淡水泉等8大私募2019策略：股市不悲观 看好新兴成长

　　干货满满！淡水泉、丰岭、睿璞等8大私募2018年总结及2019年策略

　　来源： 好买基金研究中心

　　回望2018，我们经历了较为极端的市场，跌宕起伏、五味杂陈，这应该是十多年来仅次于2008年的第二差年景了。全球大类资产多数溃败，从结果看，似乎一动不动才是2018最好的投资。凡是过往，皆为序章。

　　对于来年，在经历了凄惨的一年后，市场参与者普遍充满了畏惧和焦虑，这也符合常情，正如我们对天气的感知一样，阴雨过后在看到乌云没有散去前，自然会惯性推测阴冷的天气还将持续。

　　岁末已至，在春节前的最后一周，我们用最简单的方式为这年划上句号，为各位投资者送上多家股票私募机构的2018年回顾和2019年展望。总结得失，以利将来。我们选取了淡水泉、重阳投资、世诚投资、中欧瑞博、丰岭资本、睿璞投资、趣时资产、拾贝投资等私募机构，他们在2018年的短期回撤和业绩不同，感受和体会也有所差异，2019年的看法和策略也各异，如此，各位也可获取多样化的思考问题的视角。

　　重点提示

　　淡水泉：持续出台的政策措施是宏观经济的先导，政策托底的信心是存在的。我们对2019年的宏观经济表现抱有乐观预期。2019年，我们布局新兴领域及周期领域成长类资产的策略没有改变。

　　重阳：2019年中国经济惯性下行的概率依然较大，企业盈利优劣分化，市场利率信用利差扩大，市场或将呈现出“大发散”的结构性特征，且结构性发散行情存在超预期可能，率先占领制高点的科创公司将是结构性发散行情的先遣部队。

　　丰岭：绝大部分负面情绪已经得到比较充分的释放和反应。从边际上来看，不管是短期因素还是长期因素，未来得到改善的可能性要大于继续恶化的可能性。无论横纵向对比，A股目前估值均处于较低水平。未来的机会要大于风险，会采用适当仓位参与市场。

　　睿璞：调整最直接的好处是让我们可以分辨出好公司和差公司，重点寻找内生性增长公司，内生性增长主要有内部管理、新产品投放、新产能投放、新市场开拓、竞争格局的改善等等，同时尽量规避与宏观经济、房地产高度相关的公司，关注大消费行业、化工行业和互联网行业。

　　世诚：2019年更有可能是“业绩小幅衰退+利率窄幅下行+风险偏好阶段性适度提升“，最主要矛盾是风险偏好，世诚判断其将在极低水平上出现双向波动并由此提供交易机会，市场存有阶段性机会，但不会一帆风顺。头几个月，世诚投资会采取相对谨慎的策略，即合理控制好股票头寸，静待系统性风险释放。

　　中欧瑞博：2019全年走势有可能与2018的冲高一路回落恰恰相反，年初惯性下行探出底部后，在区间震荡中，优质成长型公司开始走独立行情，形成牛市的第一波赚钱效应。蓝筹白马在海外市场稳定后，也有机会逐渐走强。

　　拾贝：短期没有特别好的消息。除了经济下行还在继续以外，2018主导去年下跌的很多问题基本上都已经得到了解决，可以改善对中国经济中期的一个预期，所以目前只是建仓节奏和收益预期的问题。长远看，配置房地产，意思不大。未来真正能够容纳更多居民财富的，就是权益类市场和债券类市场。投资方上，对科技股没那么乐观，长期看好金融股。

　　趣时：经济不乐观 股市不悲观。2019年成长股投资机会会比过去两年多的时间要更好。选择逻辑上，趣时会从“3C”（Comfortable舒适、Convenient便捷、Clean清洁）生活方式中选择投资机会，看好医药行业结构性机会，短视频消费等。

