大兴机场正式投运，首都机场要过两年苦日子了？

来源：阿尔法工场

导语：受大兴机场的影响，预计首都机场业绩低点将出现在2021年。

01 机场分析框架

10月9日，北京大兴国际机场正式投运。在这样的时刻分享首都机场(HK:00694)也是蛮巧的。

我先简单提一下机场的分析框架，因为主要针对的是首都机场和大兴机场比较，以及首都机场未来长期的空间。

机场其实是比较简单的，它的本质就是一个收租的。其实就是从几个方面来分析：一个就是需求，一个是供给，盈利的话就是收入质量、运营效率这两点。

【1】需求比较

需求首先因循机场的定位。因为机场的定位是政策层面上的一个定位，定位越高，给的资源是越多。因为机场是属于计划经济，像航空时刻这些资源，其实都是民航局给的。

另外就是要考量基地航空公司。每个机场都会有一个比较稳定的一个或两个航空公司，作为它的基地。

第三个要考虑的是腹地经济，周围辐射的腹地的经济状况也决定了旅客的消费能力。

【2】供给：运力

供给是从运力来讲，一个是现有资源的情况，另外一个未来的产能规划。就是你现在能够承揽多少旅客量，未来能够承揽多少。但这个也都是基于需求为前提的。

【3】收入质量

第三个就是收入质量，主要就是国际旅客占比的数量，决定了公司盈利强不强。因为国际旅客占比高的话，非航收入还是会比较高，这块才其实是机场主要的利润贡献。

【4】运营效率

运营效率注脚包括机场造价、远期规划、股权结构以及资产的归属等。

言归正传，我们今天的主题就是分享和讨论首都机场，未来或者较长时间内的一个发展情况。

机场航站楼和跑道供旅客过港、飞机起降，以此获得航空性收入；同时，航站楼再进行招商引入商业店铺，像免税、有税、广告、餐饮等商家收取地租，以此作为非航收入的主要来源。成本方面，主要由基建投产后产生的折旧摊销、外包服务的委托管理费用等构成。

大家先了解一些基本的这些概念，后面我们分析会用到这些。

首都机场目前旅客是超过了1亿，其中国际旅客有2700多万，占比是27%——低于上海机场的国际旅客占比，上海超过了50%。去年有这个免税合同是重新签了，是八年的合同，保守预计带来300亿的总收入（就是八年，累计是300亿）。

去年首都机场是比较惨的，跌了比较多。六月份大跌，白云机场也是大跌，另外还有海南的那个美兰机场，这三家机场都是因为民航基金取消，影响比较大——一年影响有12亿净利润。

所以重点就是分析大兴机场到底对首都机场旅客吞吐量影响、分流影响有多大。

预计19年会减少公司净利润9亿元，同时大兴机场的投运也是会带来短期内分流的影响，这个影响话未来三年内都是可以预期的，是不断的减少的。

未来三年客流量都是在下降的，受大兴机场的影响，预计是2020、2021年这两年影响是比较大的，可能2021年是业绩的低点。

预计要在2021年完成全部的搬迁，搬到大兴机场，所以2021年是一个低点，那按照六月份当时测算的，对应当时这个股价是15倍，就是2021年的这个估值。

我个人也觉得其实已经被市场充分预期了的，那到底实际分流影响有多大，短期这个还不好判断，后面会根据各方面的依据做一个推测。

02 首都机场与大兴机场的关系与定位

首先看定位。

根据各方面的信息收集——民航局、包括高层领导，都有多次的去考察机场，这个新机场是重大标志性工程，是国家发展的新的动力源等等……已足以见得大兴机场的重要性。而且大兴机场未来还有一个二期的扩张计划。

北京大兴国际机场功能定位为大型国际枢纽机场、国家发展新的动力源、支撑雄安新区建设的京津冀区域综合交通枢纽，主要依托东航、南航等主基地公司打造功能完善的国内国际航线网络；

