广发基金均衡投资女将刘玉对话海通证券首席经济学家荀玉根|通胀_新浪财经

近期A股波动加剧，未来市场将如何演绎？大宗商品价格上涨将如何影响市场走势？为解答投资者心中的疑惑，6月11日下午，广发基金邀请到了海通证券首席经济学家荀玉根，与成长投资部基金经理、均衡投资女将刘玉联袂直播，就未来的市场观点与投资方向进行了深入的剖析。以下为直播的文字回顾。此外，大家亦可扫描下方图片的二维码，观看直播回顾。

嘉宾简介：

刘玉，中国人民大学经济学硕士，13年证券从业经历，6年研究经验（覆盖宏观、地产、消费、传媒等领域），7年投资管理经验（近4年专户投资，近3年公募基金管理），现任广发基金成长投资部基金经理。

荀玉根，海通证券首席经济学家、研究所副所长、首席策略分析师，经济学博士，注册国际投资分析师，累计荣获15个全国最佳分析师冠军，是新财富、水晶球、金牛奖、保险资管业、新浪财经、上证报等最佳分析师的“全满贯”第一，其中新财富五连冠。

以下为直播文字回顾：

问

过去几年国内外的宏观环境复杂，事件性冲击较多。如何看待我们现在所处的宏观环境？

荀玉根：今年宏观环境的变化对于A股市场影响比较大，其中最主要的变量是通胀。春节后A股急跌调整，主要诱导因素是国内外商品价格、美债利率均快速上升。因此投资者担忧通胀，甚至担心经济出现滞胀。

而今年上半年出现的通胀上升，很可能是阶段性因素所致。去年上半年受疫情影响，很多商品价格跌到低位，在低基数效应下，商品价格的同比增速变高，5月份PPI增速高达9%。但是如果往年底去展望，PPI同比增速大概率会回落：一方面，由于去年下半年疫情得到控制，低基数效应消失，这会导致未来的增速下行；另一方面，5月份国务院连续在三次常务会议中提到，要控制原材料产品价格上涨对于企业的成本冲击，并出台了政策打击囤货行为。所以我们判断过去几个月制约市场的最大的一个负面因素——通胀，未来几个月影响可能会慢慢消退。

从年内来看，宏观经济、宏观政策接下来几个月整体会相对平稳一点。如果通胀压力不大，整体货币流动性的收紧压力就不会太大。

问

未来几年的宏观环境大概是一个什么样的格局？

荀玉根：中国经济从以前高增长的总量经济开始走向高质量的存量经济。改革开放40年以来，我们整体处于经济快速增长的阶段。在改革开放初期，国内经济体量小，经济增长水平低。这就好比一个人最开始骨瘦如柴，首先要把体重恢复到正常水平。现在，中国GDP总量已经全球第二，在这种背景下，我们的重点是要让身体更加强壮。从总量到存量什么意思呢？体重上升后，我们去健身房锻炼身体，把身上的肥肉锻炼成肌肉。虽然体重维持原样，但是身体变得更强壮，身体状况会更好。在这种背景下，GDP不像以前那样大幅度增长，未来整体的波动幅度会趋于平稳。

问

当前宏观背景的变化对投资带来什么样的影响？如何在行业和公司中做选择？

刘玉：在宏观环境波动不是很大的前提下，我们选择的行业会更侧重其基本面情况。个人而言，基本上使用两种策略筛选行业。

一方面，我倾向选择能够长期保持稳健增长的行业。ROE是给股东提供回报的最核心指标，我倾向选择ROE比较高的行业，再选取其中ROE比较高的个股。这样选择出来的企业未来3到5年业绩增速相对会比较快，持续性、稳定性较好。从长周期维度来看，有望提供较好的回报。

另一方面，国内的部分高端制造业，在未来有很大的空间。与海外企业相比，部分高端制造业在技术上已经持平，甚至完成了超越，但这些行业可能又有着自身的周期。在筛选时，会按照其自身小周期的景气度进行筛选。

