中金外汇研究
截至2024年6月27日北京时间7：00，美日汇率一度上行至160.87，高于5月实施外汇干预前后的水平（图表1）。目前日元相较美元为1986年12月以来、时隔38年的低点。本篇报告介绍我们对日元汇率的最新观点、同时介绍日本当局实施外汇干预的可能性。2022年以来我们开启了“日本外汇干预”系列报告，目前已发布《日本外汇干预：以时间换空间，但效果或有限》、《日本外汇干预#2:“隐形”外汇干预》、《日本外汇干预#3：外汇干预的“预习”》，《日本外汇干预#4: 24年4月的干预？》本篇为第五篇报告。
图表1：2024年4月以来的美日汇率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部结论：我们认为近期的日元汇率贬值或不基于基本面、而更多是投机资金带来的羊群效应，但是汇率市场不基于基本面的波动也十分常见。短期内日本当局不一定干预汇率、日元短期内存在进一步贬值的可能性。日本央行7月存在加息可能性，但是加息也无法改变日元贬值的方向，仅能放缓日元贬值的速度。目前的日元汇率水平对日本经济利大于弊。
近期日元贬值并非基于基本面、短期内切勿理性对应不理性的美日汇率 我们认为今年以来的日元汇率贬值大多并非基于基本面因素。息差方面，美日10年息差今年以来明显收窄，但日元汇率持续贬值（图表2）。反映未来美日货币政策走向的美日汇率12个月掉期点与2022年11月在同一水平，彼时美日汇率为145附近、目前美日汇率在160附近（图表3）。贸易账户方面，今年至今贸易账户基本持平，并非出现了2022、2023年一般的明显逆差（图表4），日本的贸易条件也并非出现恶化（图表5）。我们认为今年以来的日元贬值或许可以从两个角度解释。其一是投机性资金，目前的日元净空头达到了最近10年以来的最多水平，反映出无论是投机性资金还是配置型资金都对日元汇率持有明显看空情绪（图表6）。其二是息差的绝对值，目前美日的政策利率息差高达5.4%左右，历史经验来看，当美日政策利率息差维持在高位之时，无论边际变化如何，日元汇率都容易持续贬值。其底层逻辑或与套息交易有关，年初至今多美元、空日元的套息交易的夏普比率在G10货币中最高（图表7）。市场中不少投资者认为“目前日元汇率严重偏离基本面、想要做多日元”，我们支持该观点的前半部分，但是对后半部分持有保留意见。我们认为汇率走势偏离基本面的现象常有发生，在中短期（数月的时间）或许不会被立刻纠偏，我们建议投资者无需过度用理性思维去对应不理性的中短期的汇率市场。
图表2：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表3：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表4：年初以来日本贸易收支的累计值（万亿日元）
资料来源：日本财务省，中金公司研究部图表5：日本贸易条件的走势
资料来源：日本财务省，中金公司研究部图表6：日元头寸的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表7：年初以来G10货币相较美元套息交易的夏普比率排名
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部日本当局或不一定立刻实施外汇干预 部分市场投资者对于日本当局在160再度实施外汇干预存在一定预期，但是我们认为日本当局充分存在160不去干预的可能性。主要原因有以下四点。
► 日本重新被纳入汇率操纵国的监视名单 6月20日美国公布了半年一度的外汇报告，时隔一年再度将日本纳入了汇率操纵国的监视名单[1]（该名单还包括中国大陆、中国台湾、越南、德国、新加坡、马来西亚），我们认为日本被重新纳入名单的原因之一或与此前的外汇干预有关。我们认为受此影响，日本当局在短期内实施外汇干预的难度或有所上升。
► 日本当局对弱日元的牵制有限 6月26日、日本财务大臣铃木表示[2]“汇率需要稳定的推移、会去适当地对应过度的波动”、财务省外汇主管神田表示[3]“深刻担心近期快速贬值的日元、高度紧张密切关注汇市、对于过度的波动会采取适当的对应”。我们认为日本当局的措辞并非十分严厉，短期内立刻开启外汇干预的可能性或不大。
