景顺长城基金邹立虎：周期自有轮回 稳健是长久之道

邹立虎，景顺长城基金混合资产投资部高级副总裁、基金经理。此前曾任华联期货研究部研究员，平安期货研究部研究员，中信期货研究部研究员，国投瑞银基金量化投资部高级研究员、基金经理助理、基金经理。2021年8月加入景顺长城基金，2021年11月起担任混合资产投资部基金经理。

　　近期，周期板块的“迎风起舞”将一些早早重仓于此的基金推向大众视野，多只产品净值大幅上涨。其中，景顺长城基金邹立虎在管的产品表现颇为亮眼。天天基金网数据显示，截至5月17日，邹立虎管理的多只基金近一年收益率位居同类基金前2%分位。

　　邹立虎在接受中国证券报记者专访时表示，周期行业有其自身轮回，此刻的繁荣其实是其历经多年低迷后的结果，繁荣过后亦会有低迷之时。唯有不断适应市场、逐步拓展能力圈才是长久之道。稳健赚取复利回报是他理想中的投资状态，自上而下把握投资基调与自下而上寻找大概率的高赔率机会，是他目前奉行的投资理念。他认为，2024年全球制造业和库存周期有望回暖，高股息资产大概率受益，将继续关注上游资源品，同时看好家电、交运、金融等价值方向以及出海方向。

周期定会有低迷和繁荣时刻

　　“我从毕业开始就在看周期行业，本身对这方面研究很感兴趣，因为它是不变的，我喜欢研究不变的东西。100年前的石油和现在的石油，没什么区别。周期有自己的规律性。”从毕业就开始研究周期行业的邹立虎，扎根周期研究长达约15年时间，终于在近期再度迎来其深耕领域的市场风口。周期行业内多个细分领域的明显上涨，将邹立虎推进投资者的视野范围内。

　　对于这一轮周期行情，邹立虎的看法很理性，他认为周期是轮回的，现在看到的繁荣，其实可能是好多年的低迷换来的结果，也就是所谓的否极泰来。此刻看到的是收获繁荣，但其实也是前期扛住波动、熬过亏损后才迎来的回报。而且，既然是周期，有繁荣，那自然也就会有低迷的时刻。

　　“周期的力量是巨大的。当它来的时候，可能会很疯狂；当它走的时候，也可能会很惨烈，底部和顶部可能都会超出一般投资者的认知。”他回顾过往的周期投资时感慨说，在这种情况下，最重要的一点就是要理解周期的性质、判断周期的位置。“上涨是小反弹还是大反转？下跌是周期大趋势中的回调，还是意味着大趋势已经走完了？”对这些问题展开的判断是关乎投资战略层面的。想要把握住周期投资机会，需要做的就是抓住并顺应大趋势。

　　“大的周期趋势需要天时地利人和。”邹立虎认为，首先，宏观环境不能太差，如果宏观经济急速下降，再好的市场供需也会受到抑制；其次，股市整体环境要相对稳健，如果处在大熊市环境中，即便是质地很好的股票也可能受到下行压力的影响；第三，行业和公司业绩都应该向好发展。确认大趋势后，如果机构配置仓位普遍较低，通常来说上涨压力会相对小，这或许可以视为趋势初期；当行业内相关基金出现大量申购，基金规模特别大时，或许就需要思考周期趋势是否已经进入中后期阶段。对于周期的判断，他认为，熟读历史是一个较好的办法，“从历史角度来看，很多事情其实都发生过” 。

　　就现阶段的判断而言，他认为，结合多方面情况，上游资源品行业经历了2010年到2020年约十年的下行周期后，从2020年下半年开始，应该进入了一个由产能周期决定的8-10年向上景气周期。在这一过程中，2020年下半年至2022年上半年涨了近两年，后面又回调了近两年。最近，伴随着需求的逐渐稳住，上游资源品价格再度上涨，这或许可以视为又重新回到上行趋势中。不过，他也表示，市场从来都是与不确定性博弈，这一判断未必准确，但可以大胆假设、小心求证。

“考虑最多的是概率和赔率”

　　对于投资，邹立虎介绍道，他遵循的是自上而下与自下而上结合的理念框架。自上而下的宏观研究，并不是为了预测宏观经济增速几何，而是为了更好地做出投资战略层面的决定，寻找在特定宏观环境下更有可能受益的资产。例如，2018年，政策基调偏去杠杆，经济增速存在放缓压力，当时防御性标的更容易带来比较明显的超额收益。

