中金外汇研究
外汇市场交易主线
美元指数上周上涨超过了3%，这是2020年3月以来美元指数的最大单周涨幅。一方面，上周美联储会议对外传递出了比市场预期更加鹰派的信号，美债收益率的上行和经济衰退忧虑的提升支持了美元走强；另一方面，俄罗斯宣布部分动员的消息[1]和英国政府意外推出大规模减税的消息[2]令欧洲经济和财政健康的不确定性有所增加，美元受益于避险情绪。
非美货币上周全面走低，其中英镑大跌4.91%，英国政府推出的1970年以来最大的减税计划并没有缓解外界对于英国经济下行压力的担忧，国债收益率大涨和汇率大跌的组合反映了市场对英国财政健康和抗通胀政策有效性的疑虑。
这种疑虑可能会促使英镑跌向1980年代的历史最低水平；欧元大幅收跌3.28%，俄乌冲突可能升级的预期和欧洲地区弱于预期的经济表现令欧元进一步远离平价；大宗商品上周承压走低，油价大跌7%带动挪威克朗和加元分别下跌4.1%和2.4%，而风险偏好的走低同样带动澳元，新西兰元纷纷走低2.8%，4.1%左右；上周瑞士央行做出了75基点的历史最大幅度加息，法郎周内收跌1.74%，表现在G10非美货币中排名第二；日元上周在G10货币中表现最好，日本央行终于在日元逼近146之际入场干预，日元在5个小时内迅速走高近600点，全周小幅收跌0.27%；人民币在美元整体走强背景下也延续了5月以来的走低趋势，跌至2020年6月以来新低。
在新的一周，市场将继续关注风险偏好的进一步演绎。上周全球金融条件和流动性的紧缩情况出现了快速恶化，我们认为在俄乌冲突和主要央行的激进紧缩政策不会很快结束的大背景下，避险情绪可能会继续主导全球市场，而美元也将继续受益于其避险属性。
图表1：过去一周主要货币变化率（%）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
本周重要事件
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
本周预测区间（7.05-7.20）
外部环境变化影响人民币汇率 在上周美元指数大幅走强 （较上周升值约3.1%）的背景之下，人民币相较美元周内整体贬值约2.0%（图表1），落后于大部分亚洲货币，但强于大部分G10货币。从走势上来看，人民币汇率自身行情并不明显，更多的是受避险情绪下强美元的带动，除去上周四下午日本当局外汇干预所带来美元指数走弱之外，美元人民币上周全周几乎都呈现上行趋势，周内上升1300点以上也成为了今年以来最大的周度上升幅（图表2）。人民币中间价的实际值在上周有所抬升，在上周五到达了接近7.00的位置（图表3）、人民币中间价实际值与预测值之差也在上周有所拉大（图表4）。上周中国方面经济数据公布较少、北向资金也相对稳定，并未出现明显的大幅流出（图表5）。
人民币对一篮子货币汇率仍然稳健 美元的周期性波动是国际汇市最重要的系统性变量。美元指数上周继续大幅上行，并突破了113。在强美元的大背景之下，绝大部分的货币都相对美元出现了明显贬值。上周、主要的SDR货币的欧元、英镑都对美元发生了3%以上的的贬值。相比之下，人民币汇率跌幅远小于其他SDR货币，同时CFETS人民币一篮子指数在近期依旧平稳，并远高于今年5月的低谷（图表6）。我们认为人民币汇率的近期的走弱，大部分原因还是来自于外部环境带来的美元大幅走强，人民币自身的行情影响相对有限。人民币的相对稳健从衍生品市场也能观测，美元人民币汇率的3个月风险反转期权在过去一周并未出现大幅抬升、较今年5月的峰值还有很长的距离（图表7）。我们认为，在全球强美元的大环境下，人民币汇率双向波动弹性的相应增加，将有利于货币政策保持“以我为主”的取向。短期汇率有涨有跌，保持更高的灵活性可以在一定程度上降低单边波动预期的累积程度。上周四在美元阶段性回落的时点，人民币也与非美货币一道同步反弹300个基点左右，这充分说明了市场当前对于人民币汇率的预期并不是单边的。
