固定收益策略周报（21年43期）|债券_新浪财经

原标题：固定收益策略周报（21年43期）来源：上银基金固收研究

内容概要

上周市场回顾

资金面：上周受央行逆回购加码操作影响，资金面整体维持宽松态势。上周央行共开展3200亿元逆回购操作，有600亿元逆回购到期，净投放2600亿元。具体来看，截至上周五DR001下行39BP，收于1.67%；DR007收益率下行14BP，收于1.98%。上周共发行同业存单795只，规模约5943亿元。各期限AAA存单收益率均小幅上行，其中6M期存单的收益率上行较大，达到7BP，收于2.68%；1Y期存单的收益率上行4BP至2.76%。

利率债：一级市场方面，上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约6435.99亿元，环比上行2296亿元，主因是地方债发行量上升。上周重庆、江西、江苏债受到追捧，投标倍数高于20倍，而山东、广东、新疆债投标倍数相对偏低，整体看地方债投标热情尚可；政金债投标倍数尚可；国债投标倍数较低，0.5年国债超额认购倍数仅2.14倍。二级市场方面，上周利率债市场呈现先急跌后震荡的走势，主要是因为10月15日央行新闻发布会进一步弱化宽松预期，导致上周一债券市场大跌，后随着央行连续投放1000亿元逆回购以及煤炭价格有所下跌，债市悲观情绪有所修复。具体而言，截至上周五10Y国债收益率上行3BP，收于3.00%；10Y国开债收益率上行6BP，收于3.40%。期限利差方面，上周国债收益率长端上行幅度高于短端，国债10-1Y利差曲线走阔2BP至65BP，国开债10-1Y利差曲线走阔5BP至86BP。

信用债：一级方面，上周信用债发行2788.38亿元，环比小幅上升，净融资为78.6亿元，环比小幅下降；具体看，产业债净融资继续为负（-73.42亿元），城投债净融资环比有所下滑但依然为正（152.03亿元）。同时上周取消发行债券16只，取消发行城投债和产业债分别为9只、7只。二级方面，信用债收益率涨跌不一，3年期各品种表现相对较差。分结构看，城投债，1年期、5年期品种收益率表现以下行为主，3年期品种收益率全部上行，其中1年期AA级收益率下行幅度最大（6.54bp），而3年期AA-级收益率上行幅度最大（6.27bp）；产业债，3年期品种收益率全部上行，而5年期品种收益率全部下行，其中3年期AAA级品种收益率上行幅度最大（2.14bp），5年期AA+级品种收益率下行幅度最大（3.44bp）。

可转债：上周股指整体上涨，上证指数上涨0.29%，深证成指上涨0.53%，创业板指上涨0.3%；行业板块方面，化工、家电以及电气设备等行业表现较好，上涨2%-4%，采掘、钢铁和通信表现较弱，下跌2%-3%。上周中证转债指数整体上涨0.7%，转债估值整体上行，转股溢价率整体上行1.45%，纯债溢价率上行0.07%。

策略展望

宏观及利率债方面，9月疫情影响减弱，消费好转、制造业投资当月同比增速回升、失业率下降，但工业增加值同比增速延续回落态势，基建依旧疲弱，地产投资增速转负、竣工增速大幅下降。总体来看，三季度国内经济受限电限产、双控政策以及高PPI的影响，当季GDP同比增速已低于5%，经济下行压力明显加大。虽然政府近期密集出台各项大宗商品保供稳价措施，但实际效果仍有待观察。在今年冷冬气候下，能源短缺的问题或难以明显缓解，叠加地产和基建疲弱、出口下行风险，四季度经济增速恐将进一步放缓。短期来看，债市目前关注焦点还是货币政策，虽然市场对降准、降息的预期有所减弱，但央行已经明确表态会维持流动性的合理充裕，因此债市短期暂无转熊风险。当下影响经济增长的以中短期因素为主，但从中期来看，如果明年上半年经济增长依旧乏力，且潜在增速低于央行判断的5%-6%的区间，在通胀逐步缓解的情况下，或许可以开始期待央行进一步采取宽松政策。

资金面，上周央行意外连续超额续作逆回购，或是为了打消市场对于流动性将趋紧的猜测，继续流露出对资金面的呵护。10月并非传统流动性偏紧的月份，预计在央行的呵护下，本周资金面整体无忧。

信用债方面，（1）城投债方面，虽然房地产下行会导致地方政府财力和资源协调能力弱化，但是政策层面需要防止出现系统性风险，因此城投和房地产同时暴露风险的可能性不大。不过在银保监15号文影响下，城投再融资较为紧张，城投当前策略已由博收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置江浙板块，投资大城市的区县级城投；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。（2）产业债方面，上周穆迪下调多家房企评级，同时新增民营房企违约主体新力控股，虽然近期监管层对房地产政策有所缓和，但是房地产行业信用风险仍在发酵，地产债（尤其是民营地产债）估值未见拐点，个体分化仍是短期地产债板块的演绎路径。另外，煤炭、化工、水泥、钢铁、铝等周期品种价格维持高位，相关企业基本面改善明显；近期国常会小幅调高电价上限，在此背景下，中游制造业面临一定成本压力，该板块债券目前整体利差较高，可做个券挖掘。