　　淡水泉

　　政策是最大的变量，坚定拥抱成长

　　2018年初以来，中国经济在经历两年复苏后出现周期性回调，同时又叠加去杠杆、房地产调控、环保政策的影响，以及中美贸易冲突升级带来的压力。2018年8月以来，宏观政策明显转向。我们提出，政策信号是预示下一轮经济景气的“知春鸟”。12月召开的中央经济工作会议坦诚指出经济面临“稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻”的局面，强调做好经济工作至关重要，要确保经济运行在合理区间，会议将防范金融市场风险放在防风险的首要位置，明确了财政和货币政策方向，以对冲经济下行，同时推动被外部因素“卡脖子”的先进制造业、产业链以及基建、消费服务的发展。我们认为，持续出台的政策措施是宏观经济的先导，政策托底的信心是存在的。我们对2019年的宏观经济表现抱有乐观预期。

　　2018年是淡水泉组合从白马龙头公司向优质成长类资产的转换之年。我们在2018年初判断，一些白马股的市场预期过高，存在业绩不达预期风险。2018年下半年以来，消费、医药领域龙头公司的持续下跌印证了我们的判断。我们需要反思的是，为什么这一判断没能转化成投资业绩。我们分析的结果是，我们定义的市场周期未能如期到来，意料之外事件（如中美贸易战、去杠杆等政策的影响）的发生拉长了市场周期的演进，对策略执行形成冲击。

　　投资是做大概率的事。站在未来2-3年的时间角度，布局成长类资产是符合规律的大概率趋势。2019年，我们布局新兴领域及周期领域成长类资产的策略没有改变。我们当前正在做的事情是，动态评估组合股票的基本面上台阶潜力，结合股价表现，保持组合良好风险收益比，实现中长期收益。（摘自《淡水泉月报》）

　　重阳投资

　　布局结构性发散行情中的赢家

　　2018年重阳投资产品回撤控制较好，主要源于2018年初对市场前景的判断基本正确：即在2017年的基础上，2018年二次分化，行情下沉到二三线蓝筹中，市场预期不充分的二三线蓝筹股表现会更充分。基于这种市场判断，其在2018年初在布局上侧重二三线蓝筹股。同时当时重阳认为，金融监管整体加强的大环境中，风险资产难有好的表现，经济增长亦有压力。在选股上的防御性还体现在避开对经济增长敏感的个股和板块。在仓位上，2018年初市场较为乐观时，重阳投资保持谨慎，维持中等仓位。待二三季度市场调整发生从而风险释放后，变得积极，逐步加仓，当市场回暖时，便抓住了反弹机会。

　　展望2019年，重阳投资认当前形势下的政策措施属于逆周期调控，2019年中国经济惯性下行的概率依然较大。而一系列政策将对不同行业、不同企业产生迥异的影响，尤其是在经济增速放缓的宏观背景下，企业盈利分化势必加剧。另外，在市场利率上，2019年的看点是信用利差的扩大，制度变革对市场的影响将从量变到质变，市场风险偏好将见底回升。由于企业盈利优劣分化和市场利率信用利差的扩大，市场或将呈现出“大发散”的结构性特征，行情将从2018年的结构性收敛转为2019年的结构性发散，且结构性发散行情存在超预期可能。投资策略上注重攻守兼备，防守反击。

　　在具体投资方向上，重阳认为在中国经济转型升级进程中，率先占领制高点的科创公司将是结构性发散行情的先遣部队，此外，具备卓越信誉度和出色管理能力的现代服务业公司，面向广大内需、具备突出品牌力的消费品公司，以及关系国计民生的弱周期行业龙头公司等，也都具有攻守兼备的配置价值。

　　丰岭资本

　　规避政策相关度高的行业

　　回顾2018年，金斌表示中美贸易战、金融去杠杆等各种因素超预期发展，股票层面有较大的下跌。相比政策，丰岭关注不变的东西，比如经济规律和社会规律，2019 年会规避政策相关度比较高的行业。

　　站在当前时点看未来，丰岭认为绝大部分负面情绪已经得到比较充分的释放和反应。从边际上来看，不管是短期因素还是长期因素，未来得到改善的可能性要大于继续恶化的可能性。2018年主要的风险中美贸易战金融去杠杆等会有边际好转。如果看估值，无论是和历史纵向对比，还是和欧美、日本或者印度相比，目前的A股均处于较低水平。总的说来，A股未来的机会要大于风险，会采用适当仓位参与市场。