关注人民币中间价与美国方面信息 本周中国方面将公布9月的PMI数据，制造业的回暖程度为市场的关注之一，伴随美元指数的大幅抬升，本周人民币中间价的结果依旧为美元人民币汇率的重要锚定指标，若美元方面继续大幅走高，人民币中间价也存在突破7的可能性。同时、全球的风险情绪也会对人民币汇率起到一定影响，上周英国发生的股汇债的价格大跌给全球带来了一股强大的避险情绪，该情绪若在本周持续蔓延，也会对作为顺周期货币的人民币汇率有所不利。考虑到近期汇率的弹性有所增加，我们仍保持较宽的波动区间边界，预计本周人民币汇率区间或为7.05-7.20。短期内伴随着海外市场的波动性增强，我们认为人民币将继续保持有涨有跌，双向波动弹性增加的态势。往年底看，随着中国经济修复迹象的愈发明显，配合季节性的结汇需求，我们认为上述中国经济的结构性利好因素或将逐步反映到人民币兑一篮子货币的汇率中。
图表2：美元人民币汇率与美元指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表3：人民币中间价实际值的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：人民币中间价实际值与预测值的差 （点）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表5：月初以来北向资金的累计净流入 （亿人民币）
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表6：CFETS人民币一篮子指数走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表7：美元人民币3个月风险反转期权的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
本周预测区间（0.9500-1.0000）
一路走低 欧元上周跌破此前年内低点0.9860附近之后连续跌破0.9800和0.9700两个整数关口，3.28%的周度跌幅是2020年3月以来最大。避险情绪的上升是欧元下跌的主要驱动力，美联储超预期鹰派的会议结果；俄乌冲突的潜在升级可能；欧洲经济衰退的预期以及英国方面的风险带动的避险情绪都对欧元形成了进一步的压制。向前看，风险情绪的变化将在短期内进一步主导欧元的行情。
美联储鹰派加息压制风险偏好上周美联储如期今年第三次大幅加息75基点，将政策利率目标区间提高到3.00%-3.25%（这是自2008年以来的最高水平）。美联储会后对于加息程度的暗示可能是推动美元利率和汇率进一步走强的重要因素。点阵图显示政策利率目标区间料升至4.25%-4.50%，然后在2023年达到4.50%-4.75%的峰值。这意味着今年很可能至少再进行一次75基点加息[3]。鲍威尔发布会上强调[4]要“一直坚持”与通胀作斗争，直到价格上涨的步伐明显放缓。他对未来经济可能面临的“痛苦”更是直言不讳，并且提到了失业率可能随着货币政策的紧缩而上升，并特别指出房地产市场可能需要“修正”。我们认为，本次FOMC会议再次传达出了明确信号：即使以失业率上升和经济增长大幅放缓为代价，美联储也会继续大幅紧缩直至将通胀降至2%的目标。美债利率总体大幅走高，2年期利率大涨至2008年以来新高的4.2%，10年期利率一度涨至2011年以来新高3.85%附近。而美债收益率曲线则进一步陷入深度倒挂，2年10年期段曲线倒挂至1981年以来最为极端的水平，图表8）。美国投资级债券和垃圾债券市场同样发出警告：两者纷纷跌至2020年疫情以来的新低点（图表9）。在美国经济硬着陆的担忧下，风险资产继续承压走低：标普指数上周继续大跌5%（最近2周累计收低10%）而VIX指数自6月以来首次突破30关口。美元在避险资金的支撑之下上周再次创下了近20年以来的新高。
俄乌局势及经济数据加剧欧洲衰退担忧 欧央行多位票委的鹰派表态[5]使得市场对其继续大幅加息的预期继续停留在高位（OIS市场已经完全计价了ECB会在年内接下来的2次会上加息75，50基点，而明年6月的终点利率则会达到3%附近，图表10），而受此支撑德国国债利率明显继续走高（上周2年期德国利率大涨40个基点至2011年以来的高位1.9%附近），而德美2年利差上周则维持在230基点附近。但在经济衰退和俄乌冲突升级的担忧下，鹰派的欧央行政策取向对欧元的支持有限。上周公布的9月PMI数据使得市场对衰退的担忧再次升温：9月欧元区整体的PMI从8月的48.9降至48.2（图表11）。制造业继续受到大宗商品价格的冲击。制造业PMI从49.6降至48.5。