周期投资专家创金合信基金李游：用成长股思维投资周期股|成长股_新浪财经

来源：创金合信基金

作者 | 陈嘉懿

在科技消费成为主流热点的今天，善于投资周期股的基金经理越来越少。而李游是其中的“少数派”。

李游早年有期货投研经验，此后转入卖方研究、再进入买方研究，长年钻研周期品、制造业和成长股投资，形成了一套独特的投资理念。概括来说就是“以成长思维投资周期股”，“扎实案头带动的自上而下的研究”。

长年的周期股的研究，天然给了他自上而下的视野。而他独创的案头工作法，对公司历史脉络的高度关注，也让他把握周期的能力特别强。这一切都最终映射到他的基金业绩上。

他管理的创金合信工业周期基金，近一年以161%的收益率位居全市场基金第一名，近两年以291%的收益率同类排名第二（choice数据，截至2月19日）。中短期排名都在行业前列（下图）。

李游的投资方法论，当然值得仔细倾听。

“万变不离周期”

李游进入资本市场差不多有14年了，从业经历横跨期货、证券、基金各类金融机构，但“万变不离周期”。

他最初是在五矿期货做行业研究员，后在华创证券做卖方研究员，覆盖的是有色行业。再后来他加盟了第一创业证券资产管理部的创金资产团队。日后创金资产团队组建创金合信基金管理有限公司，他也就自然到了基金公司。

他常年覆盖周期行业研究，从2013年开始又增加了中游制造业，此后又逐步增加了周期类的成长股，视野日渐拓宽。

李游在2016年开始管理基金，上手即是周期色彩浓厚的创金合信资源主题基金，这个基金日后也表现不俗。在消费股占主流的时代里，4年半也实现了122%的收益。

值得一提的是，2016年后，A股风格切换的特征日益明显，和李游同期或更晚些时候入行的周期研究员，大多没有上岗基金经理的机会。从这点上说，李游的“独特性”在行业内非常突出。

踩准市场节拍果断下手

2018年成立的创金合信工业周期基金，为匹配李游能力圈定制，成为他日后的代表作。

接棒初期，该基金业绩即明显表现，日后业绩更是“一路领跑”。只不过早期该基金名头多数在机构群间流传，普通投资者“未有识”罢了。

李游的投资有着“稳、准、狠”的特点，具体来说，就是选股准、下手狠、持股时间长而稳定。

现在回溯看，2018年中，李游最初管理创金合信工业周期基金时就纳入了恒立液压、宁德时代等大牛股，年内又加入了通威、隆基等大牛股，为近年业绩打下很好基础。

他的“配置能力”也很不错。2020年上半年，李游配置建材和机械斩获了很大回报。当时他考虑，疫情发生以后，政策上大概率会采取逆周期的支持政策，并很可能以基建为抓手。日后果然被验证。

最初他的判断是基建的开工端应该会比较受益，所以年初疫情发生后重点增加了水泥和防水材料企业。

2020年下半年开始，疫苗取得了很大进展。市场对于海外的经济前景在慢慢变得乐观。于是他又就开始配置顺周期的化工股，再加上长期重仓的新能源股，于是收益迅速爆发。

▼ 附图：2020年3季报

以阿尔法驾驭贝塔

李游在投资周期股时，有他很特别的地方。就是他偏好有长期空间、行业竞争力突出的公司，而不单纯观察业绩反弹的速度。一言以蔽之，他重视个股阿尔法甚于行业贝塔。

他认为博弈行业贝塔是次要的，还是要选具备长期增长能力的股票。这样的公司买了后，如果有行业贝塔加持更好，没有也能赚到阿尔法的钱，进退自如。

在2020年的化工股投资中，他就重点挑选了一些成长性很好的股票，不单纯去博弈经济复苏的贝塔，事后看效果突出。

不断进化

李游也坦诚，这样的投资思路是2018年后定性的。

当时，他的投资思路出现了比较大的变化。因为一开始管理的基金是创金合信资源主题基金，这一主题长期来看缺乏一些大的机会，更多的就是一些阶段性的博弈机会。刚开始管理基金的1、2年，他还是喜欢去做博弈，喜欢去用仓位去做一些调整。

2018年以后，李游开始管理创金合信工业周期基金，这推动他的管理思路有非常大的变化：对于择时的选择越来越少，更多的还是通过自下而上的选股，用结构性的调整去平抑市场的波动。

李游认为，创金合信工业周期基金主要投资中游的一些制造业、机械、建材、化工、电力设备、新能源、环保等行业。和上游不同，中游的行业差异化比较大的，有很多行业的成本差异比较大，品牌、品质、服务渠道等也都有很大的差异。在这些具备很大差异化的行业，能够选到具备很强阿尔法的公司。

