华安基金饶晓鹏：我追求基本面与行业轮动结合 基金经理的护城河是保持开放心态和不断磨练方法论

　　华安基金饶晓鹏：我追求基本面与行业轮动结合，基金经理的护城河是保持开放心态和不断磨练方法论

　　来源：聪明投资者

　　如何在不理性的A股市场中获取收益，是令投资人头疼已久的难题。

　　提到短期投资，多数人会认为做短期交易是非理性的追涨杀跌，贪婪与恐惧主宰一切。

　　而华安基金的饶晓鹏认为，A股是一个弱有效市场，尽管拉长时间看企业盈利能力是股价涨幅的主要来源，但是短期情绪波动对于A股的影响也较大。因此在关注长期基本面的前提下，他认为也要关注市场的行业轮动。

　　饶晓鹏硕士毕业于北京大学光华管理学院国民经济系，本科毕业于中国人民大学数学系，大学毕业后，他便进入了基金行业。 

　　到现在，饶晓鹏已经积累了13年以上基金行业从业经验，其中包括超过7年的公募基金投资经验，历经多轮市场牛熊转换。截至8月2日，其任职超过2年的基金，任职以来的回报均超过150%。

　　以其管理时间最久的华安升级主题混合为例，该基金自2015年9月7日起由饶晓鹏管理，历经了2015年以来的“股灾-反弹熔断暴跌-结构性牛市”等多轮震荡调整和牛熊转换，长期收益大幅跑赢主要指数。

　　自任职以来，该基金取得了261.45%的回报，相对于沪深300和比较基准分别获得了214.87%、221.53%的超额收益。

　　数据来源：Wind，截至2021年8月2日

　　在多年投资中，饶晓鹏总结形成了自己的“三种选股思路”：

　　1、守候时代逻辑下的伟大公司

　　饶晓鹏认为，长期的大牛股一定伴随着伟大的时代背景。投资需要反映出时代、经济的主要矛盾，寻找主要矛盾下的机会。

　　有潜力的公司可能在大时代下从小公司成长为中型公司，具备长期竞争力的公司有机会成为大型甚至巨型公司，在很长的时间中创造惊人的收益率。

　　2、风格偏均衡，寻找景气行业的龙头公司

　　饶晓鹏的配置比较均衡，他不会在一个行业或者风格上过度偏离，也不会过于契合当下投资风口，金融、制造、消费、TMT等行业均有涉及。

　　选股上，他注重公司的估值、分红和竞争力等方面。

　　他优选的目标公司是各自细分行业中优秀的竞争者，基本面扎实，治理结构完善，盈利景气向上，有着高资本回报率，估值处于合理范围。

　　3、长期战略+短期战术相结合

　　A股市场具有长期有效和阶段性无效的特点。他做了一个统计，2003年以来机构投资者的重仓股变化不大，这一批公司多数是A股历史上质地较好的公司。

　　拉长时间看，企业盈利能力是股价涨幅的主要来源。

　　然而，短期情绪波动对于A股的影响较大。饶晓鹏发现，如果把A股市场的每一个独立年份拆开分析，每一年估值都是对市场影响最重要的因素。

　　因此在关注长期基本面的前提下，他也关注市场轮动趋势，参与高景气行业的轮动。这能够一定程度上降低阶段回撤，也可以提高保持组合的“活力”。

　　近期，整体市场分化明显。对于部分子板块，市场表现出了极致的追逐情绪。

　　同时，二季度国内政策事件频发，教育、互联网板块都出现了严厉的监管政策，使得投资者在短期的避险情绪极重。

　　基于行业均衡、个股均衡、重视估值、适度轮动的组合构建思路，饶晓鹏已于本周一（8月9日）开始发行华安聚弘精选混合（基金代码：A类012234；C类 012235）。

　　该产品的股票资产投资比例为基金资产的50%-95%，其中港股通标的股票投资比例不超过全部股票资产的50%。

　　以下是饶晓鹏的投资理念以及最新市场观点：

　　“抛开基本面看行业轮动是没有意义的。”

　　“有些看上去增速并没有很快的行业，可能已经进入平缓增长期，但因为行业比较成熟，竞争比较少，营销费用降低。尽管行业增速很慢，但是一些公司的收入增速远远超过行业的增速，由于份额的提升，公司盈利增速超过收入增速。与此同时市场对这种行业的预期又比较低，给它的估值也比较低，所以这种公司的潜力可能很大。”

　　“基金经理的护城河是保持开放的心态，不断磨练自己的方法论。毕竟在信息获取、风险偏好等多个方面，基金经理之间的同质化程度很高。”

　　“医药公司和半导体公司看上去是两个完全不一样的行业，但是在投资方法论上，两个行业可能有很多相似的地方。”

