创金合信基金李游：掘金周期成长股选股择时并重|科技股_新浪财经

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来源：创金合信基金

中央广播电视台央广经济之声《基金观察》记者易建涛对话创金合信基金经理李游

●访谈内容

结构性市场龙头优势明显

从估值看传统周期行业龙头

深挖新能源板块机会

周期行业龙头的选择标准

重视成本差异大的赛道

结构性市场龙头优势明显

请您谈一下对当前市场整体运行状况与基本面的看法？

李游：

当前短期市场发生了较大的变化，特别是随着海外疫苗取得了较大的进展，市场对于全球经济复苏的预期变得更加乐观。与此同时，市场对于国内流动性收紧的担忧正在逐步加剧，因为在疫情期间，为了托底经济，国内货币、财政政策都实施了边际上的宽松战略，所以我认为海外疫苗取得较大进展，国内流动性收紧预期会导致高估值的行业面临压力。

高估值的行业主要集中在消费、医药和一些科技领域的龙头公司，其当前的静态估值正处在历史较高的位置，但我并不是看空这些行业与龙头公司，主要是因为从去年到今年，这一轮结构性牛市——龙头公司的结构性牛市与我们过往所看到的牛市的内在逻辑是不一样的，比如说2014年、2015年是科技股的大牛市，科技股在2015年下半年的时候，最终以下跌来消化估值，某些科技股跌了70%，甚至下跌90%，因为当时一些科技股公司是没有业绩支撑的，纯靠讲故事把估值涨上去，所以最终还是依靠下跌来消化估值。

但这一次不一样，这一轮龙头公司的结构性大牛市，其未来业绩增长的确定性还是比较高的，且稳定性较强，只是其目前较高的估值需要时间来消化，换言之这些龙头公司未来一年的业绩可能还会保持增长，但其股价保持横盘不动，如果业绩增长但股价不动，估值自然会被消化掉。这是我比较中期的观点。

短期来看，我觉得反而是很多低估值的金融地产类周期行业会获得一个相对收益，主要有两点原因：一是全球宏观经济，特别是中国的宏观经济确实正处于短周期复苏的过程中，一些顺周期行业会相对受益一些；二是相对医药、消费、科技，偏周期性行业的估值还是要相对便宜一些的，结合这两点，我认为在短期内，周期行业，特别是金融地产业可能会有一些相对收益。

在未来您判断这种核心资产策略是否还可以再持续呢？投资者是否可以依据这样的方式再去选择一些股票呢？

李游：

可能在半年、一年的中短期内，龙头公司的高估值是面临压力的，因为流动性收紧方向已经基本确立了，但从长远来看，我觉得这些龙头公司未来增长的确定性与稳定性还是非常好的，只是静态估值“贵”了，需要时间来消化。

从估值看传统周期行业龙头

您对现在管理的产品有着怎样的策略呢？

李游：

我现在主要管的是创金合信工业周期基金。目前策略以及未来较长时间的策略，不会出现特别大的变化。

我重点看好传统周期性行业中的龙头公司以及新能源行业。传统周期行业龙头公司大的投资逻辑是，在经济减速大背景下，龙头公司周期波动性是在减弱的，而它的成长性是在增强的，因而传统周期行业龙头公司未来业绩稳定性和持续性都比以往要更好的，预计这些龙头公司未来估值有比较大的上升空间。

新能源行业的主要投资逻辑是供给创造需求，光伏发电提前平价以及电动车相对燃油车的性价比越来越高，这都会驱动整个行业快速增长。而且新能源行业的龙头公司竞争力非常突出，这些龙头公司将充分享受整个行业的红利，这是我看好的两大方向的主要逻辑。

对于龙头公司来说，我们选好个股是否还存在着一个择时的要求呢？对于普通投资者而言，当前的时点是否是介入的好时机？

李游：

目前龙头公司中消费、医药和科技的静态估值有些偏高，但是我主要看好的是周期行业。相对于消费、医药和科技行业，目前周期行业的静态估值和动态估值还是偏低的，另外我刚才讲到传统周期性行业龙头公司的业绩稳定性和可持续性比以前更好了，它的周期性在减弱，成长性在增强，所以预计龙头公司未来估值中枢往上抬升。这就是我看好传统周期性行业龙头公司大的逻辑。

