固定收益策略周报（22年4&5期）

市场回顾

资金面：春节前一周央行加大公开市场投放，当周净投放金额创历史新高，流动性整体充裕、资金利率平稳。具体来看春节前一周资金市场情况：

（1）央行共开展7790亿元1年期MLF、16080亿元14天期和5470亿元7天期逆回购操作，同时有7000亿元1年期中期借贷便利（MLF）和1890亿元7天期逆回购到期，当周实现净投放20450亿元；

（2）资金价格方面，截至1月20日收盘，DR001收益率上行44BP至1.69%，R001收益率上行33BP至1.73%；DR007收益率上行14BP至1.98%，R007收益率上行2BP至2.01%；Shibor3M收益率上行2BP至2.38%。春节前一周共发行同业存单474只，发行规模4658.50亿元，环比增加1253.3亿元，净融资大幅减少2177.8亿元至-1289.7亿元。截至上周五，各期限AAA存单收益率下行，其中1M存单收益率下行13BP，收于2.16%；3M存单收益率下行3BP，收于2.34%；6M存单收益率下行5BP，收于2.43%；9M和1Y存单收益率均下行2BP，分别收于2.52%和2.54%。

利率债：一级方面，春节前一周利率债（含地方债）发行量小幅下降986.387亿元至6097.58亿元；净融资额上升1277.56亿元至3370.24亿元。国债投标情绪较差，仅30Y国债超额认购倍数在3.06倍；地方债投标情绪一般，江西债超额认购倍数在30倍以上，其余地方债超额认购倍数大都在20-25倍左右；政金债投标情绪较差，仅2Y的进出口债超额认购倍数超过4倍，其余品种的超额认购倍数大都集中在2-3倍左右。二级方面，春节前一周债市交投相对平淡，市场情绪受春节消费反弹、经济快速修复预期的影响，情绪偏悲观，利率债收益率整体以上行为主。具体来看，截至1月20日收盘：

（1）国债方面，1Y国债收益率上行7BP至2.17%；3-5Y国债收益率上行2BP；7Y国债收益率上行1BP；10Y国债收益率上行3BP，收于2.93%。

（2）政金债方面，1Y国开债收益率上行1BP，1Y口行债收益率上行4BP，1Y农发债收益率上行5BP；3Y政金债收益率上行6-7BP；5Y政金债收益率上行3-4BP；7Y国开债收益率上行3BP，7Y口行债收益率下行1BP，7Y农发债收益率上行2BP；10Y口行债和农发债收益率上行2-3BP，10Y国开债收益率上行6BP至3.09%。

（3）期限利差方面，国债和国开债走势相反，国债短端收益率上行更大，10-1Y利差收窄4BP至77BP；国开债长端上行幅度更大，10-1Y走阔5BP至78BP。

信用债：一级方面，节前一级发行冷淡，信用债共发行1817.89亿元，信用债净融资为-1000.21亿元，环比均大幅下滑；结构上，产业债净融-386.77亿元，城投债净融资-613.43亿元。节前一周信用债取消发行仍在高位，取消发行35只债券，取消发行规模合计231.1亿元。二级方面，节前一周信用债估值跟随利率债，略有上行，其中1年期相对抗跌；实际信用债节前二级成交偏清淡。城投债方面，除1年期低资质的债券，其他期限和评级收益率全部上行，其中5年期AA+级品种上行幅度最大（7.05bp）。产业债方面，除1年期AA+级品种，其他期限和评级收益率全部上行，其中3年期AA级品种上行幅度最大（6.77bp）。

可转债：春节前一周股指整体上涨，wind全A上涨2.8%，上证指数上涨2.18%，深证成指上涨3.26%，创业板指上涨3.7%，分行业看，计算机、电子和军工等行业表现较好，整体上涨6%-8%左右，轻工、食品饮料以及美容护理等行业表现较弱，整体下跌0%-1%。春节前一周中证转债指数整体上涨2.1%，转债整体估值略有压缩，转债转股溢价率整体下行0.52%，纯债溢价率上行2.98%，分类别看，由于平价整体上升，各平价转债转股溢价率有所上行。