荀玉根：在宏观环境波动较小的时候，我们主要的精力要放在中观行业角度。因为我们投资的回报最终还是要来自于基本面，只有上市公司盈利增长才有回报。从这个角度来看的话，我们还是可以挖掘很多的细分行业、细分公司的投资机会。

问

如何看待最近中美的通胀数据，有一些投资者担心通胀将会压缩企业盈利。

荀玉根：在A股市场有一句话叫通胀无牛市，这句话其实有点瑕疵。严格来讲，应该叫恶性通胀无牛市。通胀可以分为温和通胀和恶性通胀。在通胀初期，如果企业可以向下游传导原材料涨价的成本，对于企业的盈利影响就不大；但如果上游持续涨价，到一定程度后无法继续往下游传导，此时就可能会有影响。所以我们在具体分析通胀对于企业盈利、股票市场影响的时候，我们要看具体所处的阶段。

我整体的判断是今年尚处通胀早期。今年PPI高的原因是去年的低基数效应，真实的原材料价格压力其实没有那么大。今年3月到5月，企业成本端压力较大，未来几个月PPI就会降下来，企业成本端的压力慢慢会减弱。

问

投资企业的时候，如何应对上游价格上涨的情况？

刘玉：我属于风险偏好较低的基金经理。在上游价格上涨的时候，会避开中游制造业。虽然有一些企业能把这个价格传导出去的，但大部分的企业不具备这个能力。这会导致其利润在未来受到压缩。这种情况下，我倾向于先规避未来可能发生的风险。

荀玉根：是的，不同企业是有差异的。比如说企业本身对于下游的公司有定价权，那么就有能力转嫁成本。但是如果企业没有这个能力，就需要自己承担这个成本。因此对于转嫁能力差的企业，要适当小心。

问

如何看待PPI会不会最终传导到CPI？

荀玉根：CPI最大的权重是猪肉，所以猪肉价格的波动对CPI的影响很大。今年国内CPI不高的原因是猪肉价格跌了很多。PPI是生产者价格指数，它更多是指原材料价格。有人担心上游涨价最终会传导到CPI。参考历史经验，我认为传导在今年下半年压力还不大，但是到明年上半年可能就要相对小心。而且一直到明年上半年，CPI里面猪肉价格因素也会慢慢弱化，因为猪价不可能永远下跌。

从CPI角度看，我判断明年上半年压力会大一点，但是今年年内压力还不大。今年年内，整体CPI预计1.5%不到。明年上半年随着PPI的传导，叠加猪肉价格企稳，CPI压力会相对大一些。

刘玉：有一些细分板块，可能会受益于CPI上涨，我看到了一些机会，如部分产品类公司有涨价空间。在产品价格上涨之后，如果CPI未来下行，由于成本端压力释放，终端提价可能会为其提供较为丰厚的利润空间。我们可以顺着这个逻辑去挖掘一些有能力的细分赛道或者个股。

问

最近以茅指数成分股为代表的权重股出现了一定程度的回暖。请问如何看待权重股的表现？后续这些标的还会有机会吗？

荀玉根：茅指数是A股市场当中市值比较大、业绩比较优的优质公司，共有四十多家。A股总共有四千多家上市公司，这些个股在里面是属于百里挑一的公司。

茅指数回调的核心原因就是涨多了。任何公司涨多了总要调一调。当然诱因是前段时间以美国十年期国债利率为代表的利率水平上升，大家担心对于估值有压力。因为茅指数代表的公司过去两年涨幅较大，估值已经抬高了，利率水平上涨对股价的冲击大一点。

过去20年，大家只要有钱就买房，而目前国家的政策是住房不炒，这会导致部分资金流入权益市场。在这个过程中股市估值会被抬高，而有优势的公司会先抬高。实际上，茅指数整体的利润增速还比较稳定，所以我判断茅指数可能会进入宽幅震荡。前面由于担心通胀而有所调整，后面通胀压力消除，可能会慢慢回到前期高点。

