宏赫荐书 |​ 优秀投资者的“道”与“术”@《大钱细思》

来源：王冠亚

作者：王冠亚

与沃伦·巴菲特、查理·芒格、彼得·林奇等家喻户晓的投资大神相比，乔尔·蒂林哈斯特显得低调而又神秘。但乔尔的骄人战绩，足以让他跻身全球顶级基金经理之列。自1989年起，乔尔掌舵的富达低价股基金保持了13.8%的年复合增长率，管理规模高达400多亿美元，持仓股票多达900多只，被誉为彼得·林奇的“衣钵传人”。

这本《大钱细思》是乔尔对过去30多年成功选股生涯的思考、提炼和总结。长期以来，围绕“道与术”孰轻孰重的问题，投资界争论不一。在我看来，这本《大钱细思》既提到了很多广为人知的投资常识，也结合许多案例进行了深度剖析，堪称投资之“道”与投资之“术”的完美融合。

一、投资之道：保持理性

与股权投资相比，证券投资最大的不同可能在于股价的随时波动。而证券投资市场是由千千万万的“人”构成的，人性的“贪婪”和“恐惧”等与生俱来的心理弱点，会随着市场价格的波动而体现得淋漓尽致。人类有哪些心理上的认知误区呢？乔尔归纳如下：

（1）想走捷径。乔尔引用丹尼尔·卡尼曼的理论，指出投资者决策时面临两个思维系统的选择：系统1——快思考，很直观；系统2——慢思考，很深入。大多数投资者往往倾向于前者，比如看到今天出了利好新闻，就立刻做出反应要去买入股票，而不是认真思考股票价值几何。

（2）锚定效应。大多数投资者往往不愿意认错止损，体现为对盈利和亏损股票采取两种截然相反的态度。当获利时他们会选择迅速卖出，落袋为安；当亏损时他们会选择一直持有，耐（shēn）心（dù）等（tào）待（láo）。其主要原因，就是锚定买入成本的心理在作祟。

（3）过度自信。大多数投资者会本能地回避那些与自己意见相左的观点，认为自己选出的股票一定会上涨。所谓的“牛市”，就是群体盲目自信和乐观的产物。“牛市”一旦形成，之所以能快速上涨，是因为任何人都可以买股票，而只有股票持有者才可以卖股票，此时买盘会远远超过卖盘。

（4）缺乏耐心。心浮气躁的投资者，往往要为自己的冲动买单，他们的交易成本远远高于市场平均水平。按照8%的税前收益率计算，交易频次为6个月、1年、10年、30年，其税后收益率分别为5.2%、6.8%，7.1%、7.5%。叠加上“复利效应”的影响，综合收益率更是天壤之别。

（5）耽于投机。只有基于整体的深入研究才能称得上是投资，基于事件的粗浅研究可以界定为投机，而根本不做任何研究只能算是赌博。乔尔有一句妙喻——投机就像性行为——大众避而不谈却又普遍实践，而且还很享受这个过程。投机者更关注“接下来会发生什么”，投资者更关注“它价值几何”。

正所谓“太阳底下没有新鲜事”，乔尔提到的投资者心理误区，都是一些老生常谈的话题。很多人说，价值投资是知易行难，知道但是做不到；我倒是更认同唐朝先生的观点——真知，行不难。说知易行难的人，大多是还没做到“真知”。当然，追求真知无法一蹴而就，而是在长期的学习和实践中淬炼出来的。

优秀投资者应具备哪些人格特质呢？乔尔提到理智决策、独立思考、遵守纪律、勇于认错等原则。我觉得说来也简单，那就是尽量避免上述提到的投资者思维和行为误区：一是肯下功夫，不走捷径；二是忽略成本，关注价值；三是保持谦逊，头脑清醒；四是克制冲动，减少交易；五是坚守正道，绝不投机。

二、投资之道：坚守能力圈

“能力圈”原则是价值投资的四大基石之一，也是巴菲特独创的观点。乔尔认为，行业与行业之间，有天然的鸿沟——有的行业竞争残酷、无利可图（辛苦不赚钱），有的行业则利润丰厚、前景光明（赚钱不辛苦）。那么，选择那些简单易懂、盈利稳定的行业，无疑就赢在了起跑线上。

要想深化对行业的理解，一方面取决于投资者的过往经历和专业背景，另一方面需要投资者通过大量阅读来构建起自己的认知体系。乔尔喜欢阅读《价值投资调查》，这本杂志会定期针对每家上市公司出具一份研究报告。多阅读多思考，时间长了，对行业的认知优势也就逐渐建立起来了。乔尔以聊天的口吻，与读者漫谈了两类公司的业务模式：

