【中金外汇 · 周报】美联储为降息打开大门

中金外汇研究

外汇市场交易主线

上周美元继续下跌，对几乎所有的G10货币走低，周五美元指数收盘于年内低点附近。鲍威尔在杰克森霍尔会议讲话为美联储在9月降息开启了大门，虽然他并没有明确未来降息的节奏和速率，但从他的表态来看，美联储的政策取向已经从压制通胀优先转变为了支持就业和经济优先。这一方面将美元的利率压制在了偏低水平，另一方面则带动了风险资产的上涨，这是对美元汇率较为不利的宏观变量组合。非美货币上周全线走强，英镑受益于经济数据超预期上周收高2.09%；而欧元同样在美元的整体回落背景下收涨1.5%。商品货币中，受益于市场风险偏好走强，澳元，挪威克朗，新元和加元分别收涨1.89%，2.05%，2.96%和1.27%。而美债利率的低位震荡带动了日元上周2.26%的收涨；瑞郎同样收涨2%左右。在美元回落的背景下，人民币上周一路反弹至年内低点附近。

本周市场重点关注欧元区8月CPI数据以及美国7月PCE数据。考虑到鲍威尔在上周杰克逊霍尔会议讲话中已经明确了美联储对劳动力市场更多的关注（相较于通胀），而市场对9月的降息已经完全有所预期，这或许使得市场关注的焦点转移至此后一周即将公布的非农数据。不过，如果市场风险偏好继续走强，那么美元可能会短期继续承受一定压力。不过，我们并不认为当前低利率和强风险偏好的组合能够持续很久。股市的上升一般会带来经济和通胀的回暖，从而带来利率的回升。利率若要一直保持在低位，则需要美国经济持续得放缓，这对股市并不是好消息。因此，未来若低利率和强风险偏好这两大条件中的一个发生边际变化，我们认为美元指数或触底反弹。

美元兑人民币

预测区间（7.0950-7.1600）

► 上周（8/19~8/23）：人民币对美元升值，对一篮子货币则延续小幅贬值趋势。上周国内风险偏好继续欠佳，美元指数下跌幅度较为明显，中美国债利差则改善有限。人民币汇率延续被动升值趋势，并弱于一篮子货币表现。

► 本周（8/26~8/30）：本周美国将公布7月PCE物价以及二季度GDP二次估计值，中国则将公布8月MLF续作情况及8月PMI数据。我们认为本周需关注美国经济数据走向及国内财政、货币政策是否有变化。基准情形下，我们认为若美元延续弱势，则人民币汇率或继续表现偏强。此外亦需关注结汇情绪变化，我们认为若人民币成交量陡升，结汇与购汇力量或趋于失衡，进而增加市场大幅波动的风险，人民币汇率或存在快速走强至7.0附近的可能。

人民币汇率小幅升值 上周外部压力延续改善趋势，人民币汇率维持较高波动，并连续五周收涨，不过涨幅在主要货币中并不突出（图表1）。上周全球市场整体保持平稳，美国经济偏弱，美元指数亦表现欠佳，较多非美货币录得升值，然而人民币升值动能有限，对一篮子货币延续走弱趋势（图表2）。由于外部压力的持续较轻，稳汇率政策力度亦有所退坡。整体来看，我们认为外部因素改善对汇率有所支撑，然而内部因素偏弱，汇率自主升值动能有限，整体走势趋于震荡。

图表1：上周主要货币变化率(%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：人民币对一篮子货币指数小幅走低

资料来源：Wind，中金公司研究部

稳汇率政策压力有所减轻 随着近期外部压力的减轻，我们观察到稳汇率政策或有放松迹象，人民币汇率波动或将继续维持较高水平。由于市场对美联储后续的降息预期维持高位，美元及美债收益率回落，非美货币大多录得升值，人民币汇率亦不例外（图表1）。中美货币政策立场终于趋于收敛，我们认为人民币汇率压力或许已经明显减轻，外汇市场预期亦已平稳，RR等指标继续改善（图表3）。在上述背景下，我们观察到稳汇率政策力度或有边际减轻迹象。

图表3：RR指标显示人民币汇率预期保持平稳

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 逆周期因子调节规模进一步下调。彭博数据显示，上周逆周期因子规模整体进一步收窄，其中，周三与周四的实际中间价甚至高于市场预期中间价7和13 pips（图表4），为2023年6月以来的首次。