► 并未触发“4%规则” 过去财务省外汇主管神田曾提出过[4]“对2周内汇率波动4%感到违和感”，基于该规则美日汇率触及163-164才符合4%的波动，目前的波动或许还在财务省的容忍范围内。
► 日本当局过去从未死守过固定点位 部分投资者认为上一次日本当局实施外汇干预的点位在160附近，今后也会在160附近实施外汇干预。但我们不认同这个观点。日本平成时代之后（1989年之后），日本当局的日元买入型外汇干预从未死守过某个固定点位。1997-1998年的外汇干预中，日本当局分别在130、135、145附近实施了干预（图表8）；2022年的外汇干预中，日本当局分别在145、150附近实施了干预（图表9）。我们认为死守某一个点位，反而会招致更多投机资金的涌入，容易出现守不住最终出现“崩盘”的风险。因此，我们认为2022年日本央行利用收益率曲线控制政策（YCC）去死守日本国债价格反而是更危险的操作。过去出现汇率危机的货币大多是死守固定点位失败的结果，例如1995-2005年之间发生汇率危机的墨西哥比索、泰铢、韩元、阿根廷比索、卢布，在发生危机前大多采用了固定汇率制。因此，目前背景下，我们认为日元出现货币危机为小概率事件。
图表8：1997-1998年日本外汇干预前后的美日汇率的走势
资料来源：日本财务省，彭博资讯，中金公司研究部图表9：2022年日本外汇干预前后的美日汇率的走势
资料来源：日本财务省，彭博资讯，中金公司研究部日本央行或会加息，但也难改变日元贬值的方向 上周日本央行行长植田在议会答辩中表示[5]“根据情况、7月加息也十分有可能”，基本符合我们此前的展望，但稍有超过市场预期、属于鹰派发言。6月24日、日本央行公布的6月议息会议的主要意见[6]中存在部分对加息的积极意见、部分票委表示“关注之后的通胀数据、伴随通胀目标的逐步实现、有必要在适当的时候加息”、“从风险管控角度出发、需要对货币宽松做出适当调整”；但是也存在对加息的牵制声音，部分票委表示“可以在明确确认通胀上涨之后再判断加息”、“虽然涨薪涨价正循环正在实现，但是趋势性通胀仍然未及2%”。在7月会议（7月31日公布结果）之前，日本央行关注的事件包括6月东京CPI（6月28日公布）、日本央行“短观”统计（7月1日公布）、日本央行分行行长会议（7月8日召开）、6月全国CPI（7月19日公布）。我们需要再度强调的是“日本央行的加息或许只能放缓日元贬值的速度、但是难以逆转日元贬值的趋势（日元贬值的趋势需要出现全球性风险事件）”。本世纪以来，每次日本央行加息周期时，日元都发生了贬值（图表10、图表11），主要原因在于美国的短端利率依旧维持在高位（2000-2001年期间美国政策利率在4.0-7.0%之间、2006-2007年期间美国政策利率在5%左右），即便日本央行实施了加息，但是美日息差绝对值较大的背景之下，套息交易频繁，日元依然贬值。。
图表10：2000年日本央行加息周期中美日汇率的走势
资料来源：彭博资讯，日本央行，中金公司研究部图表11：2006年日本央行加息周期中美日汇率的走势
资料来源：彭博资讯，日本央行，中金公司研究部短期内日元仍有进一步贬值的可能性 一直以来，我们认为美国因素更多决定美日汇率的走势。日元贬值还是升值的方向性问题，取决于美联储货币政策以及美元的强弱，未来如果继续发生强美元，则日元面临再度走弱的风险。但是日元是快速贬值还是温和贬值，取决于日本当局的外汇干预，外汇干预可以放缓日元贬值的速度。总体来看，我们提醒投资者短期内仍需留意日元进一步贬值的可能性。我们一直以来建议投资者在投资日本资产时使用汇率对冲的手段，高息货币（美元等）对低息货币（日元）做出汇率对冲时可以收获汇率对冲收益，同时我们认为日本当局外汇干预之后选择锁汇可以“锁”在一个较好位置。
日元升值需要全球悲观因素 对于想要做多日元的投资者，我们一直以来建议右侧交易，切勿过早做多日元。过去日本当局外汇干预后日元由弱转强的契机皆来自于外部因素、而非日本因素：1998年俄罗斯国债违约、美国LTCM破产、全球的避险性情绪带来了日元的趋势性走强；2022年11月美国公布的CPI数字低于预期、美元指数见顶、日元走强。面对本轮的日元贬值也是同样，我们认为或许需要全球性风险事件的发生才能逆转目前日元贬值的趋势。