　　我不是单一风格的选手

　　医药和半导体的投资方法论很像

　　问：能否简单介绍下你的投资风格？

　　饶晓鹏：我的组合是较均衡的公司梯队布局，整体风格相对均衡偏成长。在我看来，长期投资组合要表现好，一定是持有好的公司，这样才有时间的价值。

　　但我不认为自己是一个单一风格的选手，比如说我们去看一类股票的时候，有些东西看上去它是不同的行业，但是它的投资方法论可能是相似的。

　　我举个例子，医药公司和半导体公司看上去是两个完全不一样的行业，但是在投资方法论上，两个行业可能有很多相似的地方。

　　比如我们看医药的时候会去看它的产线，目前在临床一期二期里面常用的产品有哪些，刚开始销售的产品有哪些，包括哪些产品进入了放量阶段，哪些进入了衰老周期，这是我们看医药的一个典型的方法。

　　我们去看半导体或者芯片公司，其实方法是一样的，我们会看它一些在用的产品，哪些产品属于快速放量阶段，哪些产品属于衰老期。

　　所以我觉得这种分类方法，更多的是一种按市场风格的分类方法，从投资方法论来讲，很多消费股的投资方法和科技股的投资方法论是一样的。

　　比如有很多科技股是周期类的行业，这些行业的分析方法和周期性行业分析方法是一样的，没有本质的区别。所以所有的这些我都会去关注，并不把自己局限在某一类行业或者某一类风格上。

　　长期底仓配置+行业轮动策略

　　问：你的投资策略是什么？

　　饶晓鹏：我做过投资回顾，一些长期治理比较好的股票，可能在任何一个季度或任何时间段里面，景气度都不一定是最高的。但是拉长来看股票的复合收益率非常好。

　　如果只是用行业轮动或是用寻找景气行业的方法去寻找这些股票，可能会漏掉很多这样的长线牛股。

　　所以不能抛开战略谈战术，抛开基本面看行业轮动是没有意义的。

　　我追求战略与战术结合，通过投资优质、有价值的公司获取长期阿尔法。

　　我的投资框架是“核心+卫星”双擎驱动。 

　　“核心”部分是长期底仓配置，从资本效率、公司的核心竞争力、行业格局的角度出发，精选优质龙头企业，获得长期收益；

　　“卫星”部分则采取行业轮动策略，通过财报筛选和草根调研，寻找盈利高景气的方向，把行业和个股配置在景气向上的行业，以适应不同市场风格，提高组合效率。

　　我们去看A股每年的涨跌幅的归因，在绝大部分年份，估值对整体涨幅的贡献度远远超过了整体业绩涨幅的贡献度，这说明A股表现出非常强的博弈性质，估值的波动远远大于盈利的波动。

　　但是长期来看，一些优质的个股的确在跟着基本面在走。所以从持仓来说，我的很大一部分持仓是基于基本面去看，但是同时会拿一部分持仓去做短期的轮动。

　　好公司不一定出在快速增长的行业

　　真正的成长股是ROE高的公司

　　问：具体来说，你是怎么选股的？

　　我采用自下而上与自上而下相结合的选股模式进行投资，因为一些宏观变化是走在公司财报之前的，自上而下的方法可以帮助作出预判，便于规避一些潜在风险。

　　展开来看，第一是关于怎么寻找好的公司。例如，在一个增长快的行业里，上市公司不一定能赚到钱。由于想做的人很多，竞争损耗很大，这导致了企业的盈利实际赶不上行业的增速。

　　另外，因为A股的投资者整体是一个喜欢寻找赛道的群体，导致这些公司的估值很高。去关注和买入估值很高的公司后，公司利润增速比不上行业增速，最后实际的投资结果是比较平庸的。

　　而有些看上去增速并没有很快的行业，可能已经进入平缓增长期，但因为行业比较成熟，竞争比较少，营销费用降低。

　　尽管行业增速很慢，但是一些公司的收入增速远远超过行业的增速，由于份额的提升，公司盈利增速超过收入增速。与此同时市场对这种行业的预期又比较低，给它的估值也比较低，这种公司往往能够盈利。

　　所以在投资方法论上，我一方面会去关注增长比较快的行业，同时对于一些行业格局比较好、治理优秀的公司，我会相应降低对它行业增速的要求，同样从投资上给予重点关注和分析。这是第一个，关于选择优秀公司的想法。

　　从具体的财务上讲，我会去关注公司的运营的效率。

　　A股里面的很多公司，尽管看上去增速很快，但是这种增速可能并不稳定。目前市场上热度高的一些公司，虽然看上去行业增速很快，但如果看报表，可能会发现它的ROE并不是很高。

　　所以我会从股东回报率、公司的运营效率去选真正长期好的公司。

　　A股里面真正长期能够大幅跑长期跑赢GDP增速的公司并不是很多，实际上长期看的话，只有大概4%的公司是以2.5倍的GDP增速存在的。

　　真正的成长股是ROE较高的公司，而不是赛道型的公司。公司自身的重要性比赛道的重要性更高，因为最终我们是投资公司。

　　关于行业轮动，我给自己设定了使用边界。行业轮动的核心是寻找景气的行业，我主要是通过财报来去筛。

　　比如说通过它的季报，看它的环比增速，以及同比增速有没有一些改善，包括也会结合基本面，通过研究员和自己的调研结果反馈，去看这些公司盈利是否属于高景气的状态。这部分仓位可能换手率稍微高一点，因为它更多是看行业的变化。

