景顺长城鲍无可：低估低波，注重安全边际——公募基金每周一基系列|景顺长城_新浪财经

分析师 / 李真（执业证书编号：S0890513110002）

研究助理 / 王方鸣

基金经理鲍无可

鲍无可，2008-2009年任职平安证券研究所研究员；2014年加入景顺长城基建，先后担任研究员、高级研究员。机械行业研究出身。2014年6月起担任景顺长城能源基建基金经理；2016年5月起担任景顺长城沪港深精选基金经理。其管理的景顺长城能源基金基金分别于2016年、2017年获三年期开放式混合型持续优胜金牛基金奖。

鲍无可以自下而上的选股为主，在投资理念上非常注重选股的安全边际。作为一个同时投资港股市场的基金经理，鲍无可在估值标杆上具有跨市场对比的视角，力求买入估值处于价值区间下沿的个股标的，通过累积复利获得长期稳定的回报。在控制回撤和波动上，鲍无可的代表产品均有出色的表现。

代表产品：景顺长城能源基建（260112.OF）

景顺长城能源基建基本资料

景顺长城能源基建（260112.OF）成立于2009年10月，是景顺长城基金旗下的一只偏股混合型基金。根据Wind数据，基金成立以来总回报108.7%。现任基金经理鲍无可自2014年6月开始任职，当前规模14.29亿。产品的部分要素信息如下：

根据《招募说明书》中的描述，景顺长城能源基建基金主要投资主题涵盖范围包括：

除上述投资主题行业外，对于不在上述主题行业但是符合下列标准之一的上市公司也可以成为基金投资的对象：

1）上市公司发展业务以能源基建为主要战略方向，或即将或正在进行以能源基建为主要方向的公司战略转型；

2）上市公司取得与能源基建相关的转向发明专利或已有的相关转向发明专利即将转化为产品；

3）上市公司主营业务收入中，至少有20%的收入来源于能源基建业务相关的；

4）上市公司净利润中，至少有20%的收入来源于能源基建业务相关的产品。

基金业绩

累计超额收益长期上升，熊市中呈现较好防御性：基金自鲍无可管理以来（去除三个月建仓期）超额收益持续增长，相对比较基准累计超额收益达68%。分段来看，基金在2014年牛市早期暂时落后基准，但是在牛市后期超额收益增长迅速，并且在2015年的熊市中较好的控制了回撤，较成功锁住了前期收益。在2016年以来的震荡市中，基金每年都取得了较好的超额回报，2018年以来相对历史的超额收益有所下降。

任职期以来相比同类各项业绩指标亮眼：鲍无可在管理景顺长城能源基建的整个任职期内，各项业绩指标均远胜于同类偏股混合型产品，在收益、波动、回撤控制、风险调整后收益均有靓丽的表现。

择时、持股集中度和换手率

中低仓位，淡化择时，持股集中度极高：基金经理的整个任职期间穿越牛熊，仓位却在2015年9月以来明显下降，一直稳定在60%-70%之间，处于产品合同限制范围的较低位置，体现了基金经理淡化择时、保持中低仓位的操作思路。基金经理持股集中度非常高，前十大持股灾多数时期稳定在80%以上，在最近一个披露期更是达到90%。

整体换手较低，个别时期换手率升高：基金经理换手率整体较低，2016年以后多数时期年化换手在10倍以下。在个别时期换手率有所升高，如2015年下半年及2017年下半年，可能与基金本身的申赎量及行情变化有关。此外，我们使用前十大持股模拟净值与真实净值对比，除2015年下半年及2017年Q3模拟与真实净值差别较大外，其余时间段二者走势均较为接近，整体时点持仓的代表性意义较大。

基金风格回溯

稳定大盘、低估值、低波动，盈利质量得分高：我们使用BARRA模型框架绘制鲍无可管理景顺长城能源基建以来年报、半年报与前十大持仓的基金风格雷达图，并统计各个因子维度上多期风格的占比。基金经理持股在多个因子维度上表现稳定：在规模因子上呈现稳定、鲜明大盘风格；在盈利质量、成长因子上表现出稳定的高盈利质量、低成长属性；估值与波动因子历史多数时期双双保持低位。2017年期间组合估值因子得分有所上升，可能与组合中部分持股股价上涨有关。

剥离风格后不同阶段行情下的业绩

基金经理管理期跨越牛熊震荡，且整体呈现稳定大盘风格，因此我们将历史行情划分为牛市、熊市、震荡上行与震荡下行四个区间行情，并考察与景顺长城能源基建同类型（偏股混合），并且同期呈现同种风格的基金产品的业绩情况：