宏观及利率债方面，春节期间消费、出行数据恢复势头较好，具体来看有以下几个特点：

一是从旅游（境外游、境内高端游）、购物（免税店）、餐饮和食品饮料（中高端白酒）数据都能看出高收入人群消费释放较快；

二是民众出行结构开始变化，春节期间公共交通恢复程度正常，但私家车公路出行超预期；

三是春节后复工较块，大年初四后返工人流量比节前快，一线城市迁入人次流速和主要人口大省人次迁出流速均较快。

总的来看，疫情对居民行为的影响比较明显。一方面，中高收入人群受疫情影响较小，成为本轮消费复苏排头兵；另一方面，本轮疫情在春节前基本实现全国快速过峰，因此才能实现生产人员的快速复工。往后看，经济在复苏轨道，高度仍需观察，消费恢复的高度主要取决于中低收入人群的收入增速及消费意愿的恢复情况，生产的持续性也依赖于内外需的共同发力。对债市而言，只要经济强复苏预期存在，债市就面临压力，建议中性跟随，不要急于抄底布局。

资金面，本周公开市场到期量较大，预计央行将平稳续作以保证流动性平稳。

信用债方面，目前位置来看，1年期、2年期的AA+信用债更具性价比。城投方面，1年期、2年期的AA+城投债分别在2019年以来77%、95%的分位数，仍在历史较高水平；分区域看，好区域的弱城投已跌到90%以上的分位数，可优先考虑。产业债，行业利差分化，部分行业修复较好，煤炭、建材、电子、汽车在历史30%以下分位数；而农林牧渔、家用电器、建筑装饰、交通运输在历史80%以上分位数，其中可考虑择优介入交通运输行业债券。二级资本债，1年期中高等级历史分位数在65%左右，赔率不算高，建议保持观望；1年期AA级二级资本债在历史97%左右分位数，虽有性价比但下沉需谨慎。

转债方面，从春节数据看，在疫情达峰后，居民出行及消费恢复明显，经济基本面复苏趋势较为明确，同时节中港股市场表现较好，预计节后北向资金仍将活跃，在基本面向好、市场情绪回暖且当前估值仍不高的环境下，权益市场行情持续概率更大，转债策略上建议较之前更为积极，行业预计从之前的存量博弈转为增量资金入市，优选涨幅空间较大的行业，更看好成长板块，如新能源车、光伏、军工等，同时自下而上挖掘基础化工、医药及困境反转细分板块中估值较低，存在超跌的个股机会。

01

春节前一周市场回顾

春节前一周央行加大公开市场投放，当周净投放金额创历史新高，流动性整体充裕、资金利率平稳。具体来看春节前一周资金市场情况，（1）央行共开展7790亿元1年期MLF、16080亿元14天期和5470亿元7天期逆回购操作，同时有7000亿元1年期中期借贷便利（MLF）和1890亿元7天期逆回购到期，当周实现净投放20450亿元；（2）资金价格方面，截至1月20日收盘，DR001收益率上行44BP至1.69%，R001收益率上行33BP至1.73%；DR007收益率上行14BP至1.98%，R007收益率上行2BP至2.01%；Shibor3M收益率上行2BP至2.38%。

春节前一周共发行同业存单474只，发行规模4658.50亿元，环比增加1253.3亿元，净融资大幅减少2177.8亿元至-1289.7亿元。截至上周五，各期限AAA存单收益率下行，其中1M存单收益率下行13BP，收于2.16%；3M存单收益率下行3BP，收于2.34%；6M存单收益率下行5BP，收于2.43%；9M和1Y存单收益率均下行2BP，分别收于2.52%和2.54%。

2. 利率债

一级市场：春节前一周利率债（含地方债）发行量小幅下降986.387亿元至6097.58亿元；净融资额上升1277.56亿元至3370.24亿元。国债投标情绪较差，仅30Y国债超额认购倍数在3.06倍；地方债投标情绪一般，江西债超额认购倍数在30倍以上，其余地方债超额认购倍数大都在20-25倍左右；政金债投标情绪较差，仅2Y的进出口债超额认购倍数超过4倍，其余品种的超额认购倍数大都集中在2-3倍左右。

二级市场：春节前一周债市交投相对平淡，市场情绪受春节消费反弹、经济快速修复预期的影响，情绪偏悲观，利率债收益率整体以上行为主。具体来看，截至1月20日收盘，（1）国债方面，1Y国债收益率上行7BP至2.17%；3-5Y国债收益率上行2BP；7Y国债收益率上行1BP；10Y国债收益率上行3BP，收于2.93%。（2）政金债方面，1Y国开债收益率上行1BP，1Y口行债收益率上行4BP，1Y农发债收益率上行5BP；3Y政金债收益率上行6-7BP；5Y政金债收益率上行3-4BP；7Y国开债收益率上行3BP，7Y口行债收益率下行1BP，7Y农发债收益率上行2BP；10Y口行债和农发债收益率上行2-3BP，10Y国开债收益率上行6BP至3.09%。（3）期限利差方面，国债和国开债走势相反，国债短端收益率上行更大，10-1Y利差收窄4BP至77BP；国开债长端上行幅度更大，10-1Y走阔5BP至78BP。

