王晋斌：特里芬边界与美国财政赤字货币化_新浪财经

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　来源：中国宏观经济论坛

　　作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

　　1960年美国经济学家特里芬在《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中指出，由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元取得了国际核心货币的地位，但世界各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出的美元在世界各地不断累积，对美国国际收支来说就会发生长期逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定，这又要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国。这两个要求互相矛盾，是一个悖论，由此被称为“特里芬难题”（Triffin Dilemma）。“特里芬难题”也称为流动性和清偿性两难：一方面维持国际流动性不出现困难；另一方面流动性不出现困难，但会导致币值不稳定，又会导致清偿性困难。

　　流动性和清偿性两难的“特里芬难题”很好解释了美元-黄金固定汇率制度的崩溃。1971年8月15日尼克松宣布关闭黄金窗口，禁止美国财政部用黄金兑换外国所持有的美元，全球进入了美元信用本位制。信用本位制度下，特里芬难题直接表现为满足国际清偿性与维护美元信心之间的矛盾：美国以外的国家持有的美元越多，由于“信心”问题，这些国家就越不愿意持有美元，甚至会抛售美元，美元体系也会出现削弱，甚至瓦解。在信用本位下，物本位和信用本位的差异在于：物本位下美国储备的黄金是美元全球固定汇率货币体系的支撑；信用本位下美国的信用是美元主导国际货币体系的支撑，美国信用下降的过程就是美元国际货币体系逐步削弱的过程。

　　因此，我们可以从“特里芬难题”中抽象出特里芬边界：在物本位下，特里芬边界就是美国储备的黄金数量要至少等于美元-黄金维持固定兑换价格要求的数量；在信用本位下，特里芬边界就是美元信用的最大边界。在美元信用的最大边界内，美元作为全球重要的安全性资产属性不发生实质性变化。一旦突破美元信用的最大边界，美元国际货币体系将发生实质性改变。

　　金本位的崩溃，意味着国际货币定价再也没有稳定的“锚”。在信用本位制下，美元的定价也因此没有稳定的“锚”。表达美元强弱的美元指数是其他六种货币组成的，各种货币的占比为：欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%和瑞士法郎3.6%。从目前这样一个美元指数起码有几个信息值得关注。首先，在很大程度上欧元的强弱决定美元弱强；其次，美元指数的货币篮子没有发展中国家的货币。换言之，除了上述6种货币以外，其他的货币强弱都无法直接影响美元的弱强。再次，这已经不是美国的贸易汇率，因为与美国发生国际贸易的主要经济体远不止上述六个经济体。第四，即使是六种货币组成美元指数，也不是按照贸易权重来确定货币权重的。最后，现行的美元指数是在1999年1月1日欧元出现后，纽约棉花交易所对美元指数期货合约的标的物进行了调整，从10个国家减少为6个经济体，欧元成为权重最大的货币。

　　因此，尽管在20多年前推出的美元指数期货的计算原则是以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度，并以100点为强弱分界线。但今天的美元指数已经不能全部反映美国主要的贸易伙伴以及主要贸易伙伴货币的强弱。

　　美元指数为什么不调整呢？答案也许和设计初衷的贸易指数有差异。美元指数包含了当今世界最主要的国际货币。依据IMF的COFER提供的数据，截至2020年第3季度，全球已分配的外汇储备中，除了美元占比60.46%外，欧元占比20.53%、日元占比5.92%，英镑占比4.50%、加拿大元占比2%、瑞士法郎占比0.17%。这就是说美元和组成美元指数的货币在国际储备货币中的占比为93.58%。进一步考虑到国际贸易结算的货币，美元和欧元的占比大约80%。可见，美元指数本质上是一个国际货币集团，在构成上具有明显的排他性。

　　因此，美元指数的强弱直接对应的是欧元、日元等货币的弱强。美元指数走弱并不能代表美元货币体系受到了明显的冲击。美元强弱主要是受到美国和组成美元指数经济体的经济状况、货币和财政政策状况以及美国与其他经济体汇率政策协调的影响。从历史上的美元指数走势来看，具有很宽的域。换言之，美元指数强弱不能代表美元信用，世界上没有一种货币会一直走强，也没有一种货币会永远走弱。

　　从美元指数走势来看，历史上并不是每个加息周期美元就走强，从BIS提供的美元名义指数和美联储提供的联邦基金实际利率的数据，看不出彼此之间明确的关系，因为影响美元走势的因素众多（图1）。

