固定收益策略周报（2020年12期）

一、上周市场回顾

1. 资金面

（1）公开市场操作：上周公开市场无操作及到期。

（2）资金价格表现：上周资金面整体保持宽松，资金利率呈现先下后上局面。周一至周二资金面延续宽松态势，资金利率逐步下行，DR007在周二大幅下行至1.14%，达到2009年6月以来的低位。之后受跨季因素影响，周三至周五资金面逐步收敛，周五达到利率高点，DR007上行至1.68%，R007上行至1.87%。Shibor3M和存单发行利率大幅下行，Shibor3M下行12bp至1.97%；各期限存单利率均有所下行。

2. 债券一级市场表现

（1）利率债：上周新发行利率债2550亿，净融资1182亿。其中地方债1422亿，发行规模上升，但国债发行规模大幅下行（国债150亿）导致利率债净供给整体下降。

一级市场需求保持旺盛，整体中短端需求更好。周一发行2只农发债，需求旺盛，其中3年需求最好，5年次之。周二发行3只国开债，7年需求最佳，3年、1年次之，当天发行的1只2年农发债，需求旺盛。周三发行3只农发债，1年需求最佳，10年和7年需求次之。周四发行3只国开债，其中3年国开债需求最为旺盛，10年和5年次之，而10年期债券中标利率降至3%以下。当天发行的3只口行债，3年需求最好，5年、10年次之。周五发行3只口行债，需求旺盛，1年需求最好，7年和2年次之，当天发行1只3M贴现国债,需求旺盛。

（2）信用债：与之前相比，上周信用债发行量和净融资量均小幅减少。上周共发行信用债4172亿，较前周环比减少359亿，主要是中票、非公开发行债券及资产证券化产品发行规模下行较多，而短融、公司债及企业债发行规模均较前周有所增加。从评级看，仍然是AAA品种为主，占据发行量一半以上。上周信用债到期规模小幅增加（上周1919.46亿，前周为1407.08亿），净融资量小幅减少。

从发行利率看，短融和公司债的发 行利率较前周均有一定程度的下降，中票的发行利率较前周有一定程度的上升。短融的发行利率下降幅度为21.78BP，中票的发行利率上升幅度为37.91BP，公司债的发行利率下降幅度为2.88BP。

3. 债券二级市场表现

（1）利率债：上周美元紧张紧张局面明显缓解，外资流出带来的恐慌情绪明显缓和，叠加国内降低存款基准利率的预期升温，偿债收益率重回下行。具体看，周一受周末期间海外公共事件冲击扩大影响，避险情绪加重，盘前美股期指熔断，美债震荡，流动性紧张局面有所缓解带动国内债市走强，190215全天下行2bp。周二，盘前美联储推出不限量QE，但对国内债市影响有限，早盘长端利率小幅上行，午后受股市影响先下后上，190215全天上行1.25bp。周三，早盘长端利率横盘震荡，午后传闻外媒报道央行就下调银行存款利率进行讨论，致使长端利率大幅下行，而后受美国两党就刺激计划达成协议消息影响，债市回调，长端利率转为上行，190215全天下行0.7bp。周四，消息面平静，午后受200205中标利率低于预期影响，降息预期升温，债市走强，10年国开降至3%以下，190215全天下行3.3bp。周五，消息面平静，或受“恐高”情绪以及资金面边际收敛影响，债市回调，190215全天上行0.75bp。全周10年国开活跃券190215累计下行4bp，10年国债活跃券190015累计下行7.25bp。

此外，上周期限利差继续走阔，资金面极度宽松短端下行更多，而长端由于积极财政政策担忧及“恐高”显得更加矜持。国债10-1利差走阔6bp至87bp，国开10-1利差走阔8bp至110bp。