　　在投资方向，重点关注三个方面：1、各行各业中最优秀的公司，由于市场的原因，其股票价格接近重置成本附近或者更低的位置。这类公司，无论社会环境如何变迁，至少也能获得社会平均回报。2、A股市场被错误定价的行业公司。由于监管发行体制及政策的变化，A股市场这几年的估值体系正在重建。在这个过程中，许多历史上被错误定价的公司，会逐步显露其真实的价值。相比较不受经济影响的行业及基本面有趋势的版块，这个领域更不显眼，交易不那么拥挤，反而更容易获得超额收益。3、基本面有边际改善的公司。目前市场总体上对未来几个季度的需求预期极度悲观，如果有些公司的基本面在此之前已经经过一轮较为严厉的压力测试，甚至在边际上可能还有些好转的迹象，这些有可能是反守反击的较好品种。

　　睿璞投资

　　宏观模糊准确就行，个股要追求精确

　　2018年大跌之下，睿璞产品依然取得了正收益，这主要源于精选个股带来的收益。回顾这一年，基金经理蔡海洪表示，2017 年年底投资者普遍对宏观偏乐观，但回头看基本上乐观情绪是投资的敌人，后面出现的贸易战和行业政策的变化无法预料。睿璞认为，对宏观和策略进行预测的不确定性因素太多，在宏观上追求模糊的准确性，大体方向对就可以了，但对个股要追求精确性。

　　在它们看来，2018年的行情属于四重利空迭加：宏观经济下行+外部摩擦+多行业黑天鹅事件+股票质押爆仓，股票价格是对未来盈利预期的折现，所以往往会否极泰来。

　　展望2019年，睿璞相对乐观。蔡海洪在接受媒体采访时提到几点原因，首先是估值到了相对较低的位置，也就是投资有了安全边际；其次，政策的利好在累积，贸易摩擦有望好转，这些都是边际上的改善；再次，市场只看到经济下行带来泥沙俱下的一面，实际上宏观的政策制定者和微观的企业家都在不断调整，好公司通过提高经营效率、加大研发和开辟新市场等等方式获得更大份额，当然最直接的好处是调整让我们可以分辨出好公司和差公司；最后，盯着后视镜开车是非常危险的，投资亦是如此，不能简单把今年所遇上的利空线性外推到今后三年，悲观的市场情绪是投资的朋友，可以用好价格买到好公司。

　　在投资方向上，睿璞的重点是寻找内生性增长公司，内生性增长主要有内部管理、新产品投放、新产能投放、新市场开拓、竞争格局的改善等等，同时尽量规避与宏观经济、房地产高度相关的公司，关注大消费行业、化工行业和互联网行业。

　　世诚投资

　　2019不会一帆风顺但存阶段性机会

　　纵观2018年全年，世诚投资认为业绩和利率都对股价构成了支撑，但于急剧下行的风险偏好而言只是杯水车薪。2019年更有可能是“业绩小幅衰退+利率窄幅下行+风险偏好阶段性适度提升“，导致的结果是市场存有阶段性机会，但不会一帆风顺。

　　展望2019年A股，世诚认为在经济新动能形成之前、在金融周期下行期内，市场难有大的起色。业绩相较于一致预期虽有下行风险，但不至于形成大的拖累，而利率在继2018年之后将继续提供权益资产的估值支撑。2019年的最主要矛盾是风险偏好，世诚判断其将在极低水平上出现双向波动并由此提供交易机会。

　　房地产是我们面临的首要宏观风险；汇率或将提供意外之喜，并结合指数公司的积极行为促成外资持续流入。整体来说，新的一年，虽仍有波折，但股市大环境将远好于2018年，为机构投资者的交易布局提供了良好的基础。

