万字解读！【大咖连线】厦门国金陈雷：从国际视角看中国REITs市场

来源：REITs行业研究

陈雷 厦门国际金融技术有限公司副董事长

如果对海外市场和中国市场进行比较，可以看到中国金融市场过去几十年的发展，基本上是从一个银行的间接融资市场逐渐变成银行和资本市场，就是间接融资和直接融资共存的一个市场。

我们资本市场要发展，金融市场要发展，一定希望有越来越多的资产能够被证券化，能够放到金融市场上去。而房地产、基础建设这些资产是非常重的，他们需要很大的资金量。

以下内容节选自直播实录：

本文围绕四部分内容展开

1、REITs的基本原理

2、境外REITs市场

3、中国REITs市场

4、海外REITs模式参考：越秀房托基金

REITs的基本原理

REITs结构

REITs在结构上很简单，就是希望把对物业的投资绑在一起。很多物业的物权或者物业的拥有权放在一个SPV里面。SPV是我们做资产证券化的时候一个特定的结构。

REITs实际上就是一个SPV，英文Special Purpose Vehicle，中文翻译叫特殊管道公司。它类似于空壳公司，里面什么都没有，只是作为一个法人拥有这些物业。如果你投资了这个SPV，就拥有了这个SPV公司里面的股份或者单位，英文叫Units。通过持有这个空壳公司的股份，所有在这些物业上产生的收益，就按照股份成比例的分给每个投资者，这就是一个很简单的结构。

为什么要做SPV呢？原理主要是使得整个投资者对物业的收益有一个被动性的管理。这些物业一定是成熟的物业，我们叫收租物业，它有租金收入，未来的现金流相对比较稳定。而且管理这些物业，管理这些房地产的资产，它不受主观的影响，所以相对来说是一个被动性的管理。即使REITs是一个股权的投资，但是它的债性很强，就像债券一样，所以它未来的租金收入比较稳定。

虽然SPV是个空壳公司，但是总得有人管理，所以就出来了资产管理公司，相当于REITs的一个受托人。资产管理公司跟REITs的关系相当于基金和基金管理人的关系，也就是说REITs跟资产管理公司要签一个资产管理服务的合同。另外，平时还是有物业管理公司来负责日常工作。而资产管理公司主要是经营物业，做决策等，比如说将来收什么样的租户，租户如何管理，怎么跟资本市场投资者交流等等一些上层建筑的事情。

投资者通过购买REITs的股份来拥有这些物业的收益权。REITs本身在市场上就像股票一样，IPO的形式上市，和IPO法律结构差不多。

CMBS和REITs结构

大家知道，不管是基建还是商业物业，一般来说作为一个物业持有人是希望加杠杆的。在物业上，尤其是收租型的物业，一定会有个债权。我们讲金融杠杆，物业会向银行借贷款。

REITs的形式也是如此。它在REITs层面向银行贷款，银行抵押物就是所有REITs下面的物业。我们也可以把这些贷款放在资本市场融资形式，这就是CMBS。下面这张图可以看到，通过REITs这样的安排，使得经营性物业或者经营性地产项目或者经营性基建项目的投资等，所有的资金都可以在资本市场获得。它的股权资金是通过发行股票，通过REITs的上市来从REITs单位持有人那儿获取。它的金融杠杆可以从CMBS获取。

理想的情况下，我们就可以看到，这些物业长期投资的资金来源、投资者理想化的情况下，可以100%从资本市场获得。这就成为了直接投资，而不是通过银行的间接投资。这可能是最主要的REITs带来的作用，把一个跟资本市场没有关系的一般性的经营性物业，通过REITs的形式变成资产市场上的产品，证券化了。

这个过程中，为了让投资比较稳定，风险可控，即增加未来现金流的确定性，每个国家对REITs都制订了一些法律法规，有很多的要求。其中有一个要求，每年REITs从物业里面收到的所有现金流（主要是租金收入），除了正常的管理维护费用，比如说给资产管理公司的管理费以及其他的费用，去掉以后它的净利润、净收入几乎要百分之百用分红的形式给资本市场投资者。

也就是说它只能留下5%到10%的资金维护平时的一些经营性管理，而不能做投资。它不能把平时收来的钱放在REITs，一定要分出去。这样的好处就使得如果说资产管理公司希望在REITs里面增加新的物业，它一定用增发的形式，或者它决定把哪个物业处置掉、卖掉以后，所有的钱一定要马上分给投资者。所以REITs的资产管理公司不能自作主张做资本上的运作，如果要投资或者处置它的物业，一定要得到资本市场投资者的认同或者用增发的形式，或者分红的形式。