刘玉：如果我们换一个角度去看，茅指数里的标的实际上都是各个赛道里面非常优质的龙头。如果从较长的时间维度看这些标的，不存在什么问题，但是短期可能处在估值偏高的位置。茅指数里面的很多标的在过去两年的涨幅多达好几倍。如果我们拆解开来，就会知道一方面是因为自身估值提高加上业绩增速带来的，另一方面也可能是因为疫情带来的流动性宽松。

问

往后的市场的新主线会是什么？比较看好哪些板块呢？

荀玉根：我个人看好智能制造。智能制造的细分领域包括以科技端里面的电子计算机、通信等，还有制造端里面的智能汽车、智能家电等。我看好智能制造的逻辑有以下三条：

第一条逻辑是技术进步对制造业的带动和渗透。前几年对于电动车我们可能只是停留在概念，现在硬件公司都在造车了。这说明新能源车技术已经有所进步，能够改变传统制造业的利润。科技对于制造业的赋能，对于效率的提高，已经在发生了；第二条逻辑是今年处在十四五规划的第一年，而十四五规划的重点是构建现代产业体系。产业结构升级、智能制造就是重要抓手，我们的政策着力点在就这个地方；第三条逻辑是我们是疫情爆发最早、疫情控制最早、生产恢复最早的国家。而美国、欧洲以及其他亚洲国家的疫情没有完全控制住，我们可以趁机填补他们产能的空白，同时也帮助我们制造业加速升级、改善利润，所以我比较看好智能制造。

刘玉：在投资偏稳定类标的外，我还会选择新经济方向。我的新经济比较宽泛，基本上包含了您所说的智能制造领域，但也会选择类似光伏这样的行业。我国这部分行业在全球市场的竞争力非常强，在某些细分领域已经超越其他国家。从长周期维度来看，这些行业可能都是景气度向上的。总的来说，我看好中国的新经济。

问

从整个大类资产来看，今年应该如何在权益、债券、黄金或者商品等资产中做配置，才能更好地应对今年的市场环境？

荀玉根：做大类资产配置，我们用的比较多的方法是投资时钟理论。

如果单纯地从经济增长、通胀的维度来讲，今年似乎有点滞涨期的感觉。但这背后有一个问题，就是去年的低基数扰动。所以我们在分析真实周期时，需要对今年和去年两年数据做个平均。在对数据进行平滑后我们发现，今年GDP的增长是温和回升，通胀也是温和的。所以今年市场所处的投资时钟环境还是属于从去年的复苏到今年的过热之间。从投资时钟的角度来讲，今年股票市场的牛市仍有望继续，与此同时债券市场可能没有大机会，商品市场的机会则开始变多。

如果今年做排序的话，我们认为股票类资产排在第一位，然后债券市场是波动的，商品市场是进二退一式的特征，这是我们从宏观背景得出来的对大类资产的大致判断。

问

请介绍一下您的投资理念

刘玉：作为基金经理，要有责任心地去对待投资者的每一笔资金，这句话衍生了我的投资理念。我每天都会提醒自己，我管理的资金是大家辛辛苦苦赚来的钱。我希望在市场上涨的时候，产品有比较好的弹性，跟得住市场涨幅；在市场有波动或者下行的时候，能尽可能地控制波动，让持有人有一个更好的投资体验。

具体到投资操作，我会将整个投资组合分成两部分。一部分是业绩稳定增长的行业和板块。我觉得这样的板块有安全边际，只要时间维度足够长，投资体验可能会比较好。另一个部分是卫星仓位，占比大概三到四成。卫星仓位里的行业和板块在自身的产业周期向上叠加估值、流动性比较好的时候，弹性会比较大。所以卫星仓位能够在市场向上的时候提供弹性。当然在市场震荡的时候，我会在一个合理估值范围内调整卫星仓位。

由刘玉管理的广发基金均衡系列产品——广发均衡回报，将于6月15日起正式发售，该基金为股债平衡型产品，策略攻守兼备，敬请关注。

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