　　在交易策略上，考虑到头几个月不确定性事件可能频发，世诚投资会采取相对谨慎的策略，即合理控制好股票头寸，静待系统性风险释放。在结构上，世诚投资偏向于两类方向，一是盈利水平和估值水平都已处于历史相对底部、短期有盈利改善进而导致估值有低位修复动力的行业，二是虽然估值没有特别的优势、但将持续受惠于机构投资者特别是外资流入的板块。另外在公司层面，从基本面包括业绩稳定性及持续性、估值匹配度等角度逐层排除性价比相对不具吸引力的个股，寻找能带来超额收益的个股。整体来说，2019年继续将定力和灵活性有机结合，按需及时调整及对应。

　　中欧瑞博

　　惯性下行探出底部后，优质成长走出慢牛行情

　　回顾2018年，中欧瑞博写道，年初到5月份，市场环境还是平稳，旗下多数产品净值创出了历史新高，主要原因是1月下旬在价值股市场热度较高时调减价值股和周期股的仓位，增加了成长股仓位，把握住了三四月份价值股调整成长股上涨节奏。不过，四月份中美贸易战爆发后，对于贸易摩擦的困难与复杂性以及其对投资者情绪带来的冲击的严重性准备不足。另一方面对“去杠杆”给资金面的带来的系统性影响也低估了。虽然理论与历史经验证明，优秀公司的成长性能够抵御熊市后期估值下行的压力，但回头看这一次节奏上确实有一点超前，给产品净值带来了一定的回撤。

　　复盘2018年，吴伟志认为这一年的下跌已经属于不小的系统性风险了，在系统性风险中，即便是成长型公司，要有正收益的难度还是很大的。他的体会是，优质成长股走独立上涨行情可以不需要贝塔上行的支持，但在有大的系统性下行风险的环境中还是比较困难的。

　　对于2019年A股，他有这样的猜想：长期下跌后，股市开始进入熊市后期的底部区间震荡阶段，市场从熊市前中期的杀估值进入到熊市后期的杀业绩阶段。杀业绩阶段虽然一些受周期影响的行业与公司的股价仍然有压力，但在整体估值稳定、估值不高的环境下，业绩增长能够超出市场平均水平的公司的股价会有相应的体现，这些公司的股价走强由于有持续增长业绩的支撑，将走出持续的慢牛行情，形成下一轮牛市的第一波赚钱效应。

　　整体来说，2019全年走势有可能与2018的冲高一路回落恰恰相反，年初惯性下行探出底部后，在区间震荡中，优质成长型公司开始走独立行情，形成牛市的第一波赚钱效应。蓝筹白马在海外市场稳定后，也有机会逐渐走强。

　　拾贝投资

　　对科技不乐观，看好金融股

　　对于2018年，拾贝投资胡建平在2019年策略会议上表示，市场的发展远超年初时的预期。他认为2018年下跌的原因主要有几个方面：估值贵、质押风险的释放、经济周期的下行、贸易战、企业对营商环境变化的不适应，去杠杆的坚定性，一些行业政策发生了根本性改变。从当前看，他认为主导去年下跌的很多问题，除了经济下行还在继续以外，其它的基本上都已经得到了解决，或者得到了部分的解决或者是有所缓解。现在所有做的事情，都可以改善对中国经济中期的一个预期。比如说财政和货币政策都会变得更加积极，但是在流向上其实还是有所控制。不过，他表示这些措施暂时不能够变成上市公司的业绩。他说，如果做一些微观调研，会发现微观的上市公司的经营情况确实不是很乐观，工业企业利润的增速也在快速的回落，所以短期没有特别好的消息。

　　对股票投资者来说，短期的业绩只占价值很小的一部分，更重要的是中期预期的改善，所以目前只是建仓节奏和收益预期的问题。对一个长期的投资者来说，他相信权益类现在这个时间点的相对吸引力在各类资产里面应该是比较高的。他同时表示，对于房地产，如果考虑未来——即便是最近不推出，但比较长的时间要推出房产税，现在每年17亿平米这个总量，大概率来说就是峰值附近。所以再去配置房地产，其实意思也不大。其实未来真正能够容纳更多居民财富的，就是权益类市场和债券类市场。