北京首都国际机场定位为大型国际航空枢纽、亚太地区重要复合枢纽、服务于首都核心功能，主要依托国航等基地航空公司，调整优化航线网络结构，增强国际航空枢纽的中转能力，提升国际竞争力；

二者要形成协同发展、适度竞争、具有国际一流竞争力的“双枢纽”机场格局，推动京津冀机场建设成为世界级机场群。

可见,北京两个机场的关系就是协同发展，适度竞争，建设具有国际一流竞争力的双枢纽机场格局，推动京津冀机场群建设成为世界级的一个机场群。

为什么建这样的一个机场呢？首先是首都机场已经超负荷运作了，就是实际的吞吐量超过他的设计容量，这是客观的情况，另外就是，今年也是建国70周年，也算是一个政府的比较重大的标志性的工程。

关于两个机场未来具体运营的话，其实是有一个长期规划的。

民航局是预测北京地区未来旅客吞吐需求量会达到2亿人次，那现在首都机场已经达到1亿人次。这多出来的1亿人次，大概就是需要大兴机场来完成。

根据规划，大兴机场在2021年和2025年分别实现4500万和7200万人次的投运目标；首都机场2020年到2025年，是逐步实现8200万人次的目标。

刚才提到了2021年可能是它的一个低点。从公司的角度来讲，包括外界预测的话，可能这个最低的旅客流量是在6000万到7000万，估计是这样的一个水平。

根据目前披露的转场计划，2019、2020年冬春航季，7家国内航司、8家国外航司确定入驻大兴机场。

大兴机场已经开始运营，从价格来看的话，比首都机场便宜100多块钱，所以价格不是特别有优势。

03 大兴机场和首都机场集团的定位与关系

首先是由首都机场集团新建的，总投资大概是800亿。其中首都机场一共是需要提供460亿资金，其他的是由民航局、财政局、社会资金、发改委来解决。集团需要积累巨额的资金，是460亿的一个规模。

为什么要分析首都机场集团那个负债情况？

因为它要承担460亿的资金压力，便就引申出一个问题——它对首都机场是不是有非常强大的资金需求？因为可能涉及到关联交易（后面也有分析），有朋友比较关注这一点——就是这个关联交易，大股东是不是有侵占上市公司利益之嫌。

从首都机场集团有息负债结构来看，长期借款占比有54%，其次是短期借款占比20%，总的有息负债是430亿，每年的财务费用大概是10亿左右，现金是264亿。

根据2018年报披露的测算，按照当时的进度，集团需要再增加大概300亿的负债，大概是每年财务费用17亿左右，这个每年的财务费用，对集团还是一个不小的压力的。

因为集团的利润里面的60%左右，都是来源于首都机场。所以首都机场对集团的重要性是不言而喻的。

04 大兴机场对首都机场的分流影响

下面进入今天分享的一个非常重要的环节。就是大兴机场对首都机场旅客吞吐量的影响。

关于转场的话就是这做的比较早，五六月份做的。现在有些新的情况也补充一下:

首先是对国内航空公司是有强制性要求的，是一定要在2021年之前全部转过去，那这里转的话就是东航、南航这些是做将大兴机场作为航空基地的公司；国航作为首都机场的一个主航基地航空公司，是不用搬的。

邮政航空是两场都可以运营的，这就意味着国际航空公司是有选择权的，就是不强制——去大兴也好，留在首都机场也好，都是可以的。

根据首都机场航司的市占率和民航局给的转场计划，预计33%的国内航司和3%的国际航司转场，预计转场略微高于1/3。

国君预测转走1/4，预计国际和港澳台航班转场比例为10%-24%，是考虑到大兴机场腹地人口和GDP占比，分别是24%和10%。

其实现在只针对冬春，就是19年十月底到明年3月底的航班计划；至于明年三月底未来的航空航班计划的话，要等明年年初或者今年年底才能看出来。

其他的外国航司的投放运营的情况，从目前来看，国际航空公司的转场意愿感觉是要是强于之前的预期的。

以上的测算，只是根据目前已知的或者是大概能够判断的转场的情况，明年的转场情况不是特别清楚。所以不太好做短期的判断。

其中最重要的就是看国际航空公司的转场情况，因为原来市场预期转走的主要是国内的航空公司的话，那国际航司都留在首都机场，或大比例的都留在首都机场，那首都机场的国际旅客占比会有一个大幅提高——因为总的客流量是在下降的。

