中金外汇研究
中金研究
2024年9月27日（周五），日本执政党自由民主党（以下简称“自民党”）进行了3年一度的总裁（党魁）选举，石破茂最终胜出，成为了日本自民党的新总裁，之后也成为了日本新首相，本文着重介绍石破茂的政策以及今后的众议院选举。今年8月起我们开启了“24年日本自民党总裁选举”系列报告，目前已发布《24年日本自民党总裁选举#1：岸田总裁退选》、《24年日本自民党总裁选举#2：选举流程与规则》、《24年日本自民党总裁选举#3：候选人高市早苗》、《24年日本自民党总裁选举#4：候选人石破茂》、《24年日本自民党总裁选举#5：候选人小泉进次郎》。上次（2021年）自民党总裁选举时，我们曾发表过研究报告，详情参考《日本自民党总裁选举：背景、预测与影响》。
石破茂在当选后对经济政策态度发生了一定变化，目前大多是继承岸田内阁的路线，对日本经济、日本股市影响有限。截至2024年10月中旬石破茂内阁的支持率偏低，10月27日日本将举行众议院选举，在选举前存在日股易上涨的季节性特征。过去日本内阁持续时期的中位数约为1.7年。
人物介绍：我们在《24年日本自民党总裁选举#4：候选人石破茂》中详细介绍了石破茂的出身、人物背景、从政经历、持有资产、当选前的经济金融领域的政策主张等。
选举结果
9月27日，自民党进行了总裁选举的投票与开票，当天北京时间13：08左右公布了第一轮投票的结果[1]（图表1），高市早苗、石破茂、小泉进次郎得票数位列前三，但由于在首轮投票中未能有单个候选人得票数过半，因此投票数最高的两位候选人高市与石破进入第二轮投票（决胜局投票）。9月27日北京时间14：23左右公布了第二轮投票的结果[2]（图表2），石破茂最终以更多的国会议员票与党员票逆转高市早苗获胜，当天成为了自民党的新任总裁。并在10月1日的临时国会中被选为新任日本首相。
图表1：2024年自民党总裁选举第一轮投票结果
资料来源：日本自民党官网，中金公司研究部
图表2：2024年自民党总裁选举第二轮投票结果
资料来源：日本自民党官网，中金公司研究部
“意外”的结果带来市场明显波动：在选举前，部分市场参与者出现对“高市成为新任总裁”的定价，日股出现上涨、日元出现贬值，呈现出明显的“安倍经济学”交易的特征。但是我们在选举前的报告中就曾提醒投资者并表示“目前尚未有日本媒体报导哪位候选人能最终获胜，我们认为原因在于自民党总裁选举中比起普通党员，自民党国会议员的投票更加左右局势，目前自民党国会议员的投票去向依旧带有较大不确定性。我们提醒投资者留意、管控好相关风险”。9月27日当天北京时间14：23公布石破茂当选的结果后，市场意识到基于石破茂过去的发言，其经济政策实则是对“安倍经济学”的否定，9月27日当天日经指数期货下行约6%（选举结果公布时日股已收盘、图表3）、日元相较美元升值约3%（图表4），市场中一度出现是否会重现8月5日的市场大幅波动（日股大跌、日元剧烈升值）的担心。
图表3：日经期货在自民党总裁选举前后的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表4：美日汇率在自民党总裁选举前后的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
为何对市场“不友好”的石破茂最终当选
我们在《24年日本自民党总裁选举#2：选举流程与规则》中表示自民党总裁选举反映的并非是日本民众的看法，而更多是自民党国会议员的投票。日本富士电视台分析石破茂的胜利原因称[3]“小泉进次郎的阵营以及旧岸田派加起来超过100票的国会议员票最终都投给了石破。岸田认为高市早苗不能继承目前岸田政权的政策，因此安排其派阀整体投票支持石破茂”。《日经Veritas报》的报导称[4]“1955年日本的自由党与民主党结成自由民主党之后，其党内大致存在两大流派。其一是以吉田茂为根源的保守主流，其政策重心是鸽派、进步派（Liberal）、消除贫富差距、比起大城市更注重地方、注重财政纪律，池田勇人、佐藤荣作、田中角荣等人属于这一流派，石破茂也接近于这一流派。另一流派是以岸信介（安倍晋三的外公）为根源的保守支流，其政策特征是鹰派、外交上亲美、对社会主义国家鹰派、主张修改宪法，福田赳夫、三木武夫、中曾根康弘、小泉纯一郎、安倍晋三为这一派的代表政治家。高市早苗也可以被划分至其中”。因此，我们认为自民党总裁选举中国会议员的投票动机并非仅仅局限于资本市场，而更多是基于其政治信条去判断。同时，石破茂自身并无强大的派阀（朝日新闻报导[5]2023年5月时点石破茂所创派阀仅有8人，远低于安倍派100人、麻生派55人、茂木派54人、岸田派46人等），之所以能够当选原因更多是来自于其他派阀的支持。
具体政策
在经济政策方面，石破茂主要有五大要点：①高通胀对策（给低收入者补贴等）；②地方振兴2.0（打破东京过度集中的现状、农业数字化等）；③劳动市场改革（再技能化、结构性涨薪、2029年为止最低时薪上调至1500日元）；④消除贫富差距、完备生活保障措施；⑤实现投资大国（鼓励数字转型、绿色转型、提高企业治理等） 。总体而言，我们认为石破茂的经济政策中带有较多帮助低收入者、中小微企业、三四五线城市、农村的特色，或边际上对日本内需相关股票利好。另外，石破茂对防灾减灾政策、再生能源政策、国防政策也有不少关心，或利好相关股票。同时，我们认为石破茂或对自身的部分政治信条没有过高的执着，其部分政策存在较多“顺势而变”的特征。从以下几个角度，我们感受到在当选前后石破茂的政策观点发生了明显的变化。