　　从长远看，在投资方向上，拾贝投资对科技股没那么乐观，他们认为现在手机数量增长遭遇较大的瓶颈，互联网人口红利也出现平稳的迹象。另外，中国制造里有很多公司可能是有全球竞争力的，只是周期性的原因使得它们暂时受到市场的关注相对比较弱一些。胡建平长期比较看好金融股，他认为随着居民可支配收入里面的分配在一般消费品和住房得到部分满足以后，未来理财的需求一定会得到比较好的释放，这个需求会越来越大；同时能否迎合这种需求，金融机构的经营水平的差距其实是很大的。

　　趣时资产

　　成长股投资机会比过去两年都要好

　　回顾2018年，首先发生了很多符合预期的事情：宏观经济持续下滑；上市公司业绩有所放缓；上市公司结构处于分化过程，龙头公司利润和市场地位仍在不断集中。其次，2018年也发生了很多超预期的事情：金融环境收紧超预期；在没有明显估值泡沫的情况下，股市出现了较大幅下跌；周期性行业丧失了周期性，防御性行业丧失了防御性。最后，2018年发生了一些没有预期的事情：中美贸易战的发生且发生力度超出预期；教育、医药等行业发生黑天鹅事件。

　　展望2019年，趣时总结为：经济不乐观 股市不悲观。具体来说，会有这几个方面的体现：1、宏观经济面临下行，但不会失速。2、上市公司业绩温和回落，单季度会有负增长出现。但如果能实施大规模减税，上市公司业绩会明显地好转。3、市场处于估值和情绪底部。4、政策正在明显转向，比如货币政策会维持稳健中性、支持民营企业、提出要发挥资本市场功能等。5、资金面上的持续流入，比如MSCI股票权重会从5%提高到20%，增量资金体量较大，预计带来5500亿的海外资金；年金、养老金等继续入市；私募股权基可投资证券，一级股权基金规模约有10万亿，可能会是较大增量；鼓励上市公司回购措施，已允许上市公司通过再融资、借款等方式回购股票，还可用作上市公司管理层激励。

　　趣时认为在这样一个历史低估值情况下，2019年可能存在结构性、板块性和个股性机会，尤其是成长股投资机会会比过去两年多的时间要更好。在成长行业选择逻辑上，趣时会从“3C”生活方式中选择投资机会3C即Comfortable舒适、Convenient便捷、Clean清洁。舒适行业比如旅游、健身、娱乐等，它们看好医药行业的机构性机会。便捷行业比如短视频消费，认为该领域有机会，即时消费和便捷生活还涉及大量基础设施，比如：未来5G会改变人们的生活、沟通方式，带来更便利的生活。清洁行业包括新能源、新能源汽车等。

　　结语

　　得与失都是结果，如果看着记分牌，那么将无助于打好球。

　　2018的市场下跌幅度超出预期，大部分私募都没有预想到。不能准确预测，这是一种常态，正如睿璞投资一贯的观点，宏观上不可预测因素太多，私募能做的就是聚焦能力圈，围绕自己的核心策略为投资者创造长期优异的回报。

　　最后用巴菲特在1994致股东的信中的一段话作为结尾：

　　对于坊间一般投资人与商业人士相当迷信的政治与经济的预测，我们仍将保持视而不见的态度，三十年来，没有人能够正确地预测到越战会持续扩大、工资与价格管制、两次的石油危机、总统的辞职下台以及苏联的解体、道琼斯在一天之内大跌508点或者是国库券收益率在2.8%与17.4%之间巨幅波动。不过令人惊讶的是，这些曾经轰动一时的重大事件却从未对班哲明·葛拉罕的投资哲学造成丝毫的损伤，也从没有让以合理的价格买进优良的企业看起来有任何的不妥，想象一下，若是我们因为这些莫名的恐惧而延迟或改变我们运用资金的态度，将会使我们付出多少的代价，事实上，我们通常都是利用某些历史事件发生，悲观气氛到达顶点时，找到最好的进场机会，恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是基本面信徒的好朋友。在往后的三十年间，一定还会有一连串令人震惊的事件发生，我们不会妄想要去预测它或是从中获利，如果我们还能够像过去那样找到优良的企业，那么长期而言，外在的意外对我们的影响实属有限。

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责任编辑：常福强