根据中间预测，首都机场今年明年盈利会分别下滑19%和29%。所以我们着眼的就是长期的发展的空间和潜力，主要是对周围的腹地经济的分析和比较。

这里有一个重要的一个问题强调一下，大兴机场和首都机场的大股东都是首都机场集团。那未来是否担心机场会装到上市公司首都机场体内？我觉得在可以预见的未来是挺难的。

因为大兴机场它的造价是非常高，800亿，如果装入上市公司，每年折旧规模就很大的，首都机场的利润是不足以支撑的。

所以短期内装到上市公司体内的概率是非常低的，这两者会存在一个竞争关系。而且官方也有说明，大首都机场和大兴机场是独立运营的。首都机场年报上对两者的关系的表述是，某公司从事大兴机场的航空与非航空业务，本公司保留对大兴机场资产的购买选择权。

05 京津冀机场群的发展空间

下面这张图是比较全球主要机场群内各个机场的详细吞吐量的情况。

2017年伦敦机场群的旅客吞吐量是达到了1.7人次；美国大都会六个机场，2016年吞吐量也是达到了1.34亿人次。我觉得要对比一下他全国的总人口，美国也就3亿多人，一个区域的机场群的就达到了1.3亿人次。

刚才提到的只是单纯的规模，从结构上来看，像伦敦机场，它主要是以国际旅客为主，国际旅客占比是超过了90%，英国国内的旅客是只占一成。

珠三角的话这比较紧凑的就有五六个机场。有香港机场，澳门机场，珠海机场，白云机场，还有深圳机场，是比较比较密集的。京津冀只有首都机场一个，这个运力肯定是不足的。

珠三角机场群的话，有五个机场，去年的旅客吞吐量加起来大概是达到了2.13亿人次。其中白云机场将近7000，深圳机场将近5000。香港是7500，澳门是800。珠海是1100万。

那长三角的话，刚才也提到几个大的机场像浦东机场，大概去年的旅客吞吐量是7400万，虹桥大概是7300多万，杭州的萧山机场是3800多万，南京禄口机场是不到2900万。整个长三角的这个六个机场加起来大大小小的大概是2.07亿人次。

京津冀主要就是首都机场，去年是破亿了，其他南苑、石家庄及天津机场都比较小（大兴机场开通之后南苑已经关了），加总的话大概是1.4亿人次的旅客吞吐量。

简单从GDP总量来看的话，环北京五个省市，这里存在一个比较主观的区域划分问题，我是把山东和山西这两个省市也加进去了，这五个省市的GDP总量是17.8万亿。环上海地区的话，大概是21万亿的规模。广东大概是12万亿，规模。

从人口总量来看，环北京地区五个省市是最多的，高达2.5亿，那如果剔除山东山西的话，是1.13亿的一个人口。环上海地区就是浙江，安徽，江苏这四个省市，人口就是2. 25 亿。

环广东地区的总人口，广东香港加澳门是1.2亿的一个人口规模。

比较这些是说明一个区域内，存在一个机场的情况是不多的。

像长三角，有虹桥，有浦东，然后南京，未来的长三角的规划也是达到3到4亿人次规模——这个是没有官方的说法，只是听内部人士说的，是否能达到这样的一个水平，这个没法去证实。只是根据政府的一个规划，他们对这个是非常乐观的，说明这个空间是巨大的。

另外比较三大机场群的一个腹地情况的话，我也是会有这样的一个结论，政府规划2亿人次，我觉得是不算多的。

民航局给的未来北京地区或京津冀地区能够有2亿的旅客吞吐量需求，那靠不靠谱呢？刚才从直观上感觉是认可这个数据的，那我们现在从数据上量化推理一下，是否有这么大的一个需求量。