（2）信用债：上周信用债除1年期AA城投收益率略有上行外，其余多数期限品种收益率均有所下行。分品种看，中票较城投表现更好；分信用等级看，中高等级表现更好，AAA评级收益率下行最多；分期限看，3年期品种表现最好，其中3年期AAA中票收益率下行最多，累计下行17bp。此外，信用利差方面，上周城投债、中票各等级、各期限信用利差均被动走阔。

4. 宏观政策基本面

（1）1-2月工业企业利润数据：1-2月规模以上工业企业利润总额累计同比增速为-38.3%，2019年全年同比增速为-3.3%。1-2月规模以上工业企业营业收入累计同比为-17.7%，2019年全年为3.8%；1-2月利润率为3.54%，2019年全年为5.86%，利润率大幅下行主因费用率上升（1-2月营业收入累计同比-17.7%，营业成本累计-17.8%，而每百元营业收入中的费用上行至10.12元，2019年1-2月为9.12元）。

从利润数据来看，采矿业实现利润总额553.1亿元，同比下降21.1%；制造业实现利润总额3005.7亿元，同比下降42.7%。从行业大类来看，41个工业大类行业中仅有4个行业利润总额同比增加，分别是烟草制品业（31.5%）、有色金属冶炼和压延加工业（28.3%）、石油和天然气开采业（23.7%）和农副产品加工业（2.2%），其余37个工业大类利润总额同比均有所减少，利润总额同比降幅超过50%的行业有22个，包括计算机、通信和其他电子设备制造业（-87.0%），汽车制造业（-79.6%），电气机械和器材制造业（-68.2%），化学原料和化学制品制造业（-66.4%），通用设备制造业（-62.3%），纺织业（-59.3%），专用设备制造业（-55.1%）等行业。中游行业受挫最为明显。

此外，由于1-2月份需求回落幅度大于生产端造成库存被动上行，1-2月产成品库存累计同比为8.7%，2019年12月为2%。

（2）1-2月财政数据：一般公共财政收入增速累计同比-9.9%，其中税收收入-11.2%，非税收入同比+1.7%；国有土地使用权出让收入同比-16.4%。一般公共预算支出累计同比-2.9%。

收入端：全国一般公共预算收入增速创次贷危机以来同期最大跌幅，疫情冲击以及阶段性减费降税政策导致主要税种收入同比增幅大幅下降，增值税同比-19%，企业所得税同比-6.9%，消费税-10%，车辆购置税同比-32.8%，在所有税种中降幅最大；受去年同期低基数影响个人所得税同比+14.8%。非税收入虽然维持正增长，但较去年同期大幅下降了9.1个百分点，无法与税收时候入下滑形成对冲。

支出端：过去几年年初财政增速一般较快，但今年受疫情影响大部分科目的支出增速均处于历史较低水平，仅卫生健康、债务付息、节能环保和社会保障预就业四项实现正增长，分别为22.7%、11.7%、3.4%和 2.5%。基建领域财政支出增速明显较低，受疫情影响，交通运输、城乡社区事务、农林水三个领域的支出增速分别下降 5.5%、20%和0.4%。

此外，1-2月，国有土地出让收入增速大幅下滑16.4%，受此拖累，全国政府性基金预算收入和支出分别同比下降18.6%和10.4%。

1-2月份财政赤字较去年同期明显扩张。1-2月份累计实现一般公共预算盈余2882亿元，政府性基金赤字5191亿元，合计赤字2309亿元。相比去年同期一般公共预算和政府性基金合计盈余866亿元，财政扩张明显。

（3）高频数据：中国经济活动回升加速。1）六大发电集团日均煤耗量达到去年同期的87.4%。2）3月24日中小企业的复工率达到71.7%，比2月23日提高了42.1个百分点。3）国内钢材库存连续第二周回落，而且是在高炉开工率进一步上升到65.9%的基础上，表明工业活动逐渐起步。4）30大中城市房地产销售面积加速上扬，约达到去年同期的73.4%，修复速度较快；100个大中城市的土地供应也明显提速，已连续两周高于去年同期水平。房地产业恢复较快，也是为什么中央政治局会议只字未提房地产，近期关于房地产调控放松的新闻均为“一日游”。5）农产品价格继续显著回落，与去年同期的平稳形成鲜明对比。

