周评 | 金鹰基金：流动性收紧预期或将持续 关注估值合理偏低的细分领域和标的

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市场表现

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重要资讯

1、经济全面好转，制造业和服务业改善明显。

中国8月规模以上工业增加值同比增5.6%，预期5.3%，前值4.8%。各行业利润全线好转。结构方面，制造业生产表现亮眼，若干重点行业保持高景气。电气机械（电新）、汽车、通用设备、金属制品利润改善幅度最大。其次，橡胶塑料、纺织、化工、新兴制造业、黑色冶炼、公用事业改善也较明显。

从产品产量看，新能源汽车、机器人、金属切割床、集成电路、化工、有色及黑色产量增速均提速。而挖掘、铲土运输机械、工业机器人、智能手机、集成电路、微型计算机设备产量景气度较高，分别增长34.1%、32.5%、12.1%、12.1%、12.0%。

除了商品生产活动，8月份全国服务业生产指数同比增长4.0%，比7月份上升0.5个百分点。从主要行业看，主要是信息传输、软件和信息技术服务业，房地产业，交通运输、仓储和邮政业贡献，生产指数同比分别增长13.8%、9.4%、3.3%。

2、社融增速继续改善。

社融存量同比增长企稳在13.3%，环比提升0.4pct；M2增速放缓，M1增速提升，信用利差收窄。反映金融市场流动性收紧，而实体信用扩张继续。

3、金融流动性收紧预期将持续，实体景气改善和信用扩张将延续。

央行货币政策委员会委员马骏表示，预计今年四季度中国GDP同比增速将恢复到6%左右，经济复苏的任务或将在明年一季度基本完成，宏观政策也将在那时开始回归常态。

4、美国美联储9月议息会议表示，宽松延续，但也没有必要加大力度，未来3年均不会加息。

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宏观数据

本周国内高频经济数据进一步改善，8月份全社会用电量同比增长7.7%。1月至8月，全社会用电量累计47676亿千瓦时，同比增长0.5%。8月份，发电量同比增长6.8%。1月至8月，全国统计口径发电机组发电量达到47728亿千瓦时，同比增长0.3%。反映生产端继续修复，同时线下消费和服务进一步修复。

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流动性分析

本周央行公开市场累计进行了4800亿逆回购和6000亿元MLF操作，本周有6200亿元逆回购、2000亿元MLF和500亿元国库现金定存到期，因此本周央行公开市场全口径净投放2100亿元。虽然本周央行超额投放MLF，但OMO投放力不及预期，叠加税期影响，市场资金面有所收紧，资金利率普遍上行。

具体来看，R001加权平均利率为2.2553%，较上周涨74.81个基点；R007加权平均利率为2.6426%，较上周涨45.52个基点；DR001加权平均利率为2.1247%，较上周涨66.68个基点；DR007加权平均利率为2.2794%，较上周涨18.82个基点；shibor隔夜为2.101%，较上周涨63.7个基点；shibor1周为2.233%，较上周涨7.1个基点。

从DR007与R007涨幅差异可以看出，MLF超额续作对银行更为有利，非银机构资金面相对更为紧张。央行的操作继续确认DR007维持在2.2%附近是其合意区间，预计后续资金面仍以稳定为主，DR007将继续围绕2.2%的政策利率附近波动。

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债券投资策略

本周利率主要影响因素仍然是央行流动性投放导致的资金面松紧变化，8月经济数据持续回暖反而对市场冲击不大（估计是已在市场预期内）。本周国债各期限品种中，1年期品种上涨1.24BP，10年期品种下跌2.75BP；国开各期限品种中，1年期品种下跌0.68BP，10年期品种下跌0.5BP，期限利差以收窄为主。短端利率变化主要还是受资金面整体收紧影响。长端利率变化则一方面受到8月经济数据超预期回暖影响；另一方面则受到MLF超预期大额净增长支持银行利率债配置力量的影响；两方面因素叠加导致中长端利率略有下行。

在国债和国开走势差异上也能体现出银行配置盘力量的变化，本周MLF的超量续作更利好银行，而银行利率债配置对国债影响更大，因此本周中长端国债走势明显好于国开。

具体来看，周一全天收益率先上后下，早盘受上周五社融超预期和股市高开影响，带动利率明显上行；下午受股市回落风险偏好下降影响，利率回落。周二央行开展6000亿MLF操作，超出到期量4000亿，基本全额满足了市场需求，因此前期市场对银行负债端和长期流动性的担忧大幅缓解，当天利率大幅下行。当天尽管 8月经济数据超预期强劲，但基本面因素可能已在预期内，市场更多表现出利空出尽的状态。周三和周四资金面持续紧张，叠加央行的逆回购操作并未进行净投放，导致市场情绪再次转向谨慎，两个交易日利率连续上行。周五央行逆回购转为净投放缓和了市场对资金面的担忧，资金面和基本面与长端定价进入一个相对稳态，当天长端利率有所下行。