服务业PMI虽然录得48.9好于预期，但较前值的49.8依旧有所下降（这可能仍受到来自经济从疫情限制的重启的一些支撑）。而核心国家之中，受到能源价格影响更多的德国经济恶化程度远远超过法国：德国综合PMI从46.9降至45.9，法国从50.4升至51.2。数据表明，欧洲经济可能会在今年三季度明显放缓，经济衰退的担忧可能会强化市场对于欧元的悲观情绪。此外，俄罗斯二战之后首次动员令的最新进展对市场风险偏好的影响也值得关注。9月21日，俄罗斯总统普京发表全国讲话，宣布在俄启动部分动员令[6]，这是俄罗斯在二战后首次进行动员。此前一天，顿涅茨克、卢甘斯克以及乌克兰南部赫尔松、扎波罗热四地宣布将于9月23日至27日就加入俄罗斯联邦举行“全民公投”。目前看来，市场对于俄乌局势进一步升级的担忧日益增加。据环球时报等媒体报道[7]，普京在21日的电视讲话中称，西方已跨越所有界限，不负责任的政客在说向乌克兰提供进攻性武器，俄罗斯在遭到袭击。俄罗斯在领土完整受到威胁时，“将使用一切可用的手段，这不是恐吓。”我们认为，俄乌局势近期恶化的风险大概率会带动风险偏好承压，而欧元或将成为直接受到利空因素影响的主要货币。
关注意大利选举结果对欧元的潜在影响 意大利于当地时间9月25日提前举行议会选举，北京时间26日将会产生结果，而10月下旬新一届政府则可能出炉。最新民调显示[8]，“意大利兄弟党”的支持度高达25%（右翼政党联盟目前以46%的支持率保持领先，图表12）。虽然市场担忧右翼联盟执政将再次把意大利拖入政治经济混乱的泥潭并壮大“疑欧派”的势力，但梅洛尼竞选以来展现其亲欧一面（她日前多次在媒体表达[9]希望“在与欧盟达成一致的情况下”，利用欧盟资源促进意大利发展，这与她过去几年的反欧盟的观点背道而驰。）她同时表示，会继续对非法移民采取强硬态度并在军事上支持乌克兰[10]。市场认为，如果梅洛尼上台执政，将标志着一位右翼政客进入了欧洲主流政治圈，这是法国右翼政客勒庞都未曾做到的。我们认为，虽然梅洛尼近来表现出温和及可靠的态度，但还需要观察她上任之后的具体政策才能更好判断对意大利财政等方面（以及对欧元）的影响。（梅洛尼的竞选团队近期表示[11]，她并没有计划通过提高意大利的财政赤字来兑现她上任之后会成功管理意大利政府巨额负债的承诺）。可以确认的是，市场最目前关心的是能否全额获得欧盟1915亿欧元疫情复苏基金。意大利需要在今年年底前达到55项经济和行政改革目标，才能全额获得欧盟的下一笔资金。没有德拉吉的带领，这个艰巨的任务很有可能难以完成。而在这种情况下，德意10年利差很可能有进一步走阔的风险，而这也会不利欧元的反弹（图表13）。
衰退担忧带动避险情绪升温或将继续支撑美元 当前，伴随着欧洲地区经济下行压力的加大和全球央行紧缩的持续，衰退担忧正在逐步主导市场交易。当前的市场与2020年3月的一个重要区别是，即使悲观情绪达到了较为极端的水平，主要央行仍将维持偏鹰的货币政策取向。我们认为，这可能会进一步恶化市场条件，加大风险资产的波动，并支持美元的汇率；这样的环境有可能会促使美联储更早结束紧缩政策，但在美联储明确表达透露意愿之前，我们料欧元仍将处于平价以下的偏弱水平。
图表8：美债 2年10年期段曲线倒挂至1981年以来最为极端的水平
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表9：美国投资级&垃圾债券市场纷纷走低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表10：OIS市场对ECB未来加息幅度的预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表11：欧元区PMI延续下跌趋势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表12：意大利最新民调
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表13：意德10年利差或继续走阔压制欧元反弹
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
本周预测区间 （1.0500-1.1300）
