【金研•深度】美元指数的波动有可能进一步放大——11月汇率资金交易策略速递（上）
来源：金融街廿五
作者：金融市场部汇率交易团队
【市场背景部分】
10月美国大选的竞争进入白热化阶段，市场已经为可能出现的结果做出准备。市场主要消息如下：
一是美国总统竞选活动进入白热化，投资者纷纷寻求避险。目前最新民调显示民主党候选人拜登的支持率仍然领先特朗普接近10个百分点。在几个关键州中：亚利桑那州的11张选举人票、北卡罗来纳州的15张选举人票、缅因州的4张选举人票更倾向民主党候选人拜登，佐治亚州的16票则略偏向特朗普，佛罗里达州的两名候选人民调差异不足一个百分点，多个预测机构也倾向于拜登会当选。但本月22日最后一次辩论结束后，线上博彩交易所显示特朗普成功连任的机率略有上升。由于民调结果并不能完全精准预测大选的最终结果，下届总统花落谁家还尚未可知。特朗普与拜登最后一场大选辩论强化了大选之前投资人的谨慎态度，投资者预计11月3日美国大选前后市场交投震荡，因此纷纷寻求避险，避险日元本月涨约1%。
二是人民币触及27个月高位，央行取消风险准备金并淡出逆周期因子以遏制人民币过快升值。人民币兑美元自5月底来升值约7.5%，21日曾触及27个月高点，这主要源于中国从疫情中的复苏领先全球，但过快的升值速度也引起外贸企业的警惕。
三是佩洛希和白宫对达成新一轮新冠刺激计划的协议持乐观态度，但参议院共和党人存疑。美国众议院议长佩洛希22日表示，谈判人员与特朗普政府就新一轮新冠刺激计划的谈判取得了进展，但参议院共和党人仍对能否对可能耗资数万亿美元的计划达成协议持怀疑态度。白宫经济顾问库德洛警告说，在州和地方政府资金和债务问题上，仍与民主党人有“重大政策分歧”。佩洛希与财政部长努钦试图在11月3日总统和国会选举前达成这项规模约1.9万亿美元的经济刺激计划。
四是英国脱欧谈判波折不断。10月初曾有报道称英国脱欧谈判取得巨大进展，欧盟甚至认为接近达成协议。但随后在月中旬的“英退峰会”后英国首相约翰逊却表示，除非欧盟从根本上改变立场，否则现在是时候英国在未达成贸易协议的情况下退欧做准备了。对此欧盟外交官和官员称约翰逊的举动只是放狠话而已，将其描述为在最后一刻达成协议前争取对方让步的疯狂之举。从当前的情势看双方的谈判可能会拖到年底，但本月英镑走势体现出较大韧性。近日，负责英国脱欧事务的欧盟首席谈判代表巴尼耶表示，欧盟与英国协商之门保持开放，且将寻求必要的妥协，努力达成贸易协议。欧盟的表态或将有助于打破僵局。
五是国际疫情形势依然严峻，二次爆发已经成为现实。总统特朗普月初公布感染新冠病毒并入院治疗，这令投资者感到不安，消息发布之初即引发金融市场迅速反应，股市、期货和大宗商品市场均大幅下跌。随后特朗普转至军方医院治疗三晚后返回白宫。随着天气转冷，10月底全球新增新冠病例增至每日超过40万病例，美国新增新冠病例已经反弹至每日7万例以上，欧洲主要国家合计新增升至每日6万例以上，欧洲成为疫情中心。
外汇市场方面，美元指数低位震荡，欧元和英镑都有所走强，日元由于避险属性被市场推升。美元指数波动区间【92，95】；欧元和英镑波动区间分别为【1.16，1.19】、【1.28，1.32】；日元波动区间【104，107】。
USDCNY 部分
本月初经历十一长假后，人民币受到长假期间市场风险情绪大幅好转的影响，跳空开市后大幅走强，一举突破6.7，但随后在央行取消远期购汇风险准备金后，市场情绪受到提振，价格短暂反弹，最高反弹至6.76一线。但由于近半年来推动人民币升值的基本因素并未改变，市场结汇热情不减，USDCNY价格在反弹后被迅速打压，不断创出新低，最低一度走至6.64附近。之后，中间价中逆周期因子淡出，市场纷纷买入美元，目前成交于6.70上方。