图表4：逆周期因子调节规模继续收窄

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 掉期点快速走高，掉期隐含利差或有所收窄。伴随着此前人民币汇率贬值压力的增加，掉期点亦不断走低，并通过汇兑收益增厚美元资金买入人民币债券的收益。这或许部分导致外资持续增持境内人民币债券，并带来较多美元的流入。然而随着中美利差及人民币汇率预期的改善，我们观察到掉期点明显的回升（图表5），掉期隐含的利差亦趋于回落，并与中美国债利差水平更加接近（图表6）。

图表5：近期USDCNY掉期点快速走高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：掉期隐含利差向国债利差较快收敛

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 央行等额续作离岸央票。8月15日，央行宣布[1] 于8月21日招标发行2024年第七期和第八期中央银行票据，其中第七期央票期限3个月发行量300亿元，第八期央票期限1年，发行量150亿元。Wind数据显示，8月23日和24日分别有300亿和150亿人民币的央行票据到期。因此本次离岸央票为等额续作，并未进一步增发以吸收离岸人民币流动性（图表7）。

图表7：央行等额续作离岸央票

资料来源：Wind，中金公司研究部

关注外汇市场的成交量情况 我们在此前的报告中指出，人民币汇率近年来承压的主因或是中美利差走阔导致套息交易流行。随着近期美元利率的走低和人民币汇率波动的抬升，套息交易转向平仓的压力或有所抬升。彭博报导称[2] ，随着汇率升值，有部门正在评估人民币升值对出口企业的影响。我们认为，由于此前进出口公司等积累了较多的美元头寸，若人民币汇率预期转向，部分结汇压力的集中释放可能对人民币汇率造成一定短期影响。7月以来，人民币即期询价成交量整体抬升，外汇市场或日趋活跃。7月25日，人民币成交量明显抬升至574亿美元，汇率单日升值约0.2%；8月2日及5日，人民币成交量继续放量至533和637亿美元，后者创历史次高，仅低于2018年10月24日的663亿美元，汇率单日升值1%和0.5%。我们认为，若后续人民币单日成交量陡升至500亿美元之上，较大的成交规模可能给当前的在岸外汇市场带来波动压力。我们认为，结汇与购汇力量阶段性失衡可能导致人民币汇率快速走强至7.0附近。

关注市场预期变化 本周美国将公布7月PCE物价及二季度GDP二次估计值，中国将公布8月MLF续作情况及8月PMI数据。本周中美均有较重要的经济数据披露，需关注市场预期的相应变化。随着鲍威尔在杰克森霍尔会议上称 “政策调整的时机已到”，市场近期对美联储后续的降息预期再有升温。需关注美国经济数据走向，若短期经济及物价偏向稳健，降息交易仍有波动可能，并将给人民币汇率带来外部环境的变化。内部来看，需关注本周逆周期政策力度是否有变化，以及8月PMI数据透露出的经济情况。基准情形下，我们认为若美元延续弱势，则人民币汇率或继续表现偏强。此外，若人民币成交量明显走高，可能给外汇市场带来一定波动，较强的结汇力量或推动人民币汇率短期内录得较快速升值。

欧元兑美元

预测区间（1.1050-1.1250）

► 欧元上周一路走高，欧元区内部经济分化继续，但市场对美联储的降息预期明显有所走高，欧元追随其他非美货币获得支撑一路走高至年内新高附近。

► 本周市场重点关注欧美8月通胀数据以及市场风险偏好的演变，如果市场风险偏好继续走强，美元可能会继续承压。

上行至年内新高 上周欧元在市场对美联储降息预期带动美元整体下行的背景下一路走高，尽管欧元区内部经济数据喜忧参半，但美元的整体下行使得欧元连同其他非美货币一同走高，欧元/美元上周最终收涨1.5%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

欧元区经济数据继续分化 上周公布的8月欧元区PMI数据延续了此前的分化趋势。具体看，欧元区8月综合PMI初值录得51.2，高于前值50.2，创下了最近3个月的新高。而服务业PMI初值录得53.3，高于前值的51.9，创下近4个月以来的新高；但制造业PMI初值下滑至45.6，低于前值的45.8，这也是最近8个月以来的新低（图表8）。而8月德国经济活动继续有所减弱。德国PMI制造业、服务业和综合PMI初值均不及预期：综合PMI初值48.5，低于预期的49.2和前值的49.1；服务业PMI初值录得51.4，低于预期的52.3和前值的52.5；制造业PMI初值录得42.1，低于预期的43.3和前值的43.2。而受奥运会的提振，法国8月服务业PMI表现超预期，私营部门出现自4月份以来的首次扩张。具体看，法国8月综合PMI初值录得52.7，高于预期的49.2和前值的49.1；服务业PMI初值录得55，高于预期的50.3和前值的50.1；制造业PMI初值录得42.1，低于预期的44.5和前值的44。此外，欧央行上周四公布的数据显示，第二季度协商薪资同比增长录得3.6%，低于1季度的4.7%，而这也支撑ECB在9月再次降息。本周经济数据过后，OIS市场充分计价了ECB 今年9月再次降息，而对年内降息总量的预期则上涨至70基点左右（图表9）。