► 经济政策：我们在《24年日本自民党总裁选举#4：候选人石破茂》中详细介绍了在当选之前石破茂对经济政策的各种观点，主要是对“安倍经济学”的否定，主张货币政策正常化、强日元、增税等观点。但是在当选后的数个小时内，资本市场出现了日本股价明显下跌、日元明显升值的反应。当天日本时间23：00，石破茂现场出演日本晚间著名经济节目WBS，在节目中表示[6]“若有必要会立刻打出财政刺激。不会改变货币宽松的基调。今后会与日本央行密切合作，做出正确的判断。必须要加速‘从存款到投资’的趋势”。此后，10月2日石破茂当选首相后的第二天，石破在官邸会见了日本央行行长植田，会谈结束后石破对记者表示[7]“不认为目前是可以加息的环境”。10月7日，石破茂表示[8]“并没有具体考虑对金融所得税加税”。我们认为石破茂若坚持自身过去对资本市场的看法并执行，资本市场的反应或偏负面；但自石破当选以来，我们感受到石破充分考虑到资本市场的反应，对自身观点做出了明显的修订。总体来看，我们认为石破茂在经济政策中存在“从善如流”的一面，目前的政策更多是对岸田时期政策的继承，对资本市场偏友好。关于石破政权下的日本货币政策走势，目前我们认为石破或继承岸田的路线，日本央行在货币政策领域的独立性可以得到延续，未来日本央行或更多基于经济与通胀去调整货币政策。目前我们认为日本央行或在12月会议前后将政策利率由0.25%上调至0.50%，往2025年末看我们认为日本政策利率或在0.75-1.00%附近的位置。
► 众议院解散：当选前石破茂表示[9]“需要在国会进行充分的讨论之后才能解散众议院进行选举”，当选自民党总裁之后，9月30日尚未成为日本首相的石破茂就表示[10]“计划今后解散众议院重新进行选举”。日本每日新闻表示[11]“9月30日时点石破茂仅为自民党总裁，尚未成为日本首相，而解散众议院的权利属于日本首相，石破茂的相关发言存在违反日本国宪法的可能性”。过去日本各个内阁的支持率都存在“开头即巅峰”的特征（图表5），我们认为石破茂此举是为了在自身支持率较高的时期进行选举，从而确保自民党在众议院席位的一种战术打法。
图表5：历届日本内阁成立之后的内阁支持率的走势
资料来源：NHK，中金公司研究部
► 受处分议员的公认：今年4月自民党公布了“黑金”丑闻事件处分对象名单，共计39人。在今后的众议院选举中自民党是否对相关受处分的自民党国会议员给出公认（正式做背书）是本次自民党总裁选举的论点之一。当选前的8月24日，石破茂就该问题表示[12]“就相关人员是否该给出公认，应该进行充分讨论”。当选后的10月3日，石破茂表示[13]“在原则上对相关受处分的议员也做出公认”，但相关发言受到了众多民意的反对，富士电视台于10月5-6日期间所作的舆论调查显示[14]“47.4%的回答者认为不该对受到处分的议员做出公认”。10月7日，石破茂表示[15]“对部分受到处分的议员不进行公认”。总体来看，我们认为就是否给出公认，石破茂内阁考虑民意，出现了多次摇摆，反映了其政策不坚定的特征。
► 核电使用：今年8月28日，石破茂在宣布参选自民党总裁选举时表示[16]“最大程度努力不再使用核电”。10月2日，石破茂内阁中负责核电的经济产业大臣武藤容治表示[17]“确保安全的基础上最大程度利用核电。石破茂首相过去的发言已被修正”。日本最大经济团体-经团联对活用核电持有积极的态度，目前日本仍有大量核电站处于休止的状态，核电的活用有助于日本企业降低成本[18]。总体来看，我们认为就是否活用核电，石破茂受经团联的观点所左右，前后也出现了明显变化。
政策风险
我们认为石破茂的经济政策中带有较多帮助低收入者、中小微企业、三四五线城市、农村的特色，相关政策的实施有利于日本内需的扩大，但是如果过度将资源倾斜于缺乏生产力、缺乏竞争力的企业以及地区，则有可能降低整个社会的效率与生产力。
石破内阁
10月1日石破茂被众议院指名为首相之后组建了自身的内阁以及自民党内的管理层，成员详细信息如图表6、图表7所示，石破茂自身称该内阁为“信服与共情的内阁”[19]。目前我们发现石破茂的领导班底具有两点特征：①内阁支持率很低、②党内或尚未做到齐心协力。
图表6：2024年石破茂内阁成员基本信息
资料来源：日本经济新闻，中金公司研究部
图表7：石破政权下的自民党管理层基本信息
资料来源：NHK，中金公司研究部
► 内阁支持率很低：日本经济新闻在10月1-2日期间所做的舆论调查显示[20]“石破内阁成立时的支持率仅为51%，同最近的10位首相刚成立时的内阁支持率相比为最低水平（图表8），另外同2021年岸田内阁刚成立时相比，目前的石破内阁的支持率更低、不支持率更高（图表9）”。此外，NHK的调查也显示石破茂内阁成立时的支持率为本世纪以来的11个内阁中最低的水平（图表5）。
图表8：日本过去各内阁刚成立时的内阁支持率排行
注：2002年以来资料来源：日本经济新闻，中金公司研究部
图表9：石破内阁与岸田内阁成立初期的支持率、不支持率对比
资料来源：日本经济新闻，中金公司研究部
► 党内或尚未做到齐心协力：本次自民党总裁选举最终决胜投票的结果为石破茂215票（党员票26票、国会议员票189票），高市早苗194票（党员票21票、国会议员票173票），虽然是石破茂最终获胜，但是高市早苗依然获得了接近一半的支持，反映出高市早苗在自民党党内也存在广泛的支持。在石破茂当选后组织领导班底时，曾提出希望高市早苗担任自民党党内总务会长的要职，但是受到了高市早苗的坚决辞退并表示希望将相关职位分给新人[21]。我们认为高市早苗的这一举动或意味着主动同石破茂政权保持距离，另外从石破茂组织的内阁或党内要职来看高市阵营的政治家几乎并不存在，间接说明目前的石破茂领导班子或难以反映自民党全党的团结一致。此外日本TBS电视台报导称[22]“麻生太郎对高市早苗说‘自民党的历史中，在任时间超过3年以上的首相只有7位。我跟菅义伟都是1年就结束了，石破可能会更早。所以，高市，你要准备起来’”。