新能源行业的话，光伏和新能源汽车最近涨得比较多，但是这两个行业是供给创造需求的行业，我觉得未来这两个行业天花板是非常高的，行业的蛋糕是非常大的，而且龙头公司竞争优势也是非常突出的。即使光伏行业现在涨得比较多，但是明年很多龙头公司的动态估值预计也就是在20到25倍。按照我的估计，未来光伏行业龙头公司估值应该是在25到30倍的区间，所以我觉得还有空间。

新能源汽车估值比较高，这个行业未来发展是比较确定的，行业的蛋糕非常大，龙头公司竞争力也比较强，因而我认为龙头公司享受一定的估值溢价，也是比较合理的。所以，我觉得刚才讲的这两个行业的话，当前仍然存在比较好的上车机会。

您判断当前周期行业的估值正处在合理的区间是与何种时间做对比呢？其大概正处在怎样的区间？

李游：

判断传统周期行业的估值水平，可能还是跟历史对比，看目前估值的水平是相对高还是低。从历史数据来看，大概很多周期行业估值在10到20倍区间，中枢大概在15倍左右。目前大多周期性行业龙头公司对明年业绩的估值大概就是在15倍左右，所以我觉得现在的估值算合理。

但是我刚才已经讲到了，历史估值的区间需要往上抬的，因为龙头公司周期性是在减弱的，成长性是在增强的。所以说看似目前比较合理的估值，我觉得未来一到两年仍然有比较大的上升空间，可能过去15倍的中枢，未来一到两年我觉得就是20倍的中枢。

深挖新能源板块机会

新能源板块主要包括哪些细分领域？您最关注哪些领域呢？

李游：

新能源行业主要包括光伏、风电、核电、生物能源和新能源汽车。我重点关注的是光伏和新能源汽车，我觉得未来这两者的空间会更大一些。若要比较光伏和风电，我认为光伏更好一些，也不是看空风电，只是说光伏比风电更有一些优势，因为光伏可以做成分布式，但风电做不了，基本上都是以集中式为主。

还有从成本的角度来看，我觉得光伏未来降本空间很大，现在可以和火电做到平价，未来其成本会比较确定性地低于火电，因为未来整个光伏能量的转换效率还会得到进一步的提高，尽管风电成本也会下降，但降本速度和空间预计没有光伏那样高，所以整体来看，还是光伏更好一些。

同时，我也非常看好新能源汽车，因为新能源是To C端（终端消费者）的，作为消费品，相对于工业品，其增长速度会更快一些。所以说，我更看好新能源板块当中的光伏和新能源汽车。

从二级市场的角度来看，近段时间新能源汽车板块表现得非常不错，您认为当前其正处在估值偏高的状态吗？

李游：新能源汽车板块从估值的角度来看是较高的，比如最大的龙头公司，其静态估值大概在100倍左右，动态估值预计在60—70倍之间，很多其他产业链上的龙头公司明年的动态估值也基本是40—50倍，但新能源汽车作为新兴行业，确定性非常高，因为其属于供给创造需求的行业。

举一个最简单的例子：特斯拉Model 3去年进口最低配落地价大概37、38万，今年已经卖到25万，我们现在看到道路上的特斯拉Model 3越来越多，这就是供给创造需求，成本下降了，相对于燃油车性价比又非常高。我觉得未来新能源汽车会随着配套设施的完善，比如像充电桩的配套使续航越来越高的话，电池成本会有较大的下降空间。

综合来看，我觉得未来五年其有五倍增长的概率还是比较大的。所以新能源汽车作为确定性较强，高增长，未来空间较大的行业，龙头公司的竞争力又非常强，我觉得享受一些估值溢价也是比较合理的。

周期行业龙头的选择标准

在传统周期板块，您认为还有哪些投资机会可以挖掘？您更看好哪些细分领域？

李游：

我比较看好传统周期性行业中的中游制造业，比如工程机械、建材、化工行业的龙头公司，这些行业目前的特点就是集中度不断地提高，龙头公司市占率持续扩大。

很多周期性行业龙头公司的周期性都在减弱，成长性却在增强。周期性减弱主要是因为经济减速了。过去中国经济高速增长的时候，当然会面临一些高波动，现在中国经济已经明显减速了，低增长了，自然波动就小了，再加上过去几年的供给侧改革、环保限制，周期性行业的波动率明显是收敛的。