图表8：欧元区PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表9：OIS市场对欧央行利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美国经济数据打消市场此前的衰退担忧 上周Markit公布的美国8月PMI数据喜忧参半，制造业PMI初值录得48，不及市场预期的49.5，同时也创下最近八个月的新低；而服务业PMI初值则录得55.2，超过市场预期的54和前值的55，这也是连续第19个月处于扩张区间；综合PMI初值录得54.1，超过市场预期的53.2（图表10）。劳动力市场方面，8月17日当周首次申请失业救济人数下降至23.2万人，略低于市场预期的24万人但高于前值的22.7万人。而这也缓解了年内申请失业救济人数的上升趋势。不过，截至8月10日当周，连续申请失业救济人数上升至186.3万人，依旧处于2021年11月以来的高位附近。而上周中美国劳工统计局（BLS）公布的截至今年3月的过去一年非农就业初步修正数据显示，从2023年4月到2024年3月，美国的非农就业人口数大幅下修了81.8万人，这也使得截至今年3月的过去一年的就业人口增长幅度变为1.3%。这也意味着，2023年4月至2024年3月的美国实际非农就业增长比最初报告的290万人下修了近30%。这或许表明美国劳动力市场并不像想象的那么强劲，就业市场降温的时间可能更长或者持续更久。目前OIS市场预期美联储9月降息30基点（自周初的28基点有所上升），同时对年内降息总量的预期也上行至100基点左右（图表11）。美债利率和美元在此背景下都出现下行。

图表10：美国PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表11：OIS市场对美联储利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

杰克森霍尔会议上鲍威尔暗示9月开始降息 鲍威尔上周五在杰克森霍尔会议上表示[3]，“政策调整的时机已经到来。政策方向已经明确，降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡。”在谈及通胀时，鲍威尔赞扬通胀降温的进展，“在今年早些时候暂停之后，我们又开始朝着2%的目标迈进。我越来越有信心，通胀将可持续地回到2%的水平。”评价就业市场时，他表示“劳动力市场已从之前的过热状态大幅降温，劳动力市场似乎不太可能在短期内成为通胀压力上升的根源。我们不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温。” 其他官员例如亚特兰大联储主席博斯蒂克也表示[4]，现在可能倾向年内降息不止一次。而费城联储主席哈克则表示[5]，现在是开始降息的时候了，这个过程应该“有条不紊”。总体看，我们认为美联储双重目标的侧重点已经转向了就业（经济增长），而鲍威尔虽然暗示了9月开启降息，但依旧强调了未来经济数据对降息节奏的重要性。

市场风险偏好回暖压制美元 上周市场对美联储降息预期走高背景下，美国三大股指全线上涨：标普500上周累涨1.45%，道指上周累涨1.27%，纳指上周累涨1.38%。欧股上周同样连续反弹，斯托克指数上周累涨1.3%，创下今年3月底以来最长连涨周数。而恐慌指数VIX上周则继续维持在年初以来的低位，在此背景下，美元则录得进一步走低。本周市场将重点关注市场风险偏好的走向，如果风险资产继续走高，那么美元可能会面临进一步下行压力（图表12）。

图表12：标普指数vs VIX指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

关注欧元区和美国通胀数据 本周市场重点关注欧元区8月CPI以及美国7月PCE数据，如果数据确认通胀下行的趋势，市场可能会把焦点转移至此后一周的非农就业数据。欧元/美元目前已经涨至年内新高附近，如果市场风险偏好意外走低，欧元可能会面临一定回撤压力，近期关键支撑位于200天均线1.1065附近，如果欧元可以守住这一位置，短期内欧元或许维持强势