日本内阁周期与日本股市的关系：图表10总结了1955年（自民党建党）以来的历任日本内阁周期与日经指数涨幅的关系，在此期间日本共经历31届内阁，其中执政时期长于等于3年以上的仅有7位首相，执政时期低于等于1年有10位首相，内阁周期的中位数约为1.7年。另外，我们发现内阁周期也与日经指数存在一定正相关关系，一方面可以说执政时间越久，日经指数涨幅越明显；另一方面或许也可以说只有在日经指数持续上涨背景下才容易出现长期政权。
图表10：日本首相在任时长与日经指数涨幅的关系
注：1955年（日本自民党建党）以来资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
众议院选举与股票市场：10月9日石破茂提前解散了众议院，并决定于10月27日进行投计票[23]。与自民党总裁选举的规则不同，众议院选举为日本有权者的直接投票并且为国家级别的选举。关于众议院选举，从解散众议院到投计票为止的期间内日本股市易出现上涨，自1969年以来已经发生了18次众议院选举，在此期间每次选举从解散到投计票期间日经指数都出现了上涨（图表11）。与此同时，日元汇率方面并没有日股一般的明确特征，但是自2012年以来每次选举之前日元都容易发生贬值（图表12），我们认为原因或是日股上涨带来的风险追逐情绪的加深。
图表11：历次日本众议院解散至重新选举期间的日经指数的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表12：历次日本众议院解散至重新选举期间的日元汇率的走势
注：日元相较美元的汇率变化，正数为日元升值，负数为日元贬值。由于1970年代之前采用固定汇率制，因此1950-1970年之间的数据在此省略。
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
众议院选举的胜负标准：图表13展示了2009年以来的历次众议院选举之后的席位分布图，除去2009年自民党负于民主党之外，2012年之后的每次选举中自民党都实现了单独过半数，并且与其共同执政的公民党也获得了一定席位，2012年以来自民党与公民党也基本维持了众议院60%以上的席位。关于本次众议院选举的胜负标准，自民党干事长森山表示[24]“胜负判断标准为自民党与公民党的合计席位过半数”，但我们认为该标准只是一个基于底线思维的标准，实际的胜负标准或为自民党席位单独过半数。目前日本众议院共465个席位，233个席位过半数，解散前自民党与公民党共有288个席位（自民党256、公民党32）。日本经济新闻近期表示[25]“执政党（自民党与公民党）的席位减少基本比较确定，但是具体会少多少影响到今后政权的运营。2025年夏季日本还将进行参议院选举，本次众议院选举的结果若不尽人意，自民党党内或存在要求更换最高领导人的声音”。
图表13：2009年以来历次众议院选举后的席位人数分布图
资料来源：日本时事通信社，中金公司研究部
石破茂资产走势
我们在《24年日本自民党总裁选举#4：候选人石破茂》中介绍了石破茂的个人资产。9月24日的Bloomberg报导称[26]石破茂持有东京电力、日本制铁、东急、关西电力、三菱重工、JFE控股、川崎重工这7家公司的股票，股票代码、数量、价值等如图表14所示。占比来看日本制铁（30%）、关西电力（20%）、Tokyu（16%）、川崎重工（11%）排名靠前（图表15）。我们还将石破茂所持有的股票投资组合与日经指数进行了对比，分别选取了2013年（“安倍经济学”）以来、2020年（疫情）以来、2023年以来、2024年以来这四个时段。我们发现自2013年以来（“安倍经济学”以来）的表现来看，石破茂投资组合未能跑赢日经指数（图表16）。但疫情之后，2020年、2023年、2024年以来至今的表现都基本与日经指数持平（图表17、图表18、图表19）。主要原因在于石破茂的持股基本都偏价值股，而2016-2020年期间日本股市的特征是成长股明显跑赢价值股，直到2020年之后日本出现走出通缩的迹象之后价值股才重新表现出色。
图表14：石破茂所持有的股票资产
注：2024年10月9日时点 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表15：石破茂所持有的股票资产投资组合（%）
注：2024年10月9日时点 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表16：2013年（“安倍经济学”）以来石破茂股票投资组合与日经指数的走势比较
注：2024年10月16日时点资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表17：2020年以来石破茂股票投资组合与日经指数的走势比较
注：2024年10月16日时点资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表18：2023年以来石破茂股票投资组合与日经指数的走势比较
注：2024年10月16日时点资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表19：2024年以来石破茂股票投资组合与日经指数的走势比较