融资渠道比较

我们大概看看融资渠道的比较。比如房地产公司如果希望能够从资本市场上融资，不管是直接融资还是间接融资，都有几个渠道。

第一，从REITs走股票上市的方式。

第二，地产公司整体上市。

第三，CMBS(商用物业抵押债券)

第四，银行抵押贷款。

说到整体上市和REITs的区别，就是整体上市的地产公司不是被动管理，而是主动管理，地产公司的管理层随时可以开发新的地产，可以做各种各样的事情。而REITs使得投资者能够专注投资在REITs里面的物业，而不用去管原来地产公司能够做的其他的事情。作为大多数投资者来讲，尤其是机构投资者，很多喜欢现金流可预测的投资，这样就对物业的分析比较专注。不用管这个物业拥有人、管理人是谁，完全按照被动、透明式的管理方式做投资。

REITsVS地产公司

我们再具体比较一下REITs和一般地产公司的区别在哪儿。相比于一般地产公司，REITs管理层的灵活性相对减少。正是这种灵活性的减少，使得投资者对REITs未来现金流的预测、未来风险管理的风险性，要远远比分析一个地产公司有利。你要对地产公司分析，就要对它的管理层、资产负债表，或者竞争行业等逐一分析。如果你做REITs，等于说你直接在投资这些经营性物业。所以REITs的投资和地产公司投资用的衡量方式不一样。

地产公司投资就像一般的公司一样，我们会有PE ratio、净值分析等等。REITs一般就像固定收益，我们会说它的收益率就是投资回报率。

说到投资回报率，我们做REITs投资的时候，有三种不同的收益率。一是物业本身带来的收益率，就是没有杠杆情况下的收益率；二是有了金融杠杆以后的收益率；三是最终在资本市场上的投资者，比如说他100万买了REITs的股份之后每年的回报率。这三个收益率是不一样的。

境外REITs市场

境外REITs市场发展概况—全球

REITs在全世界已经普遍的应用了，它通过发行股份或者收益凭证的方式设立投资公司来募集资金，将资金投资于不动产领域。关键在于资产管理公司是一个专业性的管理，又能把投资收益每年用分红的方式给投资者。

我们分了四个类型。最成熟的市场只有美国，基本上成熟的市场包括香港、新加坡等。这两个市场是中国大陆上市最多的市场，这几年发展很快。

香港市场REITs的法律是2003年开始的，新加坡大概也是这个时候，也就是说这个市场20年不到，其他市场就更新了。我们国家是今年刚刚有一个新的REITs征求意见稿出来。

总市值来看，美国是最主要的，亚太地区是第二。亚太地区主要的市场就是澳大利亚、日本、新加坡、香港。

境外REITs市场发展概况—欧洲

欧洲的发展也很快，主要是英国和法国比较大。这边说有8个市场，实际上主要就是英、法两个市场。而亚太市场是在REITs行业里面走在相当前面的，除了美国之外，我们走在欧洲的前面。

REITs为什么要有一些真正的法律法规呢？因为它有很多法律上的限制，使得它跟一般IPO公司还不一样。

上表可以看出，美国的立法思想基本上是通过市场来约束的，相对来说限制没有那么严。它可以是公司制、合伙制等等，甚至不要求上市，就是有所谓的私募预警。但是也可以看到不同的国家之间有很多共性，比如说对资产的要求，它一定是大部分资产都已经产生了租金收入，以及稳定性的有租金来源的市场。这个原因就是不希望REITs成为一个开发物业的融资渠道，希望成为比较有稳定租金收入。

这里为什么没有规定100%呢？因为有时候物业会有一些装修改造等等。不管怎么样，REITs是持有性房地产的一个投资工具，不是一个开发物业的融资工具。

它是一个被动型的，固定收益性很强的租金收入稳定性投资。而且国家、政府为了鼓励把这些稳定性物业放在资本上去，所以有很多税收的好处。税收的原理就使得房地产公司原有的一些物业持有人把这些物业放在SPV，在资本市场上市的时候，它不会产生额外的税务负担。所以就规定了很多的税务中性的安排。因为有这些税务上的好处，从而对这些地产项目本身也有很多要求。

境外REITs市场发展概况—美国

美国拥有全球第一大的REITs市场。从2019年来看它类型的分配，最多的是住宅市场。美国有很多是收租型的物业，就是住宅物业。而中国过去几十年房地产市场发展很快，但由于历史原因，国家不允许一个公司拥有了一堆出租型物业，然后租给老百姓住。原来有跟它类似的就是所谓的服务式公寓。