一是医药公司。这类公司的投资难点在于不可预知性。当时有一家丹德里昂公司在开发一种叫作Provenge的新药，其功效在于运用免疫疗法治疗前列腺癌。在Provenge获得FDA审核通过后，其股价从4美元一路暴涨至56美元。但是乔尔并没有买，因为他在思考：1.FDA批准Provenge要经历哪些审核阶段？中间的周期有多长？Provenge从研发开始直至推向市场的可能性有多大？新药的市场容量有多大？面临哪些竞争对手？其中任何一个环节，都充满着不确定性，对公司盈利乃至估值都会造成重大影响。

事实上，一种新药要想获得商业意义上的成功，远远比想象中要艰难百倍。在Provenge获得FDA批复半年后，医疗保险便对前列腺癌费用设置了报销上限。上市首年，Provenge只完成了预测目标销量的50%。更悲催的是，强生公司推出的Zytiga，更受患者青睐，成为Provenge强有力的竞品。2014年，丹德里昂公司宣布破产。

表面上看，乔尔错过了一只一年赚十倍的大牛股；但事情的另一面却是，乔尔因为恪守了能力圈，避免了在生物科技领域“踩雷”。类似的案例，在A股市场上也并不鲜见。某些股票往往因为一些无中生有的利好而暴涨，待到业绩不达预期之时，股价大跌甚至退市，导致很多投资者的财富一夜之间化为乌有。

二是保险公司。乔尔入行之初，在德崇证券做研究员，他研究的第一个行业便是人寿保险。根据“大数法则”，保险精算师通常能够大致估算出保险公司的营收、成本、利润等关键数据。比如100万客户投保，每人每年收取1000美元保费，那么这家人寿保险公司的收入就是10亿美元。根据保险精算出来的结果，大约有1%的投保人去世并获得理赔，人均理赔费用6.5万美元，再加上25%的销售和管理费用，其综合成本大约是9亿美元。如果不考虑保险浮存金的投资收益，保险公司最终能赚到的钱，大约就是1亿美元。

在我看来，投资保险行业的难点在于，所有的保险精算，都是基于历史信息和数据，运用“归纳法”推演出来的“合理”费率。如果近期发生风险事件，随后而来的费率可能会调低。因为保险行业的产品基本上都是同质化的，消费者对品牌不敏感，但对价格敏感，保险公司打价格战是常有的事儿。但问题的关键是，未来不会简单重演。正如乔尔所说，保险公司自己可能都不知道，自己设定的保费是否能够覆盖成本。往往某一年度的风险集中爆发，可能给保险公司造成灭顶之灾。

借着说保险股的话题，乔尔也介绍了自己投资美国国际集团（AIG）的惨痛经历。乔尔以为，以他对保险业的熟悉，AIG理所当然在他的能力圈内。在2007年的时候，AIG接了很多金融衍生品交易的业务，为高风险债务违约提供保险。结果当年AIG巨亏997亿美元，股价从高点暴跌98%，教训不可谓不深刻。乔尔发自肺腑地说了一段意味深长的话：

“投资简单的业务模式的一个好处是，如果外部人员能够看出运营存在问题，那么经验丰富的管理者一定知道这些问题能否被解决，以及解决方法是什么。显然，我在投资AIG的过程中不知不觉误入歧途，超出了自己的能力圈，也许AIG管理层也犯了同样的错误。”

正如巴菲特所说，“我们专注于寻找那些可以跨越的1英尺跨栏，而不是我们具有了跨越7英尺跨栏的能力”，“我们倾向于避开怪兽，而不是杀死它”。很多看似平淡无奇的言语，一旦遇到合适的情境，就顿时鲜活起来了，这与读者的人生阅历也有莫大关系。经此一役，想必乔尔对巴菲特之言也会感同身受。

与巴菲特一样，乔尔也倾向于“自下而上”的投资方式。所谓“大钱细思”，其英语原文表述为“Big money thinks small”，正是传递了凡事从细微处入手的投资哲学。能够运用宏观策略获得投资成功的，历史上寥寥无几。罗杰·巴布森、乔治·索罗斯、约翰·鲍尔森虽然靠预测宏观大势获得了巨额财富，但这条路不是普适的，因而也是不可学的。

乔尔再次“现身说法”，讲述了自己押注于经济趋势的惨败经历。1983年，乔尔明显感觉到经济的走强，判断经济反弹会导致利率上升，因此在期货市场上大胆下注。由于期货交易自带杠杆，利润很快增长到4万美元。但是好景不长，虽然随后经济继续强劲增长，但利率大幅下跌，最终导致账户被平仓。