3. 信用债

一级市场：节前一级发行冷淡，春节前一周信用债共发行1817.89亿元，信用债净融资为-1000.21亿元，环比均大幅下滑；结构上，产业债净融-386.77亿元，城投债净融资-613.43亿元。

春节前一周取消发行仍在高位，取消发行35只债券，取消发行规模合计231.1亿元。

二级市场：春节前一周信用债估值跟随利率债，略有上行，实际信用债节前二级成交呈现较低趋势。

城投债方面，除1年期低资质的债券，其他期限和评级收益率全部上行，其中5年期AA+级品种上行幅度最大（7.05bp）；分区域看，城投债信用利差基本都在2019年6月以来历史90%以上分位数，结合市场认可度和城投偿债压力，建议城投债择券在好区域择优。

产业债方面，除1年期AA+级品种，其他期限和评级收益率全部上行，其中3年期AA级品种上行幅度最大（6.77bp）；分行业看AA+中票信用利差历史分位数，行业利差分化，部分行业修复较好，煤炭、建材、电子、汽车在历史30%以下分位数；而农林牧渔、家用电器、建筑装饰、交通运输在历史80%以上分位数，可以考虑择优介入交通运输行业债券。

4. 可转债

股票方面，春节前一周股指整体上涨，wind全A上涨2.8%，上证指数上涨2.18%，深证成指上涨3.26%，创业板指上涨3.7%，分行业看，计算机、电子和军工等行业表现较好，整体上涨6%-8%左右，轻工、食品饮料以及美容护理等行业表现较弱，整体下跌0%-1%。

转债方面，春节前一周中证转债指数整体上涨2.1%，转债整体估值略有压缩，转债转股溢价率整体下行0.52%，纯债溢价率上行2.98%，分类别看，由于平价整体上升，各平价转债转股溢价率有所上行。

5. 重点讯息

（1）中国2022年经济数据重磅出炉，GDP规模再上新台阶，全年GDP突破120万亿元，达到121万亿元，同比增长3%，其中第四季度增长2.9%，好于市场预期。12月份规模以上工业增加值、社会消费品零售总额等数据也均好于市场预期。数据显示，2022年年末，全国人口141175万人，比上年末减少85万人，全年出生人口956万人，死亡人口1041万人，人口自然增长率为-0.6‰。

（2）31省份2022年全年GDP数据已全部出炉。总量方面，粤苏鲁继续稳坐“前三把交椅”，依次为129118.58亿元、122875.6亿元和87435亿元。浙江、河南、四川、湖北、福建、湖南紧随其后，排名与2021年同期相比也未发生变化。增速方面，16省份跑赢“全国线”，福建、江西增速并列第一，均为4.7%。

（3）据商务部数据，2022年，全国实际使用外资金额12326.8亿元，按可比口径同比增长6.3%（折合1891.3亿美元，增长8%）。其中，制造业实际使用外资3237亿元，同比增长46.1%；高技术产业实际使用外资增长28.3%，占全国36.1%。

（4）国务院副总理刘鹤在世界经济论坛2023年年会上表示，2023年中国经济将实现整体性好转，增速达到正常水平是大概率事件，预计今年进口会明显增加，企业会加大投资力度，居民消费会回归常态。刘鹤指出，房地产业是中国国民经济的支柱产业，从未来看，中国仍处于城市化较快发展阶段，巨大的需求潜力将为房地产业发展提供有力支撑。

（5）国务院常务会议要求，持续抓实当前经济社会发展工作，推动经济运行在年初稳步回升；推动消费加快恢复和保持外贸外资稳定，增强对经济的拉动力。会议指出，深入落实稳经济一揽子政策和接续措施，推动重大项目建设、设备更新改造形成更多实物工作量，实施好原定延续执行的增值税减免等政策。坚持“两个毫不动摇”，依法保护民营企业权益。支持平台经济持续健康发展。推动企业节后快速复工复产。上下共同努力，巩固和拓展经济运行回升势头。

（6）美国第四季度实际GDP初值年化环比增2.9%，高于预期的2.6%，较前值3.2%有所回落。第四季度核心PCE物价指数升3.9%，为2021年第一季度以来新低，低于预期的4%，前值为4.7%。实际个人消费支出环比升幅意外降至2.1%，预期为升2.9%。此外，美国12月耐用品订单环比增5.6%，为2020年7月以来最大增幅，远超预期的2.5%。上周初请失业金人数意外降至18.6万人，创2022年4月23日当周以来新低，预期20.5万人。