本月由于进入美国大选冲刺阶段，特朗普无暇兼顾中美对抗，中美关系未有进一步实质性恶化，人民币汇率走势回归基本面。国内数据方面，中国三季度GDP增长4.9%，略低于市场预期的5%。今年前三季度社会融资规模的累计增量为29.62万亿元，较上年同期增长9.01万亿元。9月末广义货币M2的余额为216.41万亿元，同比增长10.9%，增速分别比上月末和上年同期高0.5和2.5个百分点。9月末我国外汇储备规模为31426亿美元，环比降220亿美元，结束此前五个月连增。9月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.5%，比上月上升0.5个百分点，表明制造业景气有所回升。前三季度我国货物贸易进出口总值23.12万亿元，同比增长0.7%，其中，出口12.71万亿元，增长1.8%；进口10.41万亿元，下降0.6%。货币政策方面，本月15日央行开展了5000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对10月16日MLF到期的续做），利率2.95%，与此前持平，市场的降准预期较上个月有所下降。同时，本月央行维持LPR报价不变，一年期利率为3.85%，五年期以上品种利率4.65%，连续持平符合市场预期。
由于进入10月份人民币升值加速，引起了监管部门的重视。一是央行自2020 年10 月12 日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，此举意在降低远期买进外汇成本。二是中国外汇交易中心称，部分人民币对美元报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用，调整后的报价模型将有利于提升中间价报价的透明度、基准性和有效性。另外央行还称，中国人民银行下一步将继续保持人民币汇率弹性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。央行的举动已经削弱了市场对于人民币将持续升值的预期。
图1：USDCNY走势（来源：路孚特）
对于10月USDCNY走势，我们认为：
1． 中国经济超预期复苏，支撑人民币走强。近期欧洲疫情再次反弹，美国单日新增数量也回升至5万以上。而中国经济持续从疫情影响中恢复，各项经济数据都表明中国经济正在稳步回暖。这种差异的扩大，增强了人民币的吸引力。最直接的表现就是USDCNY汇率回落到6.64。
2． 中美利差持续扩大利好人民币。目前美联储将联邦基金利率已调低至0附近，而且开启史无前例的无限扩表计划。而中国稳健的货币政策使得中美利差持续扩大，从数据来看，中美10年期国债收益率仍处在历史高位240个基点附近，外资持有国内债券量持续增加，截至9月底，境外机构持有国内债券25960.55亿元，较上月增加1341亿。
3． 中美关系暂时缓和加速了人民币升值。本月美国国内两党忙于竞选为中美关系提供了难得的缓和期，由于本月美国没有推出对华以及对中国企业的进一步的打压措施，人民币升值迅速，显示除去政治风险因素外，人民升值基础相当强劲。
4． 美元指数下跌带动人民币走强。本月在英国脱欧谈判有所进展，美国两党可能就纾困计划达成协议等利好因素的推动下，美元指数震荡走弱，USDCNY价格跟随美元指数走低，叠加其他利好因素，人民币升值幅度要高于美元指数下跌幅度。
5． 从央行政策推出节点来看，央行并不希望人民币过快升值。人民币兑美元自8月以来已经累计升值近5%，从近期的市场情绪来看，人民币已经有了“结汇-升值-加速结汇-加速升值”的超调迹象，从实体经济考虑，人民币的短期大幅波动会使得进出口企业难以有时间调整自己的经济决策从而对实体经济造成较大冲击。央行本月初取消远期购汇风险准备金和淡出逆周期因子显示监管部门已经关注人民币的快速波动。
6． 客户结售汇市场均衡偏结汇。9月银行结汇1811亿美元，售汇1771亿美元，结售汇顺差40亿美元。1-9月，银行累计结汇14663亿美元，累计售汇13901亿美元，累计结售汇顺差762亿美元。十一黄金周作为传统的个人境外旅游购汇季节，受今年疫情影响，个人购汇大量减少，导致本月美元需求进一步降低。
7． CFETS人民币汇率指数现报95.08，较上月底上涨0.68。
图2：人民币汇率指数（来源：万得）
美元指数
10月美元整体波动不大，波动区间在【92.47，93.91】。在9月小幅走高后，本月美元值数在94附近受到压制，10月美元值数呈现震荡小幅下行的走势。9月的美国非农数据增幅连续第三个月下滑，且为4月以来首次跌至100万人以下，9月失业率7.9%，为连续第五个月下降。