转债方面，上周转债估值有整体回升，转股溢价率处于中位数偏高位置，转债性价比降低。流动性相对宽松一致预期形成，经济压力较大且刺激政策暂未出台下，市场无较大机会，但上游涨价预期或逐渐缓解，部分行业有结构性的超跌反弹机会。重结构，自下而上选券仍然是主要策略，可考虑以下配置方向：（1）电动车产业链、光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等。估值偏高，短线波动加大，估值经历回调后的配置机会。（2）消费板块基本面反转仍有待时日，估值已经处于底部，可挖掘医药、泛消费板块中的标的左侧布局。（3）周期关注新产业高需求支撑+碳中和高耗能供给约束的标的，因供需缺口暂时短缺而价格达到历史高位的传统行业保持谨慎。

一、上周市场回顾

1. 资金面

上周央行共开展3200亿元逆回购操作，有600亿元逆回购到期，净投放2600亿元。上周受央行逆回购加码操作影响，资金面整体维持宽松态势。具体来看，截至上周五DR001下行39BP收于1.67%，R001收益率下行38BP收于1.70%；DR007收益率下行14BP收于1.98%，R007收益率下行11BP收于2.03%；Shibor3M收益率为2.43%，较前一周上行1BP。

上周共发行同业存单795只，规模约5943亿元。截至上周五，各期限AAA存单收益率均小幅上行，其中1M期存单收益率上行2BP至2.28%；3M期存单的收益率上行5BP至2.53%；6M期存单的收益率上行7BP，收于2.68%；9M期存单的收益率上行5BP，收于2.74%；1Y期存单的收益率上行4BP至2.76%。

2. 利率债

一级市场：上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约6435.99亿元，环比上行2296亿元，主因是地方债发行量上升。上周重庆、江西、江苏债受到追捧，投标倍数高于20倍，而山东、广东、新疆债投标倍数相对偏低，整体看地方债投标热情尚可。农发行债投标倍数集中在3-4倍，但3年农发债投标倍数高达6.64倍；国开债和口行债投标倍数基本在3-5倍；国债投标倍数较低，0.5年国债超额认购倍数仅2.14倍。

二级市场：上周利率债市场呈现先急跌后震荡走势，主要是因为10月15日央行新闻发布会进一步弱化宽松预期，导致上周一债券市场大跌，后随着央行连续投放1000亿元逆回购以及煤炭价格有所下跌，债市悲观情绪有所修复。具体而言，截至上周五1Y和3Y国债收益率均上行1BP，分别收于2.35%和2.66%；5Y国债收益率上行3BP，收于2.85%；7Y国债收益率上行6BP，收于3.01%；10Y国债收益率上行3BP，收于3.00%。上周，除1Y农发债收益率持平，其他期限品种的政金债收益率均出现上行。截至上周五，10Y国开债、口行债和农发债收益率分别上行6BP、1BP、1BP，1Y国开债、口行债和农发债收益率分别上行1BP、4BP、0BP。上周国债收益率长端上行幅度高于短端，国债10-1Y利差曲线走阔2BP至65BP，国开债10-1Y利差曲线走阔5BP至86BP。

3. 信用债

一级市场：上周信用债共发行2788.38亿元，较前一周（2669.46亿元）环比小幅上升；信用债净融资为78.6亿元，较前一周（133.41亿元）环比小幅下降；结构上，产业债净融资-73.42亿元，城投债152.03亿元。

上周取消发行债券16只，取消发行规模108.6亿元，具体看，城投和产业分别取消发行9只、7只。

二级市场：上周信用债短端收益率涨跌不一，3年期品种表现相对更差。

城投债方面，城投债收益率涨跌不一，1年期、5年期品种表现下行为主，3年期品种全部上行，其中1年期AA级收益率下行幅度最大（6.54bp），而3年期AA-级收益上行幅度最大（6.27bp）；从区域利差来看，上海、福建、四川、浙江信用利差处于历史前1/5分位数；而青海、黑龙江、贵州、云南、广西和天津的信用利差均处于历史最高位。

产业债方面，1年期品种涨跌不一，3年期品种全部上行，而5年期品种全部下行，其中3年期AAA级品种上行幅度最大（2.14bp），5年期AA+级品种下行幅度最大（3.44bp）；从行业利差来看，汽车、电气设备和过剩产能的行业信用利差显著偏高，且处于历史高分位数。

4. 可转债

股票方面：上周股指整体上涨，上证指数上涨0.29%，深证成指上涨0.53%，创业板指上涨0.3%；行业板块方面，化工、家电以及电气设备等行业表现较好，上涨2%-4%，采掘、钢铁和通信表现较弱，下跌2%-3%。