超预期的财政刺激导致英镑，英债断崖式大跌 我们在9月初的《英国新任首相上任的汇率影响》中明确提到，特拉斯政府依靠额外政府发债或削减其他政府支出的政策将会给财政带来更多压力，而仅靠BOE的加息英镑也难以获得支撑。而上周五英国财政大臣Kwasi Kwarteng公布的一系列减税方案（取消45%的最高所得税税率，并将基本税率从20%降至19%，冻结公司税，取消银行家奖金上限，并在未来两年拿出数十亿美元补贴能源账单）官方预计将在未来五年耗费1610亿英镑。这一计划是1972年Ted Health担任首相以来最大规模的减税措施。而当时的预算案导致通胀飙升，而当时引发的巨额债务花费了此后整整10年和IMF外部的援助才得以清理。
当然，这些措施立刻引发了投资者对英国财政可持续性的担忧：面对潜在的创纪录的债务水平，外国投资者显然不愿为英国政府赤字提供融资，英国国债上周五一天之内遭到大幅抛售：英国2年期国债收益率大涨44基点，5年期收益率一度上涨57个基点（自1992年收以来的最大涨幅），而10年期收益率一度大涨35个基点至3.85%附近，这也是2014年以来首次高于美国10年期收益率。而英镑也应声跌至1985年以来的最低水平1.0860附近（图表14）。
关注BOE召开紧急会议的可能上周BOE会议上加息50基点之后，OIS市场预期BOE下次11月的会上加息75个基点。然而，周五公布的大幅减税计划使得市场开始押注11月份BOE加息100个基点的可能性达到80%。我们认为，面临英镑如此急速的下跌，BOE提前召开临时会议决定大幅加息的可能性不容忽视，虽然历史上BOE还从未临时召开议息会议决定加息（2020年疫情爆发初期曾经临时开会决定降息）。不过除此之外，可以阻止英镑持续走低的办法或许所剩不多。当然，在美元持续走高的大背景之下，英镑如果想彻底摆脱弱势并不容易，在美元出现明显拐点之前，英镑依旧面临较大的压力。
英镑存在跌破历史低点的可能性英镑存在跌破历史低点的可能性 英镑的历史最低点需要追溯到近40年前的1985年2月，当时英镑对美元最低跌至1.0520，而美元指数当时的水平在160.4。当前，特拉斯政府的财政刺激计划令外界对于英国政府的中期财政健康的疑虑加深。在高通胀、高经常项目逆差的宏观组合下，英国政府的高财政赤字有可能会让英国陷入“高通胀->货币贬值->高利率->经济衰退”的恶性循环。在相关不确定性好转前，我们认为英镑仍然可能会继续呈现跌势。
图表14：英国国债收益率大幅走高&英镑大幅走低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
本周预测区间 （142-146）
外汇干预使得日元走强 上周前三天美日汇率处于近似平盘的143-144之间的窄幅波动、进入周四之后受央行议息会议带来的货币政策分化影响（日本央行继续维持超鸽派姿态、他国央行纷纷加息），美日汇率一度由144上升至146附近，此后日本财务省宣布实施外汇干预，美日汇率一度由146降至141附近，成为了日本单边干预历史上最大的变化幅度（图表15）。但进入上周五之后，伴随美债利率的大幅上行、以及干预作用的消退，美日汇率重回143以上。整体来看，在外汇干预的强大影响之下，日元实现了仅次于美元的升值，并成为了第二强G10货币 （图表1），同时在干预的影响下，美日息差与美日汇率在上周四五形成了失去了联动，我们认为在外汇干预与美债利率大涨的作用下，此前二者产生的鸿沟或被一定程度填补（图表16）。
日本当局实施外汇干预 日本时间2022年9月22日、日本财务省财务官神田表示[12]“近期日本当局对日元汇率过度的波动表示担忧，刚刚实施了外汇干预”，与我们在此前报告中阐述的观点一致（详细参考《聚焦央行“超级周”》）。本次干预为“日元买入型”外汇干预，为1998年6月日本美国协同实施“日元买入型”外汇干预以来、时隔24年的首次干预。参考以往外汇干预的经验（图表17），我们认为日本当局的外汇干预可以放缓日元贬值步伐、但难以扭曲日元走弱的趋势 （详细参考《日本外汇干预：以时间换空间，但效果或有限》）。