　　在邹立虎看来，宏观环境不仅决定着投资品种和方向的选择，更关乎投资的总基调。以投资中颇为重要的估值为例，他认为，宏观环境对估值的影响是巨大的。在市场整体处在拔估值阶段，公司质地可能并不是特别优秀，但也会受益于整体的估值提升而出现较大幅度的估值溢价；而如果处在整体估值下行阶段，即便公司再优秀，估值也有可能受到拖累，此时的估值评估则需要更加谨慎。此外，行业发展的不同生命周期下，估值基调也会有所差异。因此，身处市场之中进行投资，最重要的是不断适应市场，灵活调整估值预期，而不是在任何环境下都使用一样的估值体系。

　　在投资江湖中，估值时常成为投资者们吐槽的一大话题。“感觉已经低估了，结果发现还有更低；好像已经很高估了，结果还能猛涨一波……”对于这一现象，邹立虎坦言：“估值是一门艺术。”诚然，投资很难做出绝对的估值高低判断，不追求极致是他的应对之道。情愿放弃一些空间，也不追求赚到最后一个铜板，因为在最后阶段里的赔率往往会变得不太合适。

　　“我们考虑最多的还是概率和赔率（预期收益向上空间和向下空间的比值，也叫盈亏比），想要找的是大概率和高赔率的机会。”邹立虎解释，像一些公司虽然质地很优秀，但如果市场已经给了较高估值，配置的机构较多时，可能也会较少参与，希望尽量不往太拥挤的方向走。而在大概率和高赔率难以兼得时，他会更看重概率，即首先要选择那些进场后获利概率远大于亏损概率的公司。赔率则可能是在盈利概率同为正的情况下，进行标的优选的参考要素，赔率越高，投资比重也会随之增加。

　　他也坦言，要想快速找到大概率、高赔率标的很有难度，更多地可能需要等待，以及有超越市场大多数人的认知。尤其是那些存在较大预期差的行业，因为不同投资者预期有所分歧，这里面可能更容易产生大概率、高赔率的机会。他认为，现在的市场对传统行业的认知就存在这一情况。在2019年至2021年以成长风格为主的市场环境里，大量的投研力量都去覆盖成长行业，对传统行业覆盖较少，这也是导致现在市场对传统行业的预期有较大差异的原因。以周期行业里的有色金属品种铜为例，不同机构预期的2024年供需缺口规模就相差非常大。

“复利最怕出现巨大亏损”

　　对于近期周期股的走强，邹立虎在欣喜的同时，也保持着清醒，他深知投资并不能只限于周期。在市场里最重要的是适应，还要不断拓展自己的能力圈。他目前正沿着周期相关领域进行拓展，后续可能会进一步延展至高端制造、机械、医药等领域。

　　“理想的状态是，不管是什么类型的市场风格，都能够持续稳健地赚取复利回报。”他说，“复利最怕的就是出现巨大亏损。”如果出现大亏损，光弥补损失可能都需要至少一年半载。这不仅需要市场和行业的配合，也需要相当长时间。因此，他对回撤管理的重视贯穿其整个投资流程。

　　首先，在行业集中度上不过于极致。即便非常看好某一个细分领域，也不“all in”。或许在一些投资者看来，他在管的基金基本都是重仓周期股，行业集中度较高。但是，他解释说，一方面是因为部分基金本身投资范围有所限定；另一方面，周期作为一个大板块，其实是囊括众多细分行业的。化工、交运、农业等都算周期行业，不同细分行业是有差异的。其在管的其它全市场选股基金的单一行业集中度一般不超过30%-40%。

　　他举例说，能源和有色金属的“市场定价”有所不同。比如，近期有色金属板块涨幅明显，但石油板块下跌；此前煤炭板块大涨时，有色金属板块并未同步上涨。即便只投资周期板块，不同细分领域也未必会出现类似的行情，需要将组合的相关性控制在相对低水平。如果周期板块实在没有机会，则会选择把仓位降下来，配置一些更便宜的标的，熬过逆风时刻。

　　除了行业上的分散外，他也会平衡组合标的大小盘风格分布，既买一些大市值股票，也会买一些小市值股票。他认为，分散投资虽然会让组合的进攻性变弱，但是胜在稳健，从长期来看，稳健应摆在首位。如果发现对宏观、行业和个股的判断逻辑出错了，那就必须要果断“剁掉”。例如，前几年，邹立虎曾有一段时间重仓钢铁板块，当时做出的判断是粗钢出现减产，预期会带动行业企业盈利恢复，但后来发现，虽然减产，但市场需求下滑得更快，这就是判断逻辑出错。止盈方面，如果宏观环境、行业景气度、公司发展状态中的正面因素开始变弱，个股估值也相对较贵时，可能就会进行止盈。

　　投资更多是与不确定性博弈的，谁也无法保证自己能够永远正确，在犯错时该如何应对显得尤为重要。“胜率能达到百分之六七十就已经非常好了，看错和做错其实是很常见的。”邹立虎说，错误并不可怕，但是要控制好亏损。做好止损和止盈两大决策，这是从交易上控制回撤的重要思路。

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