　　图1、美元指数走势（1995-2020Q3）

　　数据来源：WIND。

　　这里想讨论的问题是，美元指数强弱与美元储备在全球外汇储备中的占比之间的关系。图1显示了美元指数波动幅度很大，即使在1995-2020Q3这个区间，美元指数波动的区间基本在70-120之间波动。在1995年至2001年美元指数上升区间，美元外汇储备的占比有明显的上升，大约上升了10个百分点。但在2011年年底到2017年美元指数的上升期，美元储备占比基本没有变化（图2），美元占全球外汇储备基本稳定在60%以上的水平。2020年第3季度美元储备占全球已分配外汇储备的大约60.5%，这一数据处于1995-1996年之间的水平。换言之，25年期间美元指数呈现出较大的波动，但美元储备占全球外汇储备的比例基本没有变化。

　　图2、美元储备占全球已分配外汇储备的比例（1995-2020Q3，%）

　　数据来源：IMF，COFER。

　　从图2的趋势来看，从2015年开始美元储备占全球外汇储备的比例是下降的，5年期间大约下降了5个百分点，这或许显示了美元正在逐步触及美元信用的最大边界。

　　美元信用最大的边界是什么？很难给出准确答案。从长期中说，应该是美国在全球的影响力出现加速下降的拐点。支撑美元体系的有四大支柱：美国的政治（军事）、经济、科技和美元的全球支付体系，这四大支柱任何一个发生变化，都会影响美元信用。另一方面，也要看到美元的供给面。2008年次贷危机和2020年新冠肺炎疫情冲击，美元的供给迅速增长。美联储的资产负债表从2007年的大约1.2万亿美元扩张到目前的约7.4万亿美元，这一增速远远高于美国GDP的增速和美国物价水平的加总。由于美元是国际货币，大量的美元一方面流出美国，成为其他经济体借贷的资金。依据BIS提供的全球流动性数据，2007第4季度美国以外的非银行美元信贷借款存量为5.526万亿美元，其中新兴经济体的美元借款存量为1.457万亿美元；到2020年第2季度美国以外的非银行美元信贷借款存量为12.617万亿美元，其中新兴经济体的美元借款存量为4万亿美元。2007-2020Q2期间美国以外的非银行信贷借款存量增加了大约7.1万亿美元，其中新兴经济体贡献了其中的大约36%。另一方面就是大量的美元导致全球出现了金融的过度深化。金融资产数量急剧膨胀，尤其是以美元计价的金融产品数量出现了急剧增长。2008年美国股市市值和政府债务市场规模大约都在10万亿美元，今天美国股市市值50万亿美元，政府债务市场规模突破27万亿美元。以美元计价的衍生品交易数量也是急剧增长。依据BIS的数据，2020年9月美元计价的期货日交易量达到4.08万亿美元，2007年年底为2.7万亿美元，高点2020年3月时曾达到令人惊叹的12.23万亿美元。

　　2020年以来美国财政赤字货币化愈发严重，2020年美联储包揽了美国财政赤字的大约55%。非美元经济体对美元的持续需求是美国财政赤字货币化得以长期实施的条件。从需求侧来说，特里芬边界与美国财政赤字货币化之间的关系就是美国以外的经济体对美元需求的边界。从供给侧来说，就是美国靠政治（军事）、经济、科技和支付体系来为美元的供给增信。当美元供给的边际增信不足以弥补全球对美元需求的边际风险溢价补偿时，国际投资者对美元需求的偏好就会下降，特里芬边界就会出现，美元国际货币体系就会朝着实质性变化的方向演变。

　　当然，美国的美元供给增信和全球对美元需求的偏好变化之间是一个长期的动态博弈过程。正如蒙代尔所说，国际货币体系存在刚性，会养成习惯性使用的倾向。习惯的改变需要长的时间，要改变习惯，直接的办法是提供可以替代的产品。从这个角度来思考，还是那句话，其他经济体提供更多优质的安全资产是推动国际货币体系变革的基本筹码。当其他经济体创造出更多的优质安全性资产时，其他经济体就不会再把资金都投向发达经济体，而是在全球做多元化的投资，主要经济体的外部融资就会受到约束，其财政赤字货币化也就因此受到了约束，这是收缩特里芬边界的条件，也是促进全球再平衡发展的根本措施。

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