在中国大陆到一个大城市，比如北上广。你要租房子，基本上都是跟个人业主打交道。如果在美国，你要租房子，很多时候是跟一个机构型的物业公司打交道，整个出租型的物业是属于公司的。这是最大的一类，其他几类国内都比较熟悉，比如说商业、零售、医疗服务、办公，还有酒店等等。

在美国，酒店应该算在旅游休闲之类，不是很大。因为酒店相对来说租约不稳定，每天都有新的租约，不太容易预测。住宅是以年为单位；商业物业一般是几年，比如说办公楼、商场等。从美国成熟市场来看，什么样的物业比较容易做REITs？主要是有可预测的租金收入。

境外REITs市场发展概况—中国香港

我们说一下香港市场。因为香港这个城市比较小，它的物业基本上都是来自境外。境外最主要的就是中国大陆。

我们可以看到，中国大陆的物业在香港上市的很多。以前香港本地的200多个物业是政府拥有的，后来政府把它私有化，通过REITs的形式变成了上市的，让投资者可以投资的一个东西。经过这几年的运作，领展房产非常受欢迎，它现在开始在大陆发展，在大陆收购新的物业，放在它的REITs里面。

我比较熟的是越秀房产，当时在花旗的时候，我参与了这个房子IPO的整个过程。越秀原来是4个在广州的物业，后来加了很多新的物业在里面。

当然，领展和越秀都是在2005年、2006年上市，在香港是最早上市的。

境外REITs市场发展概况—新加坡

新加坡也是中国大陆房地产市场最喜欢上市的一个地方。而且新加坡和香港一直有一些友好的竞争关系。所以两个市场都争取大陆的物业在他们那边上市。

这是一个大概的统计，新加坡市场大概有1/5是大陆资产。

境外REITs市场发展概况—境内资产境外发行

在境外发行REITs，一般有这样的结构。最底层是物业，物业后面一般有一个项目公司。如果你在境外做REITs，一定要有一个所谓的外资独资企业拥有运作的SPV，这些SPV装到REITs里面。

这个原因在哪儿呢？作为一个境外上市的REITs，首先需要一个金融的杠杆，也需要银行给它借款，或者做CMBS。银行借款单位需要这些抵押资产真正可抵押。可抵押资产如果违约的话，它希望拿到物业的物权，能够转让、出让，所以它需要这些物业能够百分之百的装进REITs里面，就是物业的股权。

这就是对我们国内物业要到境外上市一个最大的障碍。因为在国内，如果物业原来不是一个外资独资企业，你要转成外资独资企业会牵涉到物业的销售，很多税上的障碍和成本。

中国REITs市场

中国REITs市场发展概况

国内房地产市场一直在讨论，希望、盼望REITs能够哪一天在中国大陆可以有。由于各种各样的原因，包括税收、包括资本市场等，一直没有起来。至今为止，中国还没有真正的REITs市场，所谓有的也是一些类REITs。

4月30号发改委联合发布了征求意见稿，关于REITs试点，它只是针对基础设施的，并没有到一般的商业物业。

上图主要是基建投资的发展。我们国家基建投资很多都是通过政府平台、投资平台，通过信托公司、地方债以及一些其他的融资渠道，而没有通过资本市场。总而言之没有直接把基建投资放在资本市场上。

政策背景

2020年4月30日，中国证监会与发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，同时中国证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》公开征求意见。

这里面还有一些中国特殊的安排。比如杠杆率不能超过20%，目前能够做REITs的物业，基本上不让你做杠杆，这个会影响到放在REITs里面项目的收益率。这个法规对基础设施也许可以，对一般的商业物业操作性是不够强的。如果说一个持有性物业，没有一个金融杠杆，它的收益率肯定对投资者没有吸引力的。

这边讲到基础设施不超过20%，而且杠杆借款一般是从银行来的，它的用途只限于基础设施的维修、改造等等。另外它对这个项目的发行人要求也很高。

我们可以看出来，第一批符合做基建项目的，一定是一些国家重点的，管理人等评级比较高的，可能是国企、央企之类的。这是因为中国特殊阶段所需求的，肯定是循序渐进。国家立法的意图是希望这个市场有序发展，所以相对来说后面的规矩就比较严格。