因此，他在相关基金上主要配置的是周期成长股，所谓的周期成长股就是周期属性比较明显，但是龙头公司的内生成长性也非常强，龙头公司能够凭借内生成长性能够穿越周期。

低换手投资

如今，李游管理的基金的换手率是很低的，甚至低于市场平均水平，这点对于一个周期基金经理殊为难得。

李游分析，当下的资源板块已经进入新的阶段，行业本身没有特别大的机会，但个股间分化很大。既然选不到很多细分机会，那就集中于已经挑选好的公司身上。

而相对而言，他管理的创金合信工业周期基金换手会略高一点。这是因为，工业周期相关主题的投资机会丰富多彩。

不过，他个人的一种投资思路，还是以长线投资为主，就是选到好的赛道、好的公司，然后进行集中持股，长线持有。

选股关注竞争格局

在选股层面，李游首先希望所属行业赛道空间大。他提到，比如新能源中的光伏、电动车等空间都是很大的，包括一些化工建材，本身的资产规模空间很大。

除了坚持在行业空间大的赛道上面做选择，他认为更重要的是竞争格局要好。

最终，在竞争格局好、产业空间大的赛道里面，他会重点去挑选竞争优势最明显的龙头公司。

在这些条件下，有好的价格就更好了。不过他也表示，特别好的赛道、好的公司，不太可能会很便宜的。所以他对这些公司的价格、对估值的容忍度可能会更高一些。

周期股投资重点在于成本优势

李游的配置基本上还是以上游的周期，包括中游的偏周期性的一些制造业为主，在周期行业他尤其看重成本差异程度。

成本曲线陡峭、成本差异大的赛道是最好的，因为市场份额容易集中。

周期行业的产品差异化通常不大，比如钢铁、煤炭、有色金属，包括中游的一些化工，比如水泥、光伏等。公司之间比拼的是成本。

但一个行业空间再大，如果成本曲线比较平，也就是说大公司跟二三线的公司之间成本拉不开距离，市场格局就很难优化，反之则容易集中。

比如，钢铁行业就是一个分散的充分竞争的行业。但水泥行业不一样，水泥是区域竞争，区域内的大公司和二三线的公司之间的成本差异是很大的，因此大公司就可以通过成本优势逆势扩张。

性价比不高会卖出

李游喜欢长线持股，那么他会在什么情况卖出股票呢。

李游表示，卖出股票，一般是有三种情况。第一个是基本面发生很大的变化，这是最重要的标准。第二个是估值涨得太高，超过合理区间非常多的时候。第三种是找到了更好的标的。

估值的度量，每个行业是不一样的。对于传统行业，李游认为估值还是参考历史的估值区间去决策。

而对于一些新兴行业，比如电动车，就不能按照这种方法，可能要采用目标市值法。假设到2025年全球电动车销量大概是多少，龙头公司预计的市场份额及相应利润，再给予一定的估值。

“新兴行业的增长跟传统行业是不一样的，传统行业可能就是稳定、较快的增长，但是新能源汽车一定是爆发式增长、非线性增长，所以不能够按照比较传统的方法去估。”

周期性行业波动在收敛

长期浸淫周期行业，李游对多个周期上中游行业的分析逻辑已然和过去不同。

他认为，在供给侧改革后，中国很多产业的贝塔都是在收敛的，有色比钢铁还要稍微好一点。以格局较差的钢铁为例，供给侧改革以后，行业的波动都是在明显收敛的。

因为在供给侧改革以后，包括煤炭、钢铁、电解铝等行业，新增的产能都受到明显的限制。

以前中国经济增速百分之十几，当然高增长高波动，现在中国经济在5%、6%左右，当然是低增长低波动了。因此他认为所有的周期性行业，贝塔向上和向下的波动都是在收敛的。

中游制造格局在变好

李游表示，中游的制造业格局其实都是在变好的，包括化工、建材、机械等，行业的竞争格局都是在集中的。

他认为，化工是相对较好的行业，化工行业各家公司的产成品有一定差异，成本差异更加明显。竞争格局更加稳定。

再比如，建材中的防水材料以前是非常分散了，但是因为空间大，所以尽管以前龙头公司占比不高，但是如果形成一种集中的趋势，龙头公司反而是利好的。

他认为，要重视这些行业向龙头集中、向品牌集中的趋势。如果竞争格局不但没有恶化，反而是变好，那么可能是明显的机会。

顺周期方面，今年最看好化工和有色

站在目前的时间点展望2021年，李游认为今年国内的流动性肯定是收紧的，同时海外也在明显的好转，国内的经济随着出口的好转，也是在往上走的。随着经济复苏，国内流动性收紧是大概率。

因此估值很高的行业和公司的压力可能会大一些。相对而言，他今年会更看好顺周期的一些传统行业。

其中他最看好的化工和有色金属。因为有色金属是全球定价的，化工很多的商品都是出口比例都是非常大的，这两个是最受益于海外经济复苏的行业。

风险提示

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