各个区间保持低业绩波动与回撤，上升行情中收益处于同类居中，下跌行情中防御能力出色：基金无论在牛市、熊市还是震荡市中，连续各个时期保持了与同类相比极低的波动率，以及较低的最大回撤。从收益上看，在2014-2015牛市、2016年以来的震荡上行市场中，基金表现仅略好于同类中位数，而在2015年、2018年的熊市中，基金跌幅明显少于同类产品。这与前文所述基金保持中低仓位有关，也与下文中基金经理的行业配置、选顾表现相关。

行业配置及行业轮动

我们以申万一级行业分类（共28个行业）分析基金经理鲍无可管理以来的行业配置情况：

长期偏好公用事业，2017年加配医药生物后减持，近期行业配置均匀分散；未涉及家电、食品饮料等主流消费行业：从基金历史全部持股看，基金经理自管理以来公用事业（图中橘色）一直为主配行业，从细分板块上看以能源、电力居多；2016年底-2017年加配医药生物行业（图中天蓝色），在2018年以来减持，较成功的规避了医药板块估值过高后的下杀；在2016年以来的蓝筹主导行情中，家电、食品饮料等消费行业大热，但是基金经理一直都未配置。从行业配置得分看，由于一直未涉足热门板块，整体配置得分较为一般。在最近一期的配置中，行业配置均衡分散，第一大与第二大配置行业分别为公用事业15.6%与交通运输17.9%。

从基金历史配置的各个行业上分析，基金历史配置所有行业的平均配置得分差别较小。相对得分较高的通信、综合及采掘行业配置期数和平均配置比例均比较低，对组合影响贡献较小。

值得注意的是，由于基金经理主要采取自下而上选股的思路，行业配置可能为选股的结果，我们应从个股层面进一步分析基金的持仓情况并与行业配置情况相验证。

基金经理选股情况

我们基于基金历史前十大重仓股的个股超额收益（相较于个股所属的行业板块指数）及其配置权重分析了基金经理的选股情况：

Ø 历史行业内选股及各季度选股情况：

历史多数季度获得了正的行业内加权选股超额收益；历史以来机械设备、电子、汽车选股成绩最好，常年配置的公用事业、交通运输也有较好的选股超额收益，选股失误的行业较少：

公用事业板块内持有个股众多，2016年以来行业内选股收益持续超越行业板块：

交通运输行业多期选股表现超越板块成分股中位数水平：

Ø 基金经理历史重仓持股回顾：

基金经理一半以上重仓股持有时间在2个季度及以上，多数配置期数较多、持有比例较重的个股取得了正超额收益，其中较成功的中国北车（已退市）、金龙机电、融捷股份平均每个持有季度分别获得行业选股超额收益84.91%、51.72%、39.28%；也有多只个股平均持有周期仅一个季度，选股表现参差不齐，有许多个股短期内获得爆发的高收益，也有一部分经历了较大的回撤：

从2014年9月（统计开始）重仓持续持有川投能源。后期利润增速、ROE下降，短期内股价下跌、估值下降，基金经理仍然坚持重仓持有，并随着股价缓慢的上升继续加大配置比例。

近期持股：2018Q1、Q2选股超额收益均有较良好的表现，第一重仓川投能源持续获得超额收益：

小结

综上，景顺长城能源基建在鲍无可任职期间累计超额收益持续增长，尤其在熊市中呈现较好防御性；各项业绩指标均远胜于同类偏股混合型产品，在收益、波动、回撤控制、风险调整后收益均有靓丽的表现；在仓位上保持60%-70%中低仓位，淡化择时；在持股上持股集中度极高，近期达到90%，换手率整体较低，个别时期上升；在风格上基金呈现稳定、鲜明大盘风格，同时表现出稳定的高盈利质量、低成长属性，估值与波动因子历史多数时期双双保持低位；在行业配置上长期偏好公用事业，2017年加配医药生物后减持，近期行业配置均匀分散；未涉及家电、食品饮料等主流消费行业，导致整体行业配置得分水平较为一般；选股方面，历史多数季度获得了正的行业内加权选股超额收益，分行业看机械设备、电子、汽车选股成绩最好，常年配置的公用事业、交通运输也有较好的选股超额收益，选股失误的行业较少；历史配置较成功的中国北车（已退市）、金龙机电、融捷股份均取得了平均持有季度超过35%的行业超额收益。近期持股选股超额收益也有较良好的表现。