中金宏观：英国“减税恐慌”，影响几何？_新浪财经

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　　中金宏观

　　英国政府宣布大规模减税计划，引发英国“股债汇”三杀。我们认为主要原因在于减税会增加财政赤字，加剧市场对英国“财政主导”（fiscal dominance）和通胀风险的担忧。历史表明“财政主导”会削弱央行的信誉度，最终引发高通胀乃至恶性通胀。我们预计接下来市场将关注英国央行的反应，如果央行抗通胀意志不坚定，或将加剧市场担忧，加大英镑贬值压力，英国资产价格也会进一步下跌。英国“减税恐慌”也折射出宏观政策在应对“滞胀”时的两难境地，美国和欧元区也面临类似的问题。后疫情时代，如何平衡通胀、增长和政府债务可持续性将是所有政策制定者都将面对的挑战。

　　英国减税计划：背景、目的及主要内容

　　► 英国政府宣布减税计划，旨在支持经济增长。本轮减税是英国政府增长计划（growth plan）之中的一部分。面对疫情冲击和俄乌事件带来的“滞胀”风险，新上任的英国政府制定了“保经济增长”的目标，计划通过减税降低居民生活成本，减少企业税收负担，同时刺激投资需求，争取经济可以实现2.5%的趋势增速[1]。英国政府希望以此简化税收制度，吸引资本流入，从而增强英国的国际竞争力[2]。

　　► 减税规模有多大？简单来说，本轮减税是英国自1972年以来公布的最激进的减税方案[3]。根据英国新任财政部长Kwarteng，到2026年该减税措施将总共耗费450亿英镑[4]。根据IFS的最新预测[5]，英国政府借款未来每年或达到约1000亿英镑，比其3月份的预测高出600多亿英镑。对于减税所需的资金来源，大部分或将由英国政府扩大借债进行融资，这或意味着英国政府债务率将持续运行在较高水平。IFS认为大规模减税刺激可能会加大政府债务风险，并认为通过减税带来持续的增长将是一场“赌博”[6]。

　　► 减税的内容有哪些？企业方面，取消将公司税率提高到25%的计划，并将其维持在当前19%的水平，为二十国集团（G20）中最低的税率[7]。根据上届政府的计划，从2023年4月起，利润超过25万英镑的公司（约10%的公司）的公司税率将从19%提高到25%。盈利在5万英镑到25万英镑之间的公司也将面临公司税的增加，根据利润情况，税率逐步从19%逐步增加到25%。对于其余70%利润在5万英镑以下的公司，公司税将保持在19%。新上任的政府希望取消了这一增税计划，改为从2023年4月起，不论盈利规模，所有公司的税率都将保持在19%的水平。

　　► 居民方面，自2023年4月起将个人所得税基本税率从20%降至19%，并优化税收制度。英国政府原定下调个人所得税率的时间为2024年4月，新一届政府希望提前一年到2023年4月。为激励企业招聘与劳动力参与就业，并通过简化税收制度方便政策执行，政府还取消了个人所得税的附加税率——从2023年4月起，取消向年收入超过15万英镑的群体额外征收45%的附加税，使用单一的40%的高级所得税税率。也就是说，未来根据年收入不同，英国个人所得税将简化为0%、19%与40%三档。

　　► 其他方面[8]，新一届政府还计划大幅削减印花税，新政策下，印花税免税额度将从12.5万英镑翻倍到25万英镑，这意味着每年将有20多万人能够在不支付任何印花税的情况下购买房屋，对于房地产市场形成支持。政府还计划减少对土地使用的规划限制，“为建设英国让路（getting out of the way to get Britain building）”；创建40个新的 “投资区”，减少创业方面的约束；取消增加酒类关税的计划等。

　　减税的影响：通胀、债务及“财政主导”担忧

　　► 减税会带来哪些影响？首先，减税促进需求，增加通胀上行风险。减税属于扩张性财政政策，短期内既会支撑经济增长，又会推高通胀。但现在的问题是，英国通胀水平已经很高了，CPI同比增速一度突破10%（图表1）。英国通胀为何如此之高呢？我们认为有两方面原因：一是全球能源食品价格上涨叠加英镑贬值，带来输入性通胀；二是英国“脱欧”后限制移民劳工入境，导致疫情后劳动力短缺，引发工资大幅上涨，加剧通胀。此时如果减税计划落地，我们预计英国通胀还将面临更多上行风险。通胀上涨削弱消费者购买力，经济增长也将面临下行压力（图表2）。