日本央行或继续保持鸽派 上周日本央行召开了议息会议并维持了宽松的货币政策，我们认为日本当局的外汇干预，或并不会加大日本央行货币正常化的可能。目前日本的GDP仍未恢复至疫情前水平（图表18），通胀也大部分来源于能源与食品等成本因素的推升（图表19），日本央行或继续从“以我为主”的角度出发去维持货币宽松。日本当局的政策管辖也为日本央行主导货币政策、日本财务省主导汇率政策。我们认为今后日本央行为了排除短期利率上行压力（“日元买入型”外汇干预实施之后、日元流动性会有所减少），或对本次外汇干预实施外汇冲销（Sterilization）-向市场重新释放流动性，届时外干预的效果或被有所削弱。
本周关注日本央行外汇干预数据 本周日本将公布工业产值、零售销售等一些经济数据，但是对汇率的直接影响或有限。我们比较关注本周二日本央行是否会实施外汇冲销（Sterilization）以及其额度。通过外汇冲销的额度，大致可以推测日本当局上周四进行外汇干预的额度，同时9月期间日本当局外汇干预的总体额度也将于本周五傍晚公布，届时可以评测日本当局外汇干预的成本与效果。总体而言，我们认为伴随干预的结束，本周内日本贬值的压力或重新出现，本周美日汇率预测区间为142-146。长期来看，我们认为日本当局的外汇干预并不具备扭转日元贬值趋势的能力，同时以往干预来看，日本当局也并未出现死守某个关键点位的历史。因此，我们认为今后美日汇率突破146后，日本当局再度干预的可能性不高，下一个关键点位或在150的整数关口附近。
图表15：美日汇率的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表16：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表17：1997-1998年期间的日元买入型外汇干预
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
图表18：1997-1998年期间的日元买入型外汇干预
资料来源：日本内阁府、中金公司研究部
图表19：日本CPI同比走势与主要项目贡献拆分 （%）
资料来源：日本总务省、中金公司研究部
技术分析
美元/人民币
美元/人民币上周延续了最近6周以来的突破走高行情并在周中一度涨至2020年6月以来的高点7.1500下方，不过近期的连续上涨使得周线级别的RSI再次涨至2018年以来最为超买区域，而今年4月以来形成的“看涨牛旗”被突破之后的看多目标7.14附近也基本达到（图20中靠右的红色垂线表示的“旗杆”高度）。因此虽然美元长期的上涨趋势没有改变（2020年的高点7.20下方附近将成为上方明显的关键阻力），但短期内，我们认为美元/人民币的上升趋势面临潜在的回调，近期下方明显的支撑位于7.00整数位置。
图表20：美元兑人民币周线走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
欧元兑美元
欧元上周自跌破平价之后便一路破位下行并收盘于2002年10月以来的新低点0.9687附近，短期内，虽然空头依旧占据上风，但严重的超卖或意味着技术反弹的临近，123.6%斐波那契回撤延长位置0.9818将提供第一个阻力位置而平价附近则会提供更强的关键阻力。而如果空头继续发力，那么今年2月以来的下降通道下限（图21红色通道线下限）0.9600附近则提供近期的关键支撑而更下方的关键支撑则位于0.95附近。
图表21：欧元兑美元周线走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑日元
上周美元/日元一度在周四盘中突破了此前高点145附近而走高至146.00下方，但日内近600点的大幅快速回落并且收盘于21天均线142附近（图22中黄色线）意味着多头动能明显减弱；此外，RSI已经跌破了今年7月中旬以来的上升趋势而同时自9月以来走出下降趋势，由此我们认为接下来价格继续回落的概率依旧较大。短期较为明显的支撑位于21天均线142附近以及7月的高点139.50附近。而上方的近期阻力则位于前期高点145附近。
图表22：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
责任编辑：郭建
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