9月是美联储采用新的政策框架后第一次会议，在新的政策框架下美联储寻求实现2%的平均通胀率长期目标，并更侧重实现充分就业。这意味着未来美联储将在通胀低于2%、短期利率接近于零的期间后在一段时间里寻求更高的通胀，新的“平均通胀模型”预示未来数年内将维持接近零利率水平。9月会议后发布的新预测显示，相较于6月的预测，美联储官员们预计今年的经济反弹将更强劲，失业率下降速度也更快。
本月美国两党之间没能就新一轮的财政救助计划达成协议，两党之间就救助计划的规模和覆盖范围仍有较大分歧，就目前的情况来看，在美国大选结束之前两党并没有足够的动力和意愿就财政刺激方案达成一致。
目前美国大选已经结束了第二轮辩论，由于疫情和现任总统特朗普意外感染新冠，此届美国大选的三场辩论被压缩成两场，就目前的结果来看，民主党人拜登暂时以51%的支持率领先特朗普。由于市场普遍预期民主党人上台会有更大规模的经济刺激计划，因此本月市场风险情绪有所好转，美元指数在风险情绪偏好以及对更大规模经济刺激将进一步压低美元的预期刺激下震荡走低。无论谁当选美国总统，中美关系的走向将会维持基本不变。
技术上看，美元指数走势有一定的底背离，但仍旧处在自今年三月形成的下跌通道之中，未来美元指数的波动有可能进一步放大，鉴于不确定性较大，预测区间较宽，为【91，96】。
图3：美元指数走势图（来源：路孚特）
近期央行政策的效应分析
参照历史经验，在外汇市场的逆周期调控过程中，央行常常配合使用风险准备金率与“逆周期因子”的组合拳，且风险准备金率往往先于“逆周期因子”调整，本次也不例外。
央行自2017年5月在人民币中间价定价机制中引进“逆周期因子”，意在抑制外汇市场上的“羊群效应”，增强中国宏观经济等基本面因素在人民币汇率形成中的作用，当时被视为扭转人民币汇价弱势的措施，其主要目的是引导人民币不要快速贬值。2018年1月，跨境资本流动和外汇市场供求趋于平衡，中间价报价行陆续将“逆周期因子”调整为零。2018年8月24日，“逆周期因子”重启。
上次取消购汇风险准备金是在2017年9月11日，背景同样是人民币汇率大幅升值，在两个月内从6.80上方跌破6.50，政策出台后的3周USDCNY最高反弹近2000点，之后人民币汇率继续升值走势，USDCNY创出新低。随后在2018年1月，逆周期因子淡出，调整为0，同时在美联储加息、美元走强、中美贸易摩擦不断升级的背景下，人民币汇率开启贬值周期，USDCNY从6.26最多升至6.97。
逆周期因子主要是在人民币贬值预期较强的时候控制贬值速度，将USDCNY中间价适当下拉；在人民币处于升值趋势时，基本不发挥作用。那么在当前人民币升值动能强劲的时候，“淡出”逆周期因子主要是对包括银行和企业的市场参与者表明，当前人民币可能升值过快了。
后期央行的政策工具是否发挥作用，要取决于外在环境。一是支持人民币升值的内外因素是否存在，二是企业是否受到影响去主动购汇，当然企业行为也受到人民币走势的影响。
除了良好的中国经济基本面和疫情控制之外，今年被密切关注的是境外资金的流入。中美利差有240个基点，与日欧有超过300个基点，很大的利差再加上人民币升值预期和更加开放的中国资本市场，会带来持续、大规模的资本流入。债市方面，今年以来有865亿美元的净流入。如果利差还持续下去，资金的流入压力势必让人民币汇率继续升值，反过来吸引更多资金进入。但一旦美国开始加息周期，涌入的资金开始回流，人民币汇率反而有持续的贬值压力。这是开放资本市场的双刃剑。如果要缓和人民币汇率升值预期，可能需要降低境内利率，以减少利差。
人民币汇率展望
1． 人民币迅速升值已经让监管部门感受到来自出口企业的经营和利润压力，通过取消远期购汇风险准备金和淡出逆周期因子来平缓人民币的陡峭升值趋势，短期内应有明显作用。但是如影响人民币升值的境内外基本面因素不改，人民币汇率升值的趋势尚难逆转。如果后期人民币汇率继续升值，央行官员可能会通过言论影响市场情绪。