乔尔的难能可贵之处在于，作为全球顶级基金经理，对自己过去曾经犯下的错误直言不讳，非常坦诚。作为一名投资者，切忌“掩耳盗铃”，或者“滥竽充数”，一定要有求真务实的态度——知之为知之，不知为不知。对就是对，错就是错。如果不懂装懂，或者文过饰非，将来一定会掉进更大的坑里。

三、投资之术：如何挑出优质企业？

一家企业要想取得商业上的成功，首先必须要采取正确的策略，要么低成本，要么高品质，在某一条道路上做到极致。做企业，一开始就要非常清楚地明白，鱼与熊掌不可兼得，必须有所取舍。如果既想覆盖全市场，又想专注于细分领域，那注定是一条不归路。乔尔列举了一些优质企业的案例：

（1）沃尔玛

沃尔玛始终奉行的就是低价策略。要维持有竞争力的价格，必须先从削减成本入手。一方面是要求供应商提供标准化的商品，不添加任何花哨的点缀，以拿到足够低的进货价；另一方面是通过条形码和准时制采购等手段，将库存维持在合理水平。再就是，在租金不高的地方选址开建门店。随着销售规模的不断扩大，成本被不断摊低，从而形成自己的核心竞争力。

（2）盖可保险

盖可保险的战略定位，可以归结为一句话：低成本服务特定客户。公司主要面向政府雇员提供保险服务，由于这一特定客户群体具有较高的驾驶安全性，因而公司的综合赔付率会显著低于市场平均水平；公司没有建立庞大的销售代理团队，而是选择直销的方式，进一步压缩了管理和销售费用，从而拥有了价格优势。盖可保险的广告词定位精准，直指人心——“没错，我们就是想省钱”。

（3）汉森饮料

汉森公司专注于功能性饮料的开发，在一个利基市场提供定位精准的独特产品。汉森旗下的“怪兽能量饮料”，以纯净、自然、放松、提神的形象示人，既有别于传统的调制果味饮料，也不同于其他有添加剂的功能性饮料。由于具有鲜明的特质，“怪兽能量饮料”奠定了它在利基市场的领先地位，公司股价在16年的时间里翻了600多倍，大约跟腾讯涨幅相当。

（4）菲利普·莫里斯

烟草行业是天然的好行业。从净资产收益率看，美国烟草公司的ROE高达50%，菲利普·莫里斯公司的ROE接近30%，且行业内大部分公司的ROE不低于20%；从固定资产回报率看，菲利普·莫里斯的母公司奥驰亚的税后利润率高达34%，远高于标普500指数12%的平均水平。烟草公司能够长期保持高ROE的原因在于，公司除了账面价值，还有大量无法在会计上体现的经济商誉。比如万宝路等知名烟草品牌，拥有大量的忠实客户，同时在提价方面也有较高的自由度。

除了分析具体的公司以外，乔尔还对一些常见的公司行为发表了自己的看法。

一是公司并购。一项并购成功与否，取决于两方面：第一，支付的价格是否足够便宜。如果要支付高额的溢价，那这部分溢价会被计入会计商誉，并在未来多年去消化。不幸的是，并购时支付溢价是常态，否则很难达成交易。第二，合并的业务是否同类或上下游关联。如果是一堆完全无关的业务，一定要强行整合在一起，不但无法产生协同效应，还有可能导致偏离主业。

二是股息支付。支付股息的高低，并不能作为判断一家公司好坏的绝对标准。因为支付股息这一行为，本身并不是价值创造的过程，而是价值分配的过程。是否应当支付股息，取决于公司是否具有更好配置资产的能力。如果公司能够在更大规模上保持相同的盈利水平，那么留存利润有利于公司做大做强。伯克希尔就从来没有支付过股息，因为巴菲特始终能找到有利可图的投资机会。

三是股票回购。当股票以高于内在价值溢价回购时，回购股东受损，卖出股票的股东受益；反之亦然。所以从管理层的角度来看，股票回购的核心就在于股价是否低估。只有在股价低估的时候实施回购，才有利于回购股东。在A股市场，我们也时常会看到，股价高估时大股东和高管减持，股价低估时大股东和高管回购，这是一种股东之间财富转移和利益分配的手段。

四、投资之术：如何避开价值陷阱？

巴菲特说，投资的第一条原则是不要亏钱，第二条原则是不要忘记第一条。这条朴素的道理背后，是一个简单的数学计算问题：盈利100%会被亏损50%所抵消，或者换而言之，亏损50%要靠盈利100%去弥补，因此少亏比多赚更重要，这就要求我们要尽量避免“踩雷”。

乔尔认为，一家公司的内在价值，主要取决于四个要素：盈利能力或收入、生命周期、成长性和确定性。几乎没有任何一家公司，同时在四个维度上都是高分。即使有的话，那价格一定高不可及。选股，无非是综合考量和反复权衡后的比较结果。