如果把时间拉得更长些来看，央行前期资金净回笼和压降商业银行结构性存款导致商业银行超储率处于历史低位仍然是造成市场流动性紧张和投资者信心缺乏的更深层次原因。毕竟虽然从DR007上来看资金面保持了一定的稳定，但不断上涨的存单利率表明银行体系是极度缺乏流动性的，这也直接导致市场配置资金的缺位。在银行体系资金紧缺的背景下，叠加利率债的超级供给冲击，债市下行就成了应有之意。可以看到，从8月份以来，一级市场的供需失衡造成一级市场发债利率持续走高，从而带动二级市场收益率上行。8月份社融余额增速上升而M2下降也充分反映了目前债市的这种供需矛盾。

利率上行至目前水平，我们认为已较为充分的反应了投资者的极度悲观情绪，后市可能会出现一些操作机会。从横向比较来看，相较于信贷股票，利率债已具有较高的投资价值。从纵向来看，央行货币政策相较于前期在边际上已有所松动，净投放明显增多，预计后续MLF续作量也会增大；同时伴随着年末月份的到来，财政存款投放会放量，银行超储率也会有所回升。以中长期视角来看，央行货币政策目标更多倾向于就业和防风险，“精准滴灌”下的经济增长不会如前期一样屡超市场预期。结合近期经济数据和高频指标表现来看，经济恢复的斜率确实有所放缓，这也意味着利率大幅上行也缺乏动力。

综上，我们认为在各种因素多空交织影响下，利率仍将是以震荡为主，十年国债收益率将在2.8%-3.2%之间宽幅震荡，利率债投资价值在不断增加。

转债方面，本周中证可转债指数上行0.12%，表现弱于权益市场。转债市场目前整体估值水平已逐步跌至历史中位数以下，具有较强的配置价值，未来走向主要取决于正股表现。建议在择券方向上，在平价较高的品种中搜寻正股支撑逻辑明确、转债估值温和，以及尚未进入转股期，绝对价格受限制较小的品种。继续建议积极布局逆周期和科技板块，方向以在线（无接触）经济、大消费和新基建为主。

信用债方面，本周收益率端（端）上长（端）下，信用利差涨跌互现。具体来看，本周AAA短融收益率整体上涨13.25bp，3年期AA+级企业债下行0.01bp，5年期AAA级中票下行0.23bp。需要关注的是，目前全市场信用利差已处于历史低位，特别是高等级品种信用利差已基本处于历史10%分位，考虑到高层已屡次提及金融防风险，货币政策力度也在边际收紧，预计后续“宽信用”力度将边际减弱，企业受到的信贷金融支持可能也会随之减弱，这将会引起市场对债市信用风险上升的担忧，后续配置需要特别注意估值风险，久期不宜过长。在今年经济增速大幅下滑的特殊背景下，基建重要性凸显，政策整体利好城投，关注利差相对较高地区的短久期城投债投资机会。

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A股投资策略

预计四季度政策和宏观组合呈现经济复苏、信用扩张、稳货币、宽信用态势。关注中游涨价、制造业信用扩张、以及线下服务业复苏。同时流动性收紧预期将持续，重点关注估值性价比，选择估值合理偏低的细分领域和标的。

行业配置上，短期建议关注三季报业绩确定性强的品种，中期关注受益于投资链刺激导致的局部领域通胀：化工、造纸。周期复苏相关的：机械、基本金属、原油、金融、地产。景气改善的周期成长领域：新能源汽车、光伏。

研究随笔：关注估值偏低的周期品种

下半年国内经济数据显示出稳货币、宽信用、弱复苏的态势，但市场预期金融流动性将持续收紧，利好权益市场，利空债券。同时结构上，高成长但预期充分的板块的估值提升空间受限，对低估值、周期性品种相对更有利。关注估值偏低的周期品（大金融、化工、造纸、机械、基本金属、原油相关领域等）、底部拐点的周期成长品种（新能源汽车、光伏）。

虽然市场仍担忧美国大选在10-11月引起的中美关系紧张，但国内和海外经济持续改善，对国内制造业投资、线下服务、出口均形成共振。若疫苗能落地，则对2021年经济担忧大幅减少，从而使经济复苏预期大幅改善，风险偏好得到提升，有利于权益市场。

国内制造业投资、线下可选消费、中游涨价是确定性较强的方向。受益于投资链刺激导致的局部领域通胀：化工、造纸。周期复苏相关的：原油相关领域、机械、基本金属、金融、地产。景气改善的周期成长领域：新能源汽车、光伏。

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风险提示：

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