在境外，香港原来规定融资是金融杠杆率45%，新加坡表示只要债务评级是投资级别，或者是一个A以上就可以了。

其他还有一些规定，是基于中国资本市场目前的安排来的。现在利用的是封闭式基金，通过基金的形式作为杠杆的上市主体。目前在香港，IPO过程对REITs也是一个特殊的规定。其他国家也一样，REITs是一个SPV，它的法律性质可以是一个基金，可以是一个信托，可以是一个公司。

在我们国家目前的状况下，通过公募的封闭式基金来做载体，是最合适的，所以国家征求意见稿是这样形式的。其他包括一些税务上的安排，相对来说有了这么一个法规，相信国内REITs市场也能够真正起步了。当然道路还是漫长。

基础设施公募REITsVS类REITs

我们再看一下公募的REITs和国内前几年一直比较流行的类REITs有什么样的区别。国内这几年发展的所谓类REITs，并不是一个通常国际上认为的一种REITs产品。首先类REITs从法律结构上是一个股权产品，不是一个IPO的过程，实际上它还是一个融资工具。

所谓国内类REITs是怎么安排的呢？它一般把物业放在一个私募基金，然后通过私募基金把这些物业收益权放到一个信托里面或者放到一个理财计划，就是所谓的资管计划。资管计划在市场上发行资产证券化的ABS。首先它不是一个永续的，所谓国内ABS讲的是有存续期的，而且它也是私募发行。而最主要的区别就是它是一个债型的产品，存在担保、回购，还有评级，它实际一个固定收益的产品。

国内还有一些CMBS产品。类REITs是通过基金拥有这些物业，CMBS是通过信托基金发的一个贷款来做的。当然有些共性，比如说物业管理是有专业的管理人在管理。

到目前为止，国内还没有真正股权类资本市场REITs。通过4月30号发布新的试点，基础建设在这里面的比重还是比较大的，说明这些REITs市值都比较高。

在我们国家有一些像仓储类物业，大家都寄予很大的希望。因为仓储类物业收益率比较高，比较商业化。其他像城市基础建设，如果用REITs的方式来做，目前来讲收益率不见得很吸引人。所以它会有一些在市场上的挑战。

海外REITs模式参考：越秀房托基金

介绍一下我自己参与的香港越秀REITs的模式。因为越秀的REITs是一个非常典型的，结构上相对理想的一个REITs安排，跟国内目前会有不同或者有相同的东西。国内市场和国际市场的接轨肯定是循序渐进的一个过程。

越秀公司是广州市政府投资的一个平台公司，最早所有广州关于基建、公路等等政府建设的东西都在越秀上面，是一个所谓的窗口。123越秀投资在05年决定把它持有性物业用香港刚刚发行的REITs法律分拆出来，通过REITs上市。

从商业上的原理，为什么一个地产希望这么做呢？是因为地产公司下面，或者越秀地产下面有很多不同的资产，有公路、开发型物业、基建等等。所有这些不同类别的资产回报率、资产收益率、资产的风险都是不一样的。如果搅在一起，放在123里面，投资者对它的PE ratio（市盈率）等等分析都会相对来说不太有吸引力。因为当你有不同资产放在一起的时候，市盈率要求就会比较低，PE ratio低了以后，股价就会受影响。

我们如果做一个类比的例子，比如一个商业银行和投资银行或证券公司，商业银行的现金流要比证券公司现金流稳定得多，所以对投资银行的PE ratio就比较低。当你把这些持有型物业放在一个单独的REITs SPV里面，上市以后，投资者因为这些持有性物业未来的现金流比较稳定，所以对它来说PE ratio（市盈率）可以要求给的高一点。

我们当时作为投行去看了一下，越秀最早拿出5个物业，有一个物业当时不符合条件。什么叫符合条件呢？就是前面讲的，希望百分之百能够境外持有，里面收益率要稳定。有一个物业刚刚造成，还没有稳定的现金流，后来就把它去掉了。

我这边特别说一下，这4个物业，3家都是在广州新的CBD，白马大厦是在广州的老站，是一个非常老的楼。但是因为非常老的楼，靠近长途汽车站和旧火车站，它的出租率非常高。它是国家最大的成衣交易市场，全世界的交易商会在这里采购。整个白马股指比其他3个物业加起来还要高，至少当时发行的时候，占了整个REITs的50%以上。可以告诉大家，一个楼的价值，一个商业物业的价值跟它建设成本，跟物业有多新多旧，其实不是主要的矛盾。主要物业的评估就是根据未来现金流来的。

