动板块在过去一年多里面调整幅度相对较大，但到目前这个时间点，其实我们认为它的性价比相对较高。渠道库小比已经回到了接近合理的水平，折扣率也在收缩，未来流水的弹性也会重新上升。第二点，消费者对国产品牌的认可度非常高。我们认为经过三季度相对较高基数的时间点后，运动板块比较值得关注。制造也是我们比较关注的。制造在过去一年多两年的行业调整过程中，国内的这些龙头相对于其他竞争对手它的优势在巩固、增强，在品牌商当中的地位在上升，且现在的估值也是合理偏低的水平。

医美化妆品：一直在关注，从日韩经验来看，自有高端国产品牌的出现是大概率的。我们国家精细化工的能力在不断提高，也为国产品牌提升产品力提供了很好的基础。但这个行业我们一直纠结在估值，可能需要等待比较合适的时机错杀的时候买入更为合适。相对而言，我们对于港股的医美化妆品企业更为关注，而且估值更具有吸引力，但我们会在观察后续报表后进行布局。

我们在医药板块做了一些布局。上半年我们会比较关注院内复苏逻辑的公司，包括IBD、麻醉类、血制品类等。但到下半年，我们认为最大的一个主题可能会来自于整个医保政策。如果医保政策更良性、更友好，其实对于一些具有新品的逻辑的公司带来的业绩弹性会比较大。除此以外，一些低渗透率的、但受益于老龄化的品种，比如说高质耗材等一类，也是我们比较关注的板块。这些板块最大的特点在于公司竞争力很强，增长也比较平稳。

我们对地产产业链也会相对比较关注。我们会去选取一些二线的龙头，而不是龙一的企业。如果我们从胜率跟赔率这两个角度去考虑，我们认为这个板块二线龙头可能比一线的龙头更具有吸引力。我们在地产产业链中会做布局的提高，一方面我们想提高我们组合的弹性，另一方面我们也希望控制回撤的幅度。

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过度悲观没有意义，

现在要思考什么公司弹性会更大

人口结构、生育率以及国际环境等的变化，是我们看消费板块必须考虑的问题。我们国家去跟相对比较成熟的经济体比还是有比较大的差距的，也会慢慢往这个方向去靠近。所以我们更多关注的是消费升级这个方向，而不是渗透率等概念。以前我们会去看渠道的扩张、渗透率等等这些量的指标，现在我们会更关注更高端的一些产品，或者说怎么去挖掘消费者剩余需求的能力，这一定程度上会对冲人口结构，包括生育率的变化。我们也会反过来去想，如果未来老龄化或者说少子化的趋势以后，什么样的行业、子版块会受益。

我们还是回归本质的一个问题，消费它究竟是什么样的因素去决定的？其实回归本源，消费就是收入的函数，所以收入不好或者收入预期不好的时候，我们往往就会觉得大家会手更紧，或者大家会更愿意去选择一些低成本，但是带来一定情绪价值或者说愉悦性的消费。但是如果你的收入的预期在改善，或者说收入确实在改善的过程中，我觉得会是迎刃而解的。

我们从过去三年里面走出来，确实会需要一段时间去克服我们心理上的一些疤痕效应。但这个时间，再往后去看，改善的确定性我觉得会是越来越大的。我认为过度的悲观没有必要。现在很多消费股的估值，一定程度上已经隐含了我们对这些预期的担心在里面。整个消费板块向上的可能性会比向下的风险更大。当前的关键是调结构，思考如果反弹，什么样的公司收益率会更高。一方面，筛选一些相对高频的数据，去捕抓消费好转的迹象。另一方面梳理研究的公司，关注那些在行业逆境中坚持做正确的事的公司，以及在行业环境好转后能体现弹性的公司。

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