兴证宏观：美联储开始转向了吗？_新浪财经

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　　兴证宏观卓泓 | 联储开始转向了吗？ ——美国7月FOMC点评

　　泓观卓见

　　美东时间2022年7月27日，美联储公布加息75bp的利率决议叠加会后鲍威尔新闻发布会，股债双涨，加息预期小幅下行。对此我们认为：

　　7月会议释放了哪些信号？

加息：加息75bp，2022年年底目标中性利率维持在3.25%到3.5%区间；9月会议可能（might）会再次大幅加息（unusually large rate increase），但将放弃前瞻指引，根据数据导向操作；开始考虑后续某个时间点放缓加息步伐；
缩表：节奏维持5月FOMC公布的路径，即9月购买上限翻倍（600亿国债+350亿MBS）；
经济：承认“最近支出和生产指标已经走软”、软着陆面临挑战，不认为当前已衰退。

　　股债双涨，市场缘何作出鸽派解读：联储指引模糊化且对放缓加息“松口”。FOMC会后（尤其是鲍威尔新闻发布会后），市场作出鸽派解读：纳斯达克单日涨幅超4%，10年期美债收益率一度下行至2.725%而后回升。市场提振的背后：首先是确认75bp的落地——出于6月CPI数据破9有部分投资者押注7月加息100bp（会前对加息100bp的概率有约20%）；更重要的是，鲍威尔在发布会上对未来加息路径步伐可能放缓首次“松了口”，先是发言稿谈及未来可能会放缓加息（appropriate to slow the pace of increases），然后在问答环节宣布放弃前瞻指引（go to a meeting by meeting basis and not provide the kind of clear guidance），由于经济下行压力加大，市场可能会倾向认为联储的紧缩节奏将开始放缓。

　　继押注2023年降息后，市场开始押注12月停止加息。虽然6月联储点阵图指引2023年仍要继续加息，但市场在6月会后就开始押注明年降息。而自7月14日以来，市场对2022年年内加息的预期也快速降温——最新预期年内要再加314bp，相当于此前最鹰的预期少了约一次加息（25bp）。节奏上来看，大部分参与者押注9月加息50bp，11月加息25bp，12月加息的概率已不及50%。

　　联储模糊指引，市场当前预期的路径能否被“满足”，仍有不确定性。我们在《重访1970：联储如何应对滞vs胀两难》中已经讨论过，即使是沃克尔，联储也无法无视衰退。虽然近期衰退预期升温，但7月中旬以来美股持续回温、包括本次会议的乐观反应，均显示股市在为联储可能的放松做定价。往后看，未来风险显然在于，联储是否能如市场当前所愿。这仍将取决于经济降温的速度（尤其是就业市场放缓的速度）和通胀降温速度的赛跑（尤其是能源及粮食供应后续是否会再出“幺蛾子”）。值得注意的是，三季度通胀读数预期仍在高位，白宫7月21日对“连续两个季度负增长未必等于衰退”的讨论也显示目前的政治上经济政策的重心仍在抗通胀。因此，对于联储表态和美股美债而言，现在谈拐点可能太为乐观——“紧缩”的风险仍没有完全解除。

　　风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。

　　正文

　　Evidence&Analysis

　　如期加息75bp，

　　开始“松口”未来放缓可能

　　加息决议：7月加息75bp，9月仍有大幅加息的可能性。继6月大幅加息75bp后，7月FOMC确认再次加息75bp，联邦基金利率的目标区间上调至2.25%-2.5%。本次会议加息幅度获得了所有联储官员的赞成（Esther L． George6月FOMC上曾支持加息50bp）。对于9月的加息幅度，鲍威尔在利率决议后的新闻发布会上认为，将以数据为导向，仍有可能会大幅加息（unusually large rate increase）。

　　后续加息路径：逐月决定，开始考虑后续某个时间点放缓加息步伐。对于未来的加息路径，鲍威尔认为将放弃清晰的前瞻指引，根据数据逐月决定。与此同时，鲍威尔释放部分鸽派信号，认为“随着货币政策立场进一步收紧，放缓加息步伐可能会变得合适。”

　　缩表路径：维持5月FOMC缩表路径，9月上限开始翻倍。7、8月缩表路径维持5月FOMC的决定，缩减规模上限为每月475亿美元（300亿国债+175亿MBS）；从9月开始，缩表规模上限翻倍（600亿国债+350亿MBS）。关于何时结束缩表达到新的均衡状态，鲍威尔认为根据模型计算可能需要2-2.5年的时间。

　　政策重心坚持抗通胀，软着陆面临挑战，但不认为当前已经衰退。在声明中，对通胀目标的表述，联储再次强调6月的措辞“致力于将通胀恢复到2%”，显示联储抗通胀的决心。对于当前经济的判断，声明中删掉了6月声明所说的“整体经济活动在第一季度小幅下滑后似乎有所回升”，改称“最近的支出和生产指标已经走软”。在会后的新闻发布会上，鲍威尔承认，“软着陆”的道路已经越来越窄，但是仍然是联储的目标。而当前经济来看不认为美国已经陷入衰退，因为劳动力等部门表现仍然强劲。

　　市场反应：股债双涨，加息预期下行

　　符合预期的利率决议叠加鲍威尔鸽派信号，股债双涨。此前市场已充分price-in7月FOMC加息75bp，利率决议公布后美股涨幅扩大；而此后鲍威尔新闻发布会上对于“未来加息放缓是合适的”“不认为美国已经进入衰退”的表态再次提振市场，三大股指涨幅再度扩大，其中纳斯达克单日涨幅超4%；10年期美债收益率一度下行至2.725%，而后有所回调。

　　加息预期小幅下行，9月后的历次会议加息幅度预期均下调，年底预期停止加息。7月FOMC利率决议公布及鲍威尔发言后，市场预期全年加息幅度从前一日的321bp小幅下行至314bp。节奏上来看，与6月FOMC会后相比，当前市场对于9月后的历次会议加息概率预期均小幅下调，大部分市场参与者押注9月加息50bp，11月加息25bp，12月加息的概率已不及50%；除此之外，投资者押注2023年初开始降息。

　　展望

　　联储模糊指引，市场当前预期的路径能否被“满足”，仍有不确定性。我们在《重访1970：联储如何应对滞vs胀两难》中已经讨论过，即使是沃克尔，联储也无法无视衰退。虽然近期衰退预期升温，但7月中旬以来美股持续回温、包括本次会议的乐观反应，均显示股市在为联储可能的放松做定价。往后看，未来风险显然在于，联储是否能如市场当前所愿。这仍将取决于经济降温的速度（尤其是就业市场放缓的速度）和通胀降温速度的赛跑（尤其是能源及粮食供应后续是否会再出“幺蛾子”）。值得注意的是，三季度通胀读数预期仍在高位，白宫7月21日对“连续两个季度负增长未必等于衰退”的讨论也显示目前的政治上经济政策的重心仍在抗通胀。因此，对于联储表态及美股和美债而言，现在谈拐点可能太为乐观——“紧缩”的风险可能仍没有完全解除。

　　风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。

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