假设条件：

1）京津冀总体旅客吞吐量达到2亿，首都机场整体旅客量1亿。

2）首都机场国际/地区旅客吞吐量占比达到50%，与上海机场目前的水平相当。

3）因为免税提成提高，首都机场未来8年的免税收入总额约290亿元免税总收入（不考虑大兴机场分流影响及未来可能出现的市内免税店影响）。

4）假设人均航空收入60元（国内当前最高人均水平），非航收入分别达到72元（上海机场2018年水平）、100元、127元（香港机场）和174元（新加坡）。

就是从GDP，人均GDP以及常住人口这三个方向来比较的话，我们认为未来首都机场达到2亿人次的旅客吞吐量还是有非常大的概率的。所以，后面的盈利预测，假设就是会基于这样的一个前提。

刚才是从需求端测算未来的空间。那从盈利角度来看，其实最重要的是要看他的免税，机场免税未来能够达到多少规模。

这两年机场估值的大幅提升，基本等于免税的增长和免税提成比例的提高，带来总体盈利的增长。所以，每个机场的免税分析是分析机场的重点。

2009~2017 年全球免税市场规模从2009 年的382 亿美元增长到2017 年的685 亿美元，CAGR 为7.6%，Generation Research 预计未来8 年市场规模有望保持CAGR 8%增速，增至2025 年的1250 亿美元。

机场渠道免税销售额目前占比行业达55%，但过去几年增速低于行业整体，预计未来将保持与行业同步的增速增长。

刚才讲的是全球地区免税的增速情况，那亚太地区的这个复合增速值更高，是超过10%的。其中主要就是来源于中国的消费群体，因为中国的消费，在全球购买的免税销售额是国内免税销售额的四到五倍的体量。

根据首都机场、浦东机场还有海口美兰机场各自数据显示，近几年免税销售额复合增长率都在20%以上。

现在这种大型的枢纽机场已经进入了流量变现的阶段。以上海机场为例的话，包含免税这些商业租赁业务，对于收入贡献是不断提升的，大概是50%左右，对利润增长的贡献60-80%这样一个比例。

首都机场、浦东机场以及海口美兰机场最几年免税销售额CAGR 均在20%+。

06 关联交易与公司治理

关于关联交易的话，也就是公司治理这一块儿，这里做一个详细的说明。

首都机场集团持有上市公司56.61%的股权，因为资产的产权与使用权分离，如跑道、航站楼、停机坪等资产，机场集团与公司产生了一定体量的关联交易。另外，母公司的子公司业务与上市公司业务相关度高，18年的成本项中有40%左右与关联交易相关。

集团与首都机场的历史关联交易主要分为以下三大类：1）资产收购；2）资产租赁；3）服务外包

首都机场成本端的关联交易占营业成本比重大。近年来，首都机场关联交易数额持续攀升，占营业成本比重维持在40%左右，构成其主要的可变成本，在一定程度上侵蚀公司利润。

并且，由于H股关联交易金额不设限，相比A股关联交易金额不能超过净资产5%的硬性规定，首都机场关联交易的可操作空间更大。

下图为2018年首都机场成本拆分，其中标红部分均与关联交易相关。

上市公司向集团支付的关联交易成本项主要包括：向集团子公司支付的零售/广告、餐饮资源管理服务费，向安保公司支付的服务费，向能源公司支付的水电能源费等。2018年各项费用分别为10.79亿 / 7.35亿 / 6.58亿，占比为15% / 10% / 9%。

首都机场的零售、广告、餐饮关联交易的费用结构其实并不合理。首都机场的零售、广告、餐饮业务在对商家获取租金的同时，还需向集团子公司支付委托经营管理费用。

该模式也就意味着，“机场赚取的特许经营收入越多，缴纳的成本也就越多”，费用结构不合理。且由于合同更新周期一般为两至三年，尽管短期内给定支付上限，但长期内不可控。 

长期看，首都机场的关联交易成本项不可控。因为合同更新周期一般为3年，且收费的计算口径会变化。以特许经营委托管理费为例，18年更新的合同相比15年的旧合同，收取的比例和费用更高。