我们通常说一个资产的评估有三种方式，一是通过建设成本，叫成本法；二是通过和它类似的物业在市场上销售的价值、价格，叫市场比较法；三是通过未来的现金流。我们国家房地产很多是通过市场法来定的。尤其在住宅业，大家看到收益率非常低，也就是它价格很高。但是商业物业相对比较理性的定价，它是为现金流来的。当一个收益率特别低的时候，要么这个市场特别兴旺，大家对这个物业未来升值有很高的期盼，或者就是未来的租金往上走，否则过低的收益率是不稳定的。

当时为什么越秀可以做成境外上市呢？主要是所有物业已经是海外全资子公司拥有，就是BVI的公司。当时就把所有物业公司放在BVI公司，又把BVI公司放在REITs。

越秀对这些物业资产净值是32亿。05年12月，我们就把BVI公司股权又转让给GZI REITs，GZ代表广州。越秀投资就设立了REITs，REITs信托人是汇丰，越秀本身又为了REITs成立了资产管理公司叫越秀房托资产管理有限公司。

大家可以看到，它当时账面价值在123的时候，越秀投资123只有32亿，一公开发行就获得现金32亿，而且这个并不是它的全部。因为一般新的REITs上市，希望原来持有人能够保留30%左右的股权，并没有全部发行。这边说发行人6.87亿基金单位投了20亿的港币。

这个结构跟我们前面说的结构是类似的，4个越秀的物业都由海外的BVI拥有，然后BVI又把百分之百的东西放在越秀的房托，房托是一个公司，最终有一个房托基金在市场上上市。

越秀因为REITs成立了一个资产管理公司，资产管理公司负责越秀房托资产管理公司，又请了仲量联行作为它的代理顾问。这里面划出来每个物业有自己的物业公司，还是原来的物业公司。发行以后，机构个人拿了70%左右的基金单位。

这是海外一个比较理想的REITs。跟国内比较，还是有一些不一样的。比如说上市主体，在香港市场，房托基金的IPO跟公司IPO是一样的，但是它招股书要受到香港证监会特别的审查，要符合专门的REITs法律。我们国家现在新的征求意见稿也是如此。它一方面对REITs特殊的资产IPO有特殊的规定，包括为了保持SPV、税务中性等等，另一方面又希望能够吻合目前资本市场的安排。所以为什么要利用基金管理公司等对每个参与方都有资质的规定。

如果对海外市场和中国市场进行比较，可以看到在展望中国市场，中国金融市场过去几十年的发展，基本上是从一个银行的间接融资市场逐渐变成银行和资本市场，就是间接融资和直接融资共存的一个市场。如果我们跟发达市场比，比如说跟美国比，美国直接融资为主，银行贷款占整个金融资产20%以下。在中国，看整个金融市场，到近来为止，银行的贷款、银行间接融资市场还是占大部分。

我们资本市场要发展，金融市场要发展，经济要发展，一定希望有越来越多的是资产能够被证券化，能够放到金融市场上去。而房地产、基础建设这些资产是非常重的，他们需要很大的资金量。尤其当地产进入到存量阶段的时候，我们国家改革开放刚开始的时候，市场是一个开发型的市场，以开发物业为主。到今天已经是存量和开发差不多了，而且未来肯定存量市场越来越大，存量市场是有稳定现金流的资产。而且这些商业物业也好，基础建设也好，慢慢都会有专业化的管理，它是一个有稳定现金流的，收益率相对来说比较稳定的，不是那么高的一个市场。

如何把这些资产变成让广大投资者能够拥有呢？藏富于民，REITs是一个资产证券化非常好的工具。资产证券化的好处就是它对原来的发起人，对原来资产的拥有人并不见得非要是大公司，可以是中小企业，可以是各种各样的，可以是地方政府等等。只要那些资产本身的现金流，资产本身的品质比较好，就可以把这些资产直接IPO，放到市场上去。对基础建设来讲，如果是股权的，就是REITs，如果是债权的就是CMBS。这些工具能够让有稳定现金流的资产直接放到资本市场。对资本市场的稳定性，对资本市场各种各样投资工具组成，或者我们经常从买方市场来讲，使得资产配置更加丰富。

REITs在中国市场的发展，应该是对整个金融市场，对整个经济是一个举足轻重的里程碑。证券化REITs使得资产拥有者和资产管理者、资产收益者三者不一定是同一家，通过资产运作，这个资产原来拥有人不一定是资产管理人，资产拥有者变成整个资本市场各种各样的投资人，而管理是由专业的人员去管理。

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