（4）G20会议：G20领导人联合声明，不惜一切代价应对疫情冲击，启动5万亿美元经济计划，强调财政政策在防控疫情及刺激经济方面的重要作用。

（5）3月27日政治局会议：疫情发生以来，对2020年目标的表态发生微妙转变，从“确保”到“努力实现”，此次政治局会议再提“确保实现决胜全面建成小康社会”。会议对政策定调比此前市场预期更加积极：财政政策方面，明确提到适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模；同时会议强调要“有效扩大内需”和“加快释放国内市场需求”。货币政策方面，提出要“引导贷款市场利率下行”、“保持流动性合理充裕”以及“疏通传导机制”，意味着未来LPR仍有下行空间，同时商业银行可能也需要向实体进行适度让利。

（6）海外基本情况：

美国累计确诊新冠病毒人数已经突破10万，且新增确诊人数仍然未出现下降趋势。3月Markit制造业PMI为49.2出现下滑但尚未充分反映疫情的冲击，截止3月21日当周初次申请失业金人数已经突破328万人创历史新高，CCC评级企业债利差大幅攀升。近期随着美国开启无限量QE及CPFF等操作，美元指数及Libor-OIS利差均有所回落，美元流动性危机阶段性解除。

政策：为有效缓解市场“危机模式”下流动性紧张的问题，美联储在3月23日晚间宣布不限量买入美债和MBS。除此之外，为了应对企业流动性紧张，美联储还新设立了一级市场公司信贷便利（PMCCF）、二级市场公司信贷便利（SMCCF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）三种新工具。财政政策方面，3月25日参议院通过2万亿美元经济刺激法案，2500亿美元将用于给美国公民发放现金，3500亿美元将用于给小企业提供贷款，2500亿美元为因疫情失业民众提供福利，5000亿美元用于给受疫情影响严重企业、行业提供帮助，1300亿美元提供给医院，其余将提供给各州政府等。

截止3月28日数据，海外累计确诊人数破万的国家有美国（104839人）、意大利（86498人）、西班牙（72248人）、德国（49039人）、伊朗（35408人）、法国（32964人）、英国（14579人）。此前海外政策应对主要以货币政策为主。3月26日，有10家央行采取降息、回购、扩表等行动，德国一会比准规模1560亿欧元的2020年补充预算，并支持7500亿欧元的应对危机支持计划，批准对小型企业及自谋职业者提供援助。

二、本周策略展望

上周美元流动性危机基本得到解除，债券市场关注点重新回到基本面及政策面上来。基本面来看，国内3月份以来复工复产有序进行，但海外疫情继续快速扩散，带来的国内输入性病例上升预期及全球经济进一步衰退预期继续升温，外需为二季度经济最大的不确定性因素，海外市场对国内债市的影响仍然偏正面。本次政治局会议判断宏观经济下行风险加大，货币政策延续宽松的基调，引导贷款利率下行的力度可能加大，存款基准利率的下调也成为可能选项，债市的根基还没有动摇；但与此同时政治局会议对于财政政策的定调更为积极，明确提到适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模，由此产生的供给担忧及经济企稳担忧预计短期会对长债表现产生扰动。

相对而言，货币宽松叠加财政积极，短端品种更加安全；长债方面，截止上周五，10年国债和国开分别距离此前最低点还有9bp和4bp，短期突破前低的可能性不大，向下交易空间相对有限。不过中长期来看，全球经济减速，国内也难以独善其身，降息从概率上来讲是必然事件，只是时间选择上的问题，在全球疫情得到控制以及微观主体的信用扩张得到恢复之前，债市仍然安全。

三、附表

上周一级市场国债、政策性金融债、地方债发行情况

本周一级市场待发行国债、政策性金融债、地方债情况

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