同时，在中国经济减速的大背景下，很多二、三线的小公司失去了发展壮大的土壤，很多龙头公司凭借规模优势、技术优势、成本优势，不断地抢占小公司的市场份额。所以这一点，反映在资本市场中，就是龙头公司与中小公司之间的业绩、股价在最近两年出现了明显的分化。所以一句话总结：周期行业的龙头公司盈利稳定性与持续性要比以往更好，周期性在减弱，成长性在增强，所以其估值中枢理应会得到相应的提升。

既然提到龙头公司，您认为应当如何定义龙头公司？是选择这个行业中的前一二名吗？还是有更具体的标准来判定其就是该行业中的龙头公司呢？

李游：

就周期性行业的龙头公司而言，其有很多产品都是To B端（终端企业）的，产品的同质化又比较强。产品本身的差异不大，龙头公司靠什么竞争呢？就是靠成本竞争。根据成本优势，其可以不断地在周期景气度不好的时候逆势扩张抢占市场。很多周期性的龙头公司之所以能够穿越周期，依靠的就是成本优势，不断扩大市占率。判断周期性行业龙头公司的一个比较典型的指标就是市占率，其市占性明显比其他的公司要高很多

是否不用看具体的量化，只看比例、占比就基本上能够确定了？

李游：

是的。之所以有很高的市占率，是因为其包含了成本优势，而成本的优势最终会反映在财务指标上，像龙头公司的毛利率，净利率，包括长期的ROE（净资产收益率）平均水平等等，这些指标会更好一些。

重视成本差异大的赛道

从业以来，您的选股与持仓策略经历过怎样的变化呢？

李游：

我在做研究员期间，主要研究周期行业，最开始研究的是周期性行业中的上游大宗商品行业，后来也研究了周期性行业中的一些中游制造业，所以我对于周期行业中的上游、中游的研究还是比较深入的。

我选股偏好配置周期成长股。所谓周期成长股，就是行业周期波动比较明显，长期来看龙头公司能够凭借内生的成长性穿越周期，反映在资本市场上，就是很多公司的业绩、股价波动上行。对于周期成长股的投资方法，我主要秉持“自上而下”与“自下而上”相结合，因为行业的周期性较强，肯定是要“自上而下”研究的，又因其具有很强的成长性，这一点主要通过“自下而上”做选股研究。所以我的投资方法就是：既注重行业的景气度，又重视公司的内生成长性。

我们在投资的过程中，力争获取行业周期性景气度向上与公司内生性成长相叠加的双重收益。我的持仓又以周期成长股为主，所以选股和择时并重：首先我要选出一些长期成长性较好的公司，然后再根据行业景气度做一个具体的择时，准确的讲，好公司也要有好的价格才有投资价值。

对于未来更长一段时间的投资方向，您现在有怎样的预期吗？

李游：

中长期来看，可能未来一到两年，包括更长的时间，我投资的两大方向都不会有特别大的变化，依旧会保持传统周期性行业龙头与新能源这两大长期方向。大的投资方向我会中长期坚持，一般只会做一些个股的结构性调整。总结下来，战略方向上不会有大的变化，战术层面可能短期内会做一些调整。

您擅长周期行业研究，具体来看这个行业的选股，投资者应该依据什么策略才更为有效？

李游：

这要具体到周期行业的投资框架：什么是好公司，什么是成长性非常强的公司…周期性行业选股的标准一定要在成本差异大的行业中寻找成本优势最明显的龙头公司，因为周期行业大多生产的都是标准工业品，生产的商品是较为同质化的，公司之间比拼的就是成本，成本差异小的周期行业集中度与竞争格局都不会特别好，很难出现龙头公司。举一个简单的例子：钢铁行业的成本差异不大，因为矿都是靠进口的，能源方面，大家的成本也差不多，所以很难分出胜负，但要是分不出胜负，这个行业的竞争格局、集中度就不会特别好。

要在周期性行业中选择赛道，一定是成本差异越大的赛道越好。在周期性行业中具备这一特点的赛道也不少，举个最简单的例子：像水泥、化工中的MDI，我觉得就是周期性行业中成本差异较大的行业，这也是比较好的赛道。