07 资本开支及分红

关于资本支出和折旧摊销话，大概每年十多亿，因为公司短期没有大的支出项目。基本开支，据说要建第四跑道，但这个短期内不会建，可能在几年以后。

第四跑道如果建的话，投资规模肯定是在100亿的规模以上，这个主要的成本就是在土地——跑道也就二三十亿的开支。

另外补充一点说明就是分红。

分红的话，公司近期说是尽量保证40%的分红比例，但也是主要是看公司的利润和现金的情况。过去几年分红是比较稳定的，大概40%左右，未来公司也是尽量保证40%这个比例。

而且还是在我国出境公民人数比较少的情况下，去年也就只有1.6亿人次。但人均出境的话，这个次数大概是0.1；而美国是个0.27，韩国是0.551。这个对比比较明显的。

而且我国2016年的数据显示，我国拥有护照的人数是大概是1.2亿，而且有一部分是有了护照还没有出过国的。所以真正的出国的人是比较少的。

刚才提到人均出境次数是非常低的，但是这个人均免税消费额是全球排在前面的，像浦东机场人均都可以达到200元，首都机场也达到223元这样的平均水平。

这个规模已经超过了新加坡，迪拜，还有香港这样的免税消费人群的。但香港全境都是免税的，所以这个不具有参考性。

08 估值分析

当前首都机场动态PE(市盈率)约12倍，PB（市净率）1左右。PE、PB基本是近5年来最低水平。中信预计公司2019/20/21 年EPS （每股收益）分别为0.65/0.51/0.48 元，对应PE 分别为10/12/13倍，2021 年将是业绩低点且被市场充分预期。

公司当前PE 显著低于机场行业24 倍的PE，并且市场忽视了转场分流对国际旅客影响小、公司免税业务内生增长韧性足以及公司财务费用有望持续改善等因素，导致公司股价被低估。

根据现金流贴现估值测算，保守估计首都机场的内在价值600亿-1153亿，较目前270亿的市值有126%-327%的空间。

09 风险点

1）大兴机场国际旅客分流超预期，影响公司免税收入；

2）市内免税和代购对机场免税的冲击；

3）大兴机场未来是否会装进上市公司存在不确定性； 

4）大股东侵占上市公司利益。

10 互动环节

1、韩国仁川国际机场，人均免税消费额也是达到232美元。而且特别强调一下，其实韩国的很多免税都是被中国人买去了，包括市内的免税店还是机场的，所以它这个额度排名比较高。

2、大兴对首都机场的影响主要是分流问题，民航局有规定，大兴的日均航班量不达到一定的量，首都机场不准放量，这些航班量在近两年是首都机场预计要减少的。

3、从免税店面积来看，首都机场排在全国第二。第一是浦东机场，大概是17000平，首都机场大概是15000平。新开的大兴机场是5000多平，所以现在比较小；白云机场也是只有大概5000平左右。

4、南航基本飞大兴。南航想发展欧美国际航线，在首都机场被国航压制，大兴是一个机会，所以南航很积极拥抱大兴。

5、而且我们前面已经分析了集团，建设大兴机场其实是需要很大的资金投入，包括以后每年要承担不少的财务费用，那这块的话，我觉得可能还是需要上市公司给予一些支持。

我们从前面的一些政策调整，包括零售啊、租赁、商业广告，这些都能明显的看出来，这一块的确是非常不可控的，这也是首都机场估值比较低的原因之一。

6、首都机场现在加时刻是很难的，还在想尽办法从各个公司手里扣时刻出来。

7、外航方面，除了此前宣布将完全转场的英航，达美、俄航、马航、西伯利亚航空等公司也计划完全转场。此外，芬航和波兰航还计划增开大兴机场的航线。

8、南航获得奖励时刻112个，占据40%份额，应该笑得合不拢嘴？东航京沪航线保留46个时刻，大兴机场奖励时刻为0，有没有一点肉疼？国航借助东航契机，空手套白狼，转场为0，在大兴变出了105个时刻，也没吃亏。