（7）美联储经济状况褐皮书：美国经济活动整体上相对持平；五个地区称经济活动整体上略有增长，六个地区称没有变化或略微回落，另外一个称显著下滑；在大多数地区，销售价格以温和的速度增长，但许多人表示增长速度比最近报告期有所放缓；大多数地区的就业继续以温和的速度增长。

（8）欧洲央行12月会议纪要显示，许多官员最初倾向于加息75个基点，但最终同意加息50个基点，同时拉加德公开承诺在以后的会议上有更多这种幅度的加息举动。官员们还同意量化紧缩的步伐缓于一些官员寻求的速度。

（9）欧元区1月ZEW经济景气指数由前值-23.6大幅上升至16.7，创去年2月以来的最高值。德国1月ZEW经济景气指数由前值-23.3大幅上升至16.9，同样是去年2月以来的最高值，远好于市场预期的-16。

（10）英国央行行长贝利表示，英国整体通胀率连续两个月下降是一个信号，表明英国经济可能已经度过了生活成本压力最严重的时期。但工资上涨和劳动力市场紧张令通胀依然面临上行风险。

（11）俄罗斯央行表示，俄罗斯通货膨胀率将持续下降，2023年春季可能将暂时低于4%。

（12）印尼央行加息25个基点至5.75%，符合市场预期。挪威央行按兵不动，维持利率在2.75%不变。土耳其央行维持基准利率利率在9%不变，符合市场预期。

（13）日本央行行长黑田东彦表示，高通胀水平不会影响继续实施宽松货币政策的决心。目前的通胀主要是由进口价格上涨导致的，通胀可能从下个月开始降温，2023年整体通胀率将低于2%。未来两年日本经济将增长1-2%。

宏观及利率债方面，春节期间消费、出行数据恢复势头较好，具体来看有以下几个特点：一是从旅游（境外游、境内高端游）、购物（免税店）、餐饮和食品饮料（中高端白酒）的数据都能看出高收入人群消费释放较快；二是民众出行结构开始变化，春节期间公共交通恢复程度正常，但私家车公路出行超预期；三是春节后复工较块，大年初四后返工人流量比节前快，一线城市迁入人口规模和主要务工大省人口迁出规模都较快。总的来看，疫情对居民行为改变比较明显。一方面，中高收入人群受疫情影响较小，成为本轮消费复苏排头兵；另一方面，本轮疫情在春节前基本实现全国快速过峰，因此才能实现生产人员的快速复工。往后看，经济在复苏轨道，高度仍需观察，消费恢复的高度主要取决于中低收入人群的收入增速及消费意愿的恢复情况，生产的持续性也依赖于内外需的共同发力。对债市而言，只要经济强复苏预期存在，债市就面临压力，建议中性跟随，不要急于抄底布局。

资金面，本周公开市场到期量较大，预计央行将平稳续作以保证流动性平稳。

信用债方面，目前位置来看，1年期、2年期的AA+信用债还有性价比。城投方面，1年期、2年期的AA+城投债分别在2019年以来77%、95%的分位数，仍在历史较高水平；具体分区域看，好区域的弱城投已跌到90%以上的分位数，可优先考虑。产业债，行业利差分化，部分行业修复较好，煤炭、建材、电子、汽车在历史30%以下分位数；而农林牧渔、家用电器、建筑装饰、交通运输在历史80%以上分位数，其中可以考虑择优介入交通运输行业债券。二级资本债，1年期中高等级历史分位数在65%左右，赔率不算高，建议保持观望；1年期AA级二级资本债在历史97%左右分位数，虽有性价比但下沉需谨慎。

转债方面，从春节数据看，在疫情达峰后，居民出行及消费恢复明显，经济基本面复苏趋势较为明确，同时节中港股市场表现较好，预计节后北向资金仍将活跃，在基本面向好、市场情绪回暖且当前估值仍然不高的环境下，权益市场行情持续概率更大，转债策略上建议较之前更为积极，行业预计从之前的存量博弈转为增量资金入市，优选涨幅空间较大的行业，更看好成长板块，如新能源车、光伏、军工等，同时自下而上挖掘基础化工、医药及困境反转细分板块中估值较低，存在超跌的个股机会。

附件1：本周将公布的重要数据提示

附件2：本周利率债发行预告

附件3：本周信用债发行预告

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