美元兑日元

预测区间（142-147）

► 上周(8/19-8/23)：货币政策收敛背景下日元相对偏强

► 本周(8/26-8/30)：美国相关因素或更多影响日元走势

弱美元强日元 上周美元指数明显走弱，但在此背景下日元明显走强，在G10货币中排名第三。美日汇率在上周与美元指数(图表13)、美国10年利率(图表14)的联动较大，我们认为背后因素来自于美日货币政策的收敛(图表15)，过去一周市场对未来一年美国降息、日本加息的预期都有所加强，美日汇率12个月掉期点有所收窄(图表16)、美国10年息差也有所收窄，在此背景下日元继续升值。此外，过去一周的美日汇率波动相较8月初明显变小，截至8月20日(周二)投机资金对日元的头寸与此前一周基本持平(图表17)，反映出投机性资金对日元或持有观望的态度。

图表13：上周美日汇率同美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：上周美日汇率同美债10年利率的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：美日汇率与美日10年息差的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：日元头寸的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

植田行长发言 上周五日本央行植田行长出席了日本国会的听证，植田行长表示[6]“今后日本的经济与通胀若符合日本央行所预期的一般走势，则会逐步调整货币政策的力度”、“近期日本股价的迅速恢复反映出日本企业出色盈利能力”、“目前的金融市场继续是不稳定的状况、目前会继续对此保持高度关注”。我们对日本央行货币政策观点不变，我们认为日本央行的下次加息窗口期或在12月会议前后，但是最终加息与否取决于日本金融市场的情况(在日元明显升值、日股明显疲软的背景下或不会继续加息)。

日本通胀 上周日本公布了7月全国CPI的数据，综合CPI同比为2.8%、除去生鲜食品CPI同比为2.7%、除去生鲜食品与能源CPI同比为1.9%。我们认为日本的整体通胀的水平依旧是高位停留，但是成本推升的贡献度在边际加大(图表18)。需求拉动型通胀压力目前不太强劲，我们认为日本央行货币政策也会考虑到相关因素，或不会激进加息。

图表18：日本综合CPI同比的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本周关注美国因素 本周日本相关经济数据不多，更多关注自民党总裁选举的相关情况，目前已有多位自民党重量级政治家宣布参选，最终当选情况目前看不确定较多。与此相对，美国方面的因素或更多影响美日汇率，美国方面周三将公布英伟达财报、周五将公布消费支出的情况。我们认为市场或继续从中摸索衰退相关的依据，进而影响市场对美联储货币政策的定价，进而影响美日汇率，我们认为本周的美日汇率区间或在142-147。

技术分析

美元/人民币（周内看平）

美元/人民币上周延续了7月初以来的下行趋势并且一度走低至7.11附近。向前看，美元/人民币的交易区间可能继续有所下移而21天均线7.17附近则成为近期的关键阻力（图19中绿色线），鉴于目前RSI指数依旧延续了7月初年内高点以来的下行趋势，而21天均线同样自上而下穿透了50天和200天均线，我们认为美元/人民币可能会继续维持在低位震荡，年内低点7.08附近则依旧提供关键支撑。

图表19：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元/美元（周内看跌）

欧元/美元上周一路走高至年内新高1.12附近。向前看，欧元多头能否继续向上突破今年6月以来的上升趋势线阻力可能会决定欧元短期内的走势（图20中上方绿色箭头），如果欧元可以继续走高，2023年7月高点1.1270附近可能成为欧元多头下一个目标。但考虑到目前RSI指数已经处于超买水平，如果欧元多头未能继续向上突破，那么价格可能会面临回撤风险，8月以来的上升趋势线1.1080附近则提供近期第一个支撑（图20中右侧红色箭头）而21天均线1.0960附近则提供更强的支撑。我们认为本周欧元可能面临回撤。

图表20：欧元兑美元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元（周内看跌）

美元/日元上周如期跌破了8月初低点以来的上升趋势线支撑之后一路走低300点左右（详见《硬着陆担忧降温》技术分析部分）。向前看，21天均线147.70附近将会继续提供近期阻力，如果美元多头无法向上突破这一位置，那么价格可能继续维持在低位，8月初低点142附近可能成为美元空头的下一个目标。我们认为，本周美元/日元继续可能会维持在低位震荡。

图表21：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：本周重要事件

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

参考来源

[1]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125472/5431424/index.html

[2]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-08-20/chinese-regulator-asks-banks-to-survey-impact-of-stronger-yuan

[3]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20240823a.htm

[4]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SIP06LT1UM0W

[5]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SIP06LT1UM0W

[6]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB237LN0T20C24A8000000/

本文摘自：2024年8月25日已经发布的《美联储为降息打开大门》

李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843

王冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003

施杰（联系人）SAC 执业证书编号：S0080123040056

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（转自：中金外汇研究）

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