　　► 其次，减税带来财政赤字，加大政府债务负担。2020年新冠疫情后，为支持经济复苏，英国政府采取了财政扩张，平均来看，2020和2021年英国财政赤字率分别为13.1%和7.9%，均高于2015-19年平均2.9%的赤字率（图表3）。英国政府债务占GDP比例从疫情前的84%上升至100%（图表4）[9]。一般情况下，经济复苏后政府应该降低财政支出，但这次英国政府在经济已经回到疫情前的水平后继续大幅减税，无疑将增加市场对财政可持续性的担忧。当然，面对不断上升的生活成本，政府对中低收入者进行一定补贴也是必要的，但是否需要如此大规模的减税，的确值得商榷。

　　► 第三，减税会让市场担心“财政主导”，央行配合财政扩张，引发通胀失控风险。在低通胀、低利率的环境下，政府融资成本低，财政扩张无可厚非。但在通胀高企、利率不断上升的背景下，财政继续大幅扩张就会引发市场对于政府债务可持续性的担忧。一个更深层次的担忧是“财政主导”（fiscal dominance），即货币政策为了降低财政压力而维持低利率，上世纪70年代美国的经验表明，这么做的结果将是央行抗通胀的信用度下降，最终引发高通胀，其他新兴市场的经验来看，甚至还可能引发恶性通胀。实际上，自去年底以来，英国央行为应对通胀已开始加息（图表5），此时英国政府推出减税，对英国央行而言将是一个巨大挑战。

　　► 我们认为市场最担心的是“财政主导”，这也能够解释为何英国出现“股债汇”三杀。9月23日，英国富时100指数下跌近2%，英国2年、5年和10年期国债收益率分别较前一日上升43、51和33个基点，英镑兑美元汇率贬值超过3%（图表6）。如果只是担心通胀上升，央行加息更为激进，那么英镑汇率仍然会保持坚挺，但如今英镑大幅贬值，说明市场担心的是英国央行难以应对当前的局面。我们认为资产价格的表现已经说明，投资者对于英国经济的信心在大幅下降，对于其政策制定者能够解决当前的“滞胀”困境充满疑虑。

　　► 接下来，市场的目光将聚焦英国央行，投资者希望知道英国央行在管控通胀方面到底有多少决心。一种可能是英国央行继续大幅加息抗击通胀，比如在下次加息时将加息幅度从50个基点提高至75个基点。这么做的好处是维护信誉，避免英镑大幅贬值，坏处是增加市场流动性和利率风险，加剧短期资产价格波动。另一种可能是英国央行不对减税计划进行回应，这么做会让市场更加担心“财政主导”和通胀失控风险，由此或导致英镑继续贬值，“股债汇”三杀或继续演绎。

　　后疫情时代，政府债务可持续性值得关注

　　► 英国的遭遇折射出宏观政策在应对“滞胀”时的两难境地。长期来看，新冠疫情和俄乌事件带来的一个重要影响是全球通胀中枢抬升。面对不断上升的物价，一方面政府需要保障中低收入者的基本生活，提供必要的能源食品补贴是合适的。但另一方面，财政补贴规模又不能过大，否则将加剧通胀压力，加大市场对于“财政主导”的担忧。英国的例子告诉我们，供给冲击影响下，宏观政策将更加难以取舍，政策制定者在通胀、增长和债务可持续性之间寻找平衡将变得更加困难。

　　► 除英国以外，后疫情时代其它国家也面临类似的问题。美国方面，为应对新冠疫情，美国政府也采取了大力度的财政扩张，公共部门总债务占GDP比例已超过100%，为第二次世界大战以来最高水平（图表7）。对此，我们在报告《美国偿债压力或超预期》中曾进行估算，由于通胀和利率上升，美国政府“借新还旧”的压力将不断上升。我们的结果显示，在低增长、高通胀、高利率的极端情形下，美国政府利息支出占GDP比例或将从2022年的2%上升至2032年的7%，远超此前美国国会预算办公室（CBO）此前所预计的3.3%（图表8、图表9）。不可否认，美元拥有全球储备货币地位，美国政府违约风险比一般国家小，但在通胀高企、央行加息、地缘冲突加剧、逆全球化的大背景下，也不能忽视这方面风险。