2．进入11月份，国际政治和金融环境可能面临动荡。受到欧美疫情二次爆发的影响，欧美金融市场开启避险模式，这让美元避险保值功能复活，可能会带动人民币汇率走弱。即将来临的美国总统大选面临不确定性因素，共和党提名的巴雷特任最高法院大法官，一旦特朗普大选以微弱劣势败选，可能会动用最高法院的力量裁决通过邮寄投票不合法，总统人选悬而未决的情况下，金融市场势必动荡，美元走强，带动人民币汇率走弱。
3． 技术上看，USDCNY汇率仍然处于下跌通道之中，但此次反弹后已经接近上轨，如果突破6.76的前期高点，USDCNY有望继续反弹至6.80上方。预计11月主要波动区间【6.62，6.80】。
4． 对于企业客户来说，不宜赌人民币汇率的单向波动，在当前国际环境下，人民币汇率可升可贬，面临较大的不确定性。客户总体要把握风险中性原则，对于有结汇需求的客户，可以利用这波回调进行操作，把握好关键点位，例如6.75/6.80；对于有购汇需求的客户，可以及时锁定短期限交易，长期限交易可以等待时机。
人民币掉期：
10月人民币掉期市场维持高位震荡的走势。超短期限方面，ON、TN、SN主要在在【+3，+5】区间震荡。长期限标杆1Y月初开在1580，最高突破1700整数关口成交于1720，之后逐渐回落。超长期限价格亦有所上涨。各期限掉期点主要成交区间：T/N成交【+3，+6】区间，1M成交【+160，+185】区间，3M成交【+470，+510】区间，6M成交【+880，+935】区间，1Y成交【+1580，+1720】区间，2Y成交【+3150，+3250】区间。
图4：美元兑人民币1年期掉期点走势图（来源：路孚特）
具体来看，10月份美元资金面偏松，人民币资金面整体均衡，央行频繁进行流动性投放操作，但临近月末时点，超短期限的掉期买盘仍重，一天的掉期点涨至5上方。中长期限方面，受到央行宣布从10月12日取消收取远期售汇风险准备金的消息影响，买盘力量在12日、13日集中爆发，将1年期价格推高至1720高点。之后价格逐渐回落，但1600位置的支撑非常强劲。
展望后市，中国经济稳步复苏，预计四季度央行在货币政策方面仍将保持足够的政策定力，很难出现利率掉头向下的拐点，这将对长期限掉期点形成支撑。另一方面，以利率平价水平计算的1年期掉期点并不便宜，且从技术图形上看，已经持续出现MACD背离的形态。此外，随着美国大选日渐临近，需密切关注避险情绪对各市场的影响。市场之后很可能还要在纠结中震荡，预计1年期掉期点11月份成交区间将在【+1500，+1800】。但目前超长期限掉期点水平尚未反映利率期限结构的溢价，预计很难出现明显回调。
人民币期权
10月份随着人民币升值速度的加快，USDCNY期权波动率延续了上月末的期限结构倒挂态势，并进一步加剧，短期限波动率上涨迅猛，上涨至6.0上方，中间期限的波动率较前期有小幅回落，长期限波动率仍在4.8-5.0区间范围内震荡。从微笑曲线的形态看，Butterfly的价格水平稳定在在0.425-0.45附近，RR价格较为稳定，短期限成交在0.6-0.7，中长期限有小幅回落，回到1.0下方，微笑曲线右倾的程度降低。
图5：近6个月USDCNY ATM隐含波动率走势图（来源：路孚特）
注：黄线、红线、绿线为USDCNY 1m、3m、1y波动率
由于目前短期限波动率一定程度上反映了市场参与者对美国大选带来不确定性的预期，长期限更多是基于经济基本面的判断，因此预计，如果美国大选结果对中国有利，波动率将回落，曲线将平坦化，如果不利，整条曲线都将上移，长期限波动率也有上涨的空间。另一方面，如果USDCNY升值速度放缓或呈区间震荡态势，短期限波动率将明显回调，期限结构会趋于陡峭化。
客户叙作期权产品，应遵循风险中性、套期保值的原则。波动率高位行情下，特别是短期限波动率高，短期限比率远期或加盖远期可以帮助客户获得较好的价格或收益，且对于结汇和购汇客户均适用。
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责任编辑：郭建
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