注：2024年10月16日时点资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
[1]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA14BMT0U4A810C2000000/
[2]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA14BMT0U4A810C2000000/
[3]https：//www.fnn.jp/articles/-/764995
[4]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUB305L50Q4A930C2000000/
[5]https：//digital.asahi.com/articles/ASR5V72HWR5VUTFK00X.html
[6]https：//txbiz.tv-tokyo.co.jp/wbs/news/post_304331
[7]https：//www.jiji.com/jc/article？k=2024100500272&g=eco
[8]https：//finance.yahoo.co.jp/news/detail/d84423182d24007c4f9de91e7979ff22f227b736
[9]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA150H80V10C24A9000000/
[10]https：//mainichi.jp/articles/20241002/k00/00m/010/347000c
[11]https：//mainichi.jp/articles/20241002/k00/00m/010/347000c
[12]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA252EY0V20C24A8000000/
[13]https：//digital.asahi.com/articles/ASSB33HGLSB3UTFK00ZM.html
[14]https：//www.sankei.com/article/20241007-44ZLILCISZOCBIC6AHZR3OL7ZQ/
[15]https：//www3.nhk.or.jp/news/html/20241007/k10014602761000.html
[16]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA028Q50S4A001C2000000/
[17]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA028Q50S4A001C2000000/
[18]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA2466G0U4A920C2000000/
[19]https：//www.nikkei.com/paper/article/？b=20241002&c=DM1&ng=DGKKZO8382984002102024MM8000
[20]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA281LD0Y4A920C2000000/
[21]https：//digital.asahi.com/articles/ASS9X41N0S9XUTFK00JM.html
[22]https：//newsdig.tbs.co.jp/articles/-/1471404？page=6
[23]https：//mp.weixin.qq.com/s/WdI3Y81IdZcCjMLfK7Rj_g
[24]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA0985L0Z01C24A0000000/
[25]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA142LU0U4A011C2000000/
[26]https：//www.bloomberg.co.jp/news/articles/2024-09-23/SJZLLYT1UM0W00
本文摘自：2024年10月16日已经发布的《2024年日本自民党总裁选举#6：石破政权下的日本资本市场展望》
丁瑞，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
杨鑫，CFA 分析员 全球研究组长 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
陈健恒 分析员 全球研究组长 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
李刘阳，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843
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（转自：中金外汇研究）
责任编辑：郭建
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