外航转场22个，新增80个，多年努力功成，可谓“一夜暴富”。其他航司嘛，一点小意思先拿着（4%），下次宽裕了还有……

9、大兴机场开通利好国航，国航没有转场，是新增了105个时刻。我的理解确实是利好国航，毕竟很多年不可能有那么大的时刻增量了，而且国航在北京中转的国际航班航权方面有绝对优势。

10、只要飞北京的航线基本上没有赔钱的.北上广的机场就像大海，其他小机场就像河流，河流总归要流向大海的。所以说枢纽机场其实是非常有潜力的，没有规模优势是做不起来的，枢纽机场的扩容对于民航公司也是利好。

11、枢纽机场不扩容，就只能飞一些不赚钱的航线，所以大机场扩容，对民航也是利好。只是民航的商业模式目前没有机场好。机场具有垄断性，航空公司竞争太激烈，两者竞争格局差远了。而且航空公司的风险也比机场大得多，航空公司还受汇率、油价波动影响大。

12、机场的情况会不会受现在经济形势的影响？也会的，经济非常差的话也难独善其身，客流减少，航空和非航收入都会下降。

13、航空业是一个跟宏观经济周期比较同步的一个行业，如果经济下行，旅客量特别是国际旅客量下降，是不是会对非航业务收入方面影响很大，但这个因素我觉得比较难以量化。

15、这5年 美国的航空股涨10倍的有几家，美国航空公司已经是成熟阶段，可以去看看当年老巴投航空股的逻辑。

我个人认为美国的航空公司逻辑跟中国的有区别？

一是现在美国的航空公司已经进入垄断竞争阶段，美国航、达美和西南的利润和收入是有保障的；

二是美国经济发达的地区基本上在东西两岸，而且没有高铁的替代作用，出行需求对航空的依赖度较高；

三是美国的空域开放，中国国内的空域80%是不对民航开放的，所以中国航空公司的时刻和航路使用都受很大影响；

四是中国航空公司现在产品同质化问题严重，在大量引进飞机但是时刻资源紧张、受高铁冲击的情况下，还处于价格拼杀的阶段；

五是航油在国内是垄断的，国内航空公司不能做期货对冲油价，还有很多其他方面的政策限制，是美国航空公司没有的。

15、关于08-09经济周期下滑对首都机场的影响，要考虑08年奥园会和 2008年2月T3投入运营，还有当时在衰退但大陆影响不大。

16、我记得首都机场 07年之前想回A股，集团公司老总想扩大经营乱投资扩大经营，后来回A股无望，增发的港股收购母公司集团公司T3航站楼。当时增发价格也不便宜的，七八元左右，十几年过去了，股价比当年增发价格还要低。

Z：大兴机场和首都机场没有明确哪一个飞国际多一点，哪一个更偏国内航线吧？

A：从定位上看都是国际枢纽，但两个机场客户群可能略有差异，首都机场更靠近市中心，客户质量上略优于大兴。

Z：这个也和航线安排有关吧？吉祥这次也获得了三个从上海飞大兴的时刻，刚刚灰大发的视频里说，去大兴机场基本也是一个小时能搞定，公共交通很便利。

A：是的，未来会更加便利，机场下面直接连接高铁。还有若干条高速公路，快线等。

Z：刚刚文中风险说的，市内免税店的事，这个有具体的政策在推动了吗？

A：市内免税店，其实这个政策还没有完全下来，但是，各大公司都时时刻刻在布局。今年开了有四五个市内免税店，上海、青岛、北京等，今年都是要开的。

目前情况是这样子的：要先布局，因为政策还没有清晰，他们就是先抢占市场，先布局。所以他们这个市内免税店的面积也都不是很大的，等政策一旦确定下来的话，他们就会大规模的扩张。

整理人：深秋 大湾区价投俱乐部，来源：大湾汇（DWQinvestor）

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。