　　► 欧元区方面，尽管欧债危机后许多国家进行了财政整固，但疫情后政府债务再次扩张，再加上俄乌事件带来能源危机，欧央行为应对通胀大幅加息，政府债务可持续性也面临挑战（图表10、图表11）。最坏的情况是“滞胀”引发欧洲经济陷入深度衰退，部分较为脆弱的国家财政前景恶化，引发政府债务危机（图表12）。与美国不同，欧元区成员国较多，相互之间存在较大差异，金融分化风险（Fragmentation）较为突出。2010年发生欧债危机的一个原因就是投资者担心欧元区可能解体，从而大幅抛售欧元资产，引发金融市场恐慌。虽然2010年以后欧央行和欧盟也对欧元区的金融稳定机制进行了完善，但在能源危机的冲击下，也不排除再次发生债务危机的可能性（请参考报告《欧洲经济：不可低估的风险》）。

　　上周回顾：宏观数据与经济事件

　　宏观数据：美国第二季度经常帐赤字为2511亿美元，低于预期赤字2606亿美元；8月谘商会领先指标环比增速为-0.3%，低于预期增速-0.1%；8月年化新屋开工总数为157.5万户，高于预期值144.5万户；8月年化成屋销售总数为480万户，高于预期值470万户；8月营建许可总数为151.7万户，低于预期值161万户；9月Markit制造业PMI初值为51.8，高于预期值51.1；9月Markit服务业PMI初值为49.2，高于预期值45；9月NAHB房产市场指数为46，低于预期值47；至9月17日当周初请失业金人数为21.3万人，低于预期值21.8万人；至9月21日美联储利率决定上限为3.25%，与预期值一致。

　　欧元区7月季调后经常帐赤字为198.59亿欧元；9月制造业PMI初值为48.5，低于预期值48.7。

　　经济事件： 9月21日，欧洲央行行长拉加德发表讲话，她表示央行可能需要将利率提高到限制经济增长的水平，以抑制需求并对抗极高的通胀[10]。9月22日，美联储FOMC公布利率决议、政策声明及经济预期，委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至3%-3.25%，并继续缩表[11]；美联储主席鲍威尔召开货币政策新闻发布会，他承认“软着陆”实现的概率越来越低，美联储逐渐提高利率以减缓通胀这个过程，“没有人知道是否会导致衰退，或者衰退会有多严重”[12]。

　　本周关注：宏观数据与经济事件

　　宏观数据：周一公布美国9月达拉斯联储商业活动指数。周二公布美国7月FHFA房价指数环比增速，7月S&P/CS20座大城市房价指数同比增速，8月耐用品订单环比增速，8月年化新屋销售总数，9月里奇蒙德联储制造业指数，9月谘商会消费者信心指数。周三公布美国8月成屋签约销售指数环比增速。周四公布美国第二季度实际GDP年化同比增速终值，第二季度实际个人消费支出环比增速终值，第二季度核心PCE物价指数年化环比增速终值，至9月24日当周初请失业金人数；欧元区9月消费者信心指数终值，9月经济景气指数，9月工业景气指数。周五公布美国8月核心PCE物价指数同比增速，8月核心PCE物价指数环比增速，8月个人支出环比增速，9月芝加哥PMI，9月密歇根大学消费者信心指数终值；欧元区8月失业率，9月CPI同比增速初值，9月CPI环比增速。

　　经济事件：周一2022年FOMC票委、波士顿联储主席柯林斯就美国经济发表讲话。周二2022年FOMC票委、克利夫兰联储主席梅斯特就美国经济和货币政策发表讲话，2022年FOMC票委、圣路易斯联储主席布拉德就美国经济和货币政策发表讲话。周三欧洲央行行长拉加德就美欧地缘经济问题发表讲话。周四美国芝加哥联储主席埃文斯就经济现状与货币政策发表讲话，2022年FOMC票委、圣路易斯联储主席布拉德就美国经济前景发表讲话。周五2022年FOMC票委、克利夫兰联储主席梅斯特和欧洲央行首席经济学家连恩一起出席一场关于货币政策的专家小组会议，美联储副主席布雷纳德就金融稳定性发表讲话。周六FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯就金融稳定发表讲话。