转债方面：上周中证转债指数整体上涨0.7%，转债估值整体上行，转股溢价率整体上行1.45%，纯债溢价率上行0.07%。

5. 重点讯息

（1）中国经济三季度“成绩单”发布，主要指标增速有所回落。数据显示，前三季度我国GDP同比增长9.8%，两年平均增长5.2%，比上半年两年平均增速回落0.1个百分点。第三季度GDP同比增长4.9%，两年平均增长4.9%。

（2）9月份，规模以上工业增加值同比增长3.1%，前值5.3%，比2019年同期增长10.2%，两年平均增长5%，环比增长0.05%。1-9月份，全国固定资产投资同比增长7.3%，比2019年1-9月份增长7.7%，两年平均增长3.8%；全国房地产开发投资112568亿元，同比增长8.8%，环比下降2.1%，比2019年1-9月份增长14.9%，两年平均增长7.2%；1-9月份，社会消费品零售总额318057亿元，同比增长16.4%，比2019年1-9月份增长8.0%。

（3）国务院副总理刘鹤表示，金融系统要做好货币政策调节，加大对民营经济、小微企业等的融资支持。支持绿色低碳发展，保障能源安全，推动实现“双碳”目标。更加重视金融科技，提升金融服务质效，加强科技监管能力建设。统筹做好金融风险防控，实现防风险和稳发展的动态平衡。

（4）潘功胜：人民币汇率双向波动弹性增强，能够更好吸收短期扰动；总体看，我国跨境资本有望继续双向流动，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定；坚持底线思维，持续加强外汇市场监测预警，积极防范跨境资金流动风险；我国外债流入以境外投资者投资人民币债券为主，稳定性较高。

（5）美联储褐皮书调查报告：经济活动以适度到温和的速度增长。受商品和原材料需求上升的推动，大多数地区的物价显著上涨。报告称，总体而言，近期经济活动前景依然乐观，但一些地区指出不确定性增加，乐观情绪较前几个月更为谨慎。

（6）美国上周初请失业金人数为29万，续创去年3月14日当周以来新低，预期29.7万，前值29.3万；初请失业金人数四周均值为31.975万人，前值33.425万人；10月9日当周续请失业金人数为248.1万，预期255万，前值259.3万。

（7）德国9月PPI同比升14.2%，预期升12.7%，前值升12%；环比升2.3%，创1974年2月以来新高，预期升1%，前值升1.5%。

（8）英国央行可能有望进入本世纪以来力度最大的货币紧缩周期。在英国央行行长贝利讲话后，市场对英国央行加息的预期进一步大幅上升，当前定价显示的预期是12月份加息40个基点至0.5%，2022年底前加息115个基点至1.25%。

（9）英国9月CPI同比升3.1%，较8月份的3.2%有所回落，但仍连续两个月远超英国央行的目标。市场普遍预计英国央行将在11月的政策会议上加息。英国央行行长贝利此前表示，决策者必须采取行动来遏制价格螺旋式上涨。

（10）美国众议院民主党人公布一揽子加税方案，将把企业最高税率从21%上调到26.5%，低于拜登原本寻求的28%。资本利得最高税率将从20%提高到25%，而不是拜登提出的39.6%。上述方案预计将筹集逾2万亿美元资金。

（11）美国10月Markit制造业PMI初值为59.2，创3月以来新低，预期60.3，前值60.7；服务业PMI初值为58.2，预期55.1，前值54.9；综合PMI初值为57.3，前值55。

（12）欧元区10月制造业PMI初值为58.5，创今年2月以来新低，预期57，前值58.6；服务业PMI初值为54.7，预期55.5，前值56.4；综合PMI初值为54.3，预期55.2，前值56.2。

（13）英国10月制造业PMI初值为57.7，预期55.8，前值57.1；服务业PMI初值为58，预期54.5，前值55.4；综合PMI初值为56.8，预期54，前值54.9。

二、策略展望

信用债方面，（1）城投债方面，虽然房地产下行会导致地方政府财力和资源协调能力弱化，但是政策层面需要防止出现系统性风险，因此城投和房地产同时暴露风险的可能性不大。不过在银保监15号文影响下城投再融资较为紧张，城投当前策略已由博收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置江浙板块，投资大城市的区县级城投；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。（2）产业债方面，上周穆迪下调多家房企评级，同时新增民营房企违约主体新力控股，虽然近期监管层对房地产政策有所缓和，但是房地产行业信用风险仍在发酵，地产债（尤其是民营地产债）估值未见拐点，个体分化仍是短期地产债板块的演绎路径。另外，煤炭、化工、水泥、钢铁、铝等周期品种价格维持高位，相关企业基本面改善明显；近期国常会小幅调高电价上限，在此背景下，中游制造业面临一定成本压力，该板块债券目前整体利差较高，可做个券挖掘。

附件1：本周将公布的重要数据提示

附件2：本周利率债发行预告

附件3：本周信用债发行预告

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