（1）生命周期

在20世纪六七十年代，柯达是证券市场的“宠儿”。然而，科技进步和产品革新对它造成了致命的打击。柯达一直专注于胶片和相机业务，当时市场上的主要竞争对手是宝丽来。宝丽来开发的拍立得，甫一问世就大受欢迎。但是，谁曾料想，柯达和宝丽来居然都不是被彼此打败的，而是整个行业全军覆没。2008年，宝丽来破产；2012年，柯达也未能摆脱破产的命运。所以，有些一时风头无俩的公司，如果本身的生命周期很短，最终也只是历史的匆匆过客。

（2）盈利能力

乔尔挑选了1964年利润率不低于20%的90家公司，随着时间的推移，到2014年的时候，其中大部分公司的利润率都回到了市场平均水平，只有极少的行业（制药、消费）依然具有较强的盈利能力。当然，除了挑行业以外，挑公司也非常重要。柯达、雅芳都身处品牌消费品行业，但最终都惨遭无情的淘汰。按照贴现现金流估值理论，一家企业的内在价值取决于生命周期内所有现金流的贴现值。所以，一家公司到底能赚多少钱，最终决定了投资一家公司的收益。历史已无数次地证明，许多公司在缺少盈利驱动之后，其价值终究会归零。

（3）确定性

乔尔以出租车牌照为例，1937年，纽约发放了大约1.3万张牌照，每张10美元；由于牌照资源的垄断性和稀缺性，到2013年，每张牌照的价格飙升至110万美元。此时，对于投资者来说，确定性的投资机会在哪里呢？乔尔看中了一家名为Checker Motors的上市公司，这家公司拥有上千张出租车牌照。按照每年每张7万美元的租金，这是一笔相当可观的收入。在股价低估之际，乔尔入手了一些股票。当然，世界上没有绝对的确定性，只有相对的确定性。优步（Uber）横空出世以后，淡化了对牌照资源的需求，牌照价值一落千丈，公司股价也就可想而知了。

（4）成长性

高科技行业是成长性的典型代表。但少数明星科技公司高速成长的背后，是更多中小科技创业公司的失败。只不过是因为失败者没有机会走到镁光灯前，“幸存者偏差”现象出现，才会给人一种赚钱很容易的错觉。每100家科技企业里，可能有1家投资回报超过100倍，1家投资回报超过50倍，50家打成平局，48家血本无归，最后的总收益是赚一倍。高成长性和高确定性往往很难兼得，《福布斯》富豪榜400里也看不到科技股投资家的身影，侧面说明了押中科技股概率之小、难度之大。

五、投资之术：如何给股票估值？

运用贴现现金流法给股票估值，是价值投资最普遍的一种思维方式。这种估值方法的难点在于，公司的生命周期、每年产生的现金流以及贴现率的选择，都难以精确衡量。但凡任一指标作出微调，都可能导致结果值大幅偏离。乔尔认为，巴菲特会保守地去进行假设，但也仅仅是以此作为参考，同时尽量选择业务简单的公司，在降低难度的同时提高准确度。

乔尔对一家公司的估值，仍然是围绕盈利能力、生命周期、成长性、确定性等四个价值要素展开。乔尔列出的检查清单是：

1. 股票是否有高收益，即低市盈率？

2. 公司是否具有护城河？

3. 公司是否面临竞争、衰退或过度负债的风险？

4. 公司的财务状况是否稳定？未来发展是否具有确定性？

运用上述思路，乔尔回顾了他投资联合健康集团（UNH）的全过程。UNH是美国最大的管理型医疗运营商，2010年的股价约为30美元，市盈率7.3倍，按照10%的贴现率计算的话，其合理的每股价格大约是41元。乔尔还详尽分析了“奥巴马医改计划”对公司盈利的可能性影响，以确保对盈利的估算审慎可靠。UHN成长稳健，1999-2010年的ROE平均超过20%，且最低的一年也有14.4%，这是一个相当高的水平。UHN身处医疗保险行业，受到政府的政策保护，因而短期内破产的风险很小，业务具有长期经营的土壤。最后，乔尔运用数学期望值和CAPM两种方式对公司进行估值，最终得到45美元的价格。

乔尔对估值的严谨细致，得到了应有的奖励。2010-2016年，UNH的股价从30美元上涨到150美元，乔尔斩获颇丰。从这个角度讲，投资就是认知的变现。从UNH的估值案例也不难看出，估值是一个非常复杂的系统工程，这其中涉及到对公司业务及产业政策的深刻理解。我们所能做的，就是凭借着收集起来的信息，靠着长期的日积月累，逐渐构成一个相对完整的拼图。实际上，并不存在一个放之四海而皆准的估值公式，这也是巴菲特从不公开披露其估值过程的重要原因。