　　行业的空间跟行业的量没有特别的联系，一些量很小的行业，依然可以产生很大的公司，反过来有些行业看上去空间很大，可能产生不了大的公司。

　　当我们去关注行业的时候，最主要看的应该是行业能产生多少利润，而不是行业的本身的空间有多大。

　　如何控制回撤：长期看基本面，短期看概率

　　时间拉得越长，不确定性越低

　　问：对于市场震荡，你是如何控制基金组合回撤的？

　　饶晓鹏：回撤方面，我主要从两个层面去看这个问题。

　　第一个层面，组合的长期表现取决于个股的基本面，而且时间拉得越长，这种不确定性就越低，相应的长期的回撤也会越小。

　　第二个层面，如果关注的时间周期越短，无论是个股还是板块的随机性就会越强。

　　从具体的回撤控制来说，如果看长期的组合回撤，还是要通过个股的基本面去看，短期的组合回撤会有太多噪音导致个股波动，基本面往往不一定能够展现出来，更多的是用概率方法研究。

　　我自己建立了一系列的模型去描述这样的过程，包括怎么去控制短期的回撤，这里面有很多东西不能通过基本面去解释。

　　我举个例子，比如说当有股票的合理估值是2、30倍，但它的估值已经到了80倍，可能尽管它的基本面很好，但因为它已经远远超过了合理的估值水平，这个时候基本面的研究可能没有意义了。

　　那么怎么去研究这类股票？我想更多是通过一种概率的方法去研究，比如从30倍到50倍，它有可能会到也有可能不会到，50倍到80倍它可能会到也可能不会到，但是能不能到的概率是不一样的。所以通过这样的方法进行短期的研究更有意义。

　　概括来说，我控制回撤主要从五方面进行：

　　一是投资真正的优秀公司，降低公司经营层面的踩雷风险，投资优质的公司在很大程度上可能降低这类风险；

　　二是进行基本面研究跟踪，特别是对盈利和估值的预期；

　　三是权衡短期回撤和长期回报；

　　四是均衡配置，长期的业绩不应该过度依赖某一种市场风格，避免单一行业/风格风险对整体的冲击；

　　五是关注宏观和市场风险，避免方向性误判。

　　基金经理的护城河是保持开放心态

　　不断磨练方法论

　　问：在长达13年的投资中，你觉得自己的核心能力圈在哪里？

　　饶晓鹏：我个人的能力圈，是以“消费+科技+高端制造”为核心，近年来也在持续拓宽能力边界，注重多赛道、全天候布局，希望能够适应各类型市场。

　　我觉得基金经理的护城河是保持开放的心态，不断磨练自己的方法论。毕竟在信息获取、风险偏好等多个方面，基金经理之间的同质化程度很高。

　　投资是一场长跑，并非任何时候都得跑得快，而是需要以成熟的投资框架、体系化的组合构建结构，为长跑打下坚实的基础，不断地实现财富增值。

　　未来重点关注科技、金融、消费服务及制造业

　　问：从长期角度出发的话，你更看好哪些赛道呢？

　　饶晓鹏：我长期看好的赛道有：新技术渗透率快速提升的科技行业、资产质量持续好转的金融行业、消费服务升级行业、以及中国优势的制造业。

　　目前中国经济处于从“总量增长”到“高质量增长”过渡的阶段，经济转型期下，我们需要兼顾传统与新兴行业，把选择对的公司看得比选择赛道更加重要。

　　问：你如何看待未来的投资行情？

　　饶晓鹏：疫情后，中国经济一方面在持续恢复，包括全球经济的恢复，具有一定的周期属性，另一方面，中国经济长期的转型升级仍在持续，这是长期的结构性因素。

　　这两方面机会仍是我们主要关注的方向。我们对中国经济长期充满信心，重点关注科技、金融、消费服务以及中国优势的制造业的优秀公司。

　　问：能否就你看好的赛道，谈谈未来的行业展望？

　　饶晓鹏：科技方向，我们以新技术渗透率快速提升的行业为主线，关注具有显著竞争优势的龙头企业，并且这些行业格局相对较清晰，比如具有显著竞争优势的AI应用、新能源汽车和消费电子等产业链的公司。

　　金融方向，随着经济转型升级、供给侧改革推进，部分银行资产质量穿越了经济周期、出现了趋势性改善，从长期角度看，中国的财富管理行业仍处于早期，银行在财富管理行业价值仍值得关注。

　　消费服务升级方向，由于居民的物质消费逐步向精神消费过渡，服务消费占比大幅提高，因此龙头公司在消费服务升级的趋势中更加受益高端化趋势，看好行业竞争格局相对较稳定的细分行业。

　　在制造业领域，中国不少制造业细分领域在全球都具有优势，一些在中国的巨大市场培育起来的、竞争胜出的制造业企业正走向全球，我们希望能发掘更多的具有全球竞争力的制造业龙头。

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责任编辑：陈志杰