目前日元汇率水平对日本或利大于弊 近期，投资者或更多关注日元贬值的弊端，认为美元计价的日本名义GDP在进一步萎缩、日本居民的对外购买力正在下降等。但是我们认为日元贬值也给日本带来了众多利好，在日元贬值的带动下，利好日本的出口、利好日本企业的日元计价财报。在日元的贬值作用下，日本目前成为了国际上的“价格的洼地、性价比的高地”。日本的麦当劳、星巴克、迪士尼门票、房价、工资等价格都明显低于其他发达国家、甚至低于部分发展中国家，我们认为该“便宜的日本”的逻辑带来了大量资金流入（游客入境日本、资金流入日本股市、房市等），整体来看或对日本经济起到了正面的推动作用。回顾过去，2022年全年日元贬值约14%，成为了最弱亚洲货币，但是2023年日本的GDP同比实现了实际1.9%、名义5.7%的高增长，日经指数也在2023年全面上涨约28%，成为了亚洲最强股指。
长期来看、目前日元汇率或“过度有利” 我们认为目前的汇率水平对日本利大于弊，同时或是“过度”有利于日本，我们认为该现象或难以在长期（数年）持续。美国前总统特朗普于4月23日表示[7]“目前的日元贬值对美国而言是一个‘灾难’，美国的制造业企业将失去竞争力，最终要么是丢失商业机会、要么是转移出美国”。长期（5-10年）背景下，理性来看，我们认为日元需要发生一定的升值更为合理。实际有效汇率方面，日元汇率目前同1971年的水平一致，为半个世纪以来的最弱水平（图表12）。购买力平价方面（图表13），基于CPI计算的购买力平价显示美日汇率应该在110附近的水平。但考虑到汇率市场中理性程度不高，如果在长期（5-10年）日元汇率仍旧处于弱方（美日汇率150-160附近）或发生进一步贬值，日本则可能会发生明显的通胀、明显的资本价格（股价、房价）上涨。
图表12：日元有效汇率的走势
注：2020年=100
资料来源：BIS，中金公司研究部
图表13：美日汇率的购买力平价走势
资料来源：日本国际货币研究所，中金公司研究部日本会出现资本外逃吗？目前可能性不大、日本民众存在汇率中性的思想。
是否会出现日元明显贬值进而带来大量资本外逃是投资者的关心之一。日本是资本流动自由的国家、日本居民的日元现金存款约为1000万亿日元（约6.3万亿美元）的规模，如果居民将日元存款全部转化为外币存款则会给日元汇率带来大幅的贬值压力，但是基于过去的经验，日本民众存在汇率中性的思想（图表14）。2022年期间，日元发生了明显的贬值，但是日本居民却“卖出外币存款、买入日元”。相反，2007-2012年期间日元发生了明显的升值，但是日本居民却选择“卖出日元、增加外币存款”。这种“汇率中性”的思想对日元汇率起到了“削峰填谷”的作用，给日元汇率的稳定带来了支持。日本民众汇率中性的思想可以存在的前提下，我们认为日本发生资本外逃为小概率事件。
图表14：日本民众具有汇率中性思想
资料来源：日本央行，彭博资讯，中金公司研究部此外，外国资金也没有出现外逃，反而是扩大了对日本的投资。日本股票方面，截至6月中旬，外国投资者累计净买入约5.8万亿日元的日股（图表15），为2013年以来的同期最高水平（但我们需强调大部分外国投资者买入日股会做汇率对冲，因此对汇率影响有限）。直接投资方面，我们看到外资的半导体与数据中心等行业正在加大对日本投资。台积电宣布在日本建造两座工厂[8]。此外、彭博资讯报导称[9]“台积电还考虑在日本建造第三座工厂、计划生产3纳米的半导体，并且存在建设第四座工厂的可能性”。台积电之外，其他的半导体公司也在加大布局日本，《日本经济新闻》报导表示[10]“美光科技将在今后数年内最多投资5000亿日元，包括在广岛工厂引进生产最尖端半导体存储芯片的设备等在内；美国应用材料（AMAT）未来数年将在日本招聘800名工程师等；世界级半导体研究开发机构的比利时公司imec计划在北海道设立研究基地以支援Rapidus；韩国的三星电子将投资超过300亿日元，在神奈川县成立新的半导体研发基地等”。微软宣布[11]将在未来2年在日本投入29亿美元用于建设AI数据中心，亚马逊宣布[12]在2023-2027年期间在日本投入2.3万亿日元（约150亿美元） 用于建设数据中心。
图表15：年初以来境外投资者对日本股票净投资累计额 （万亿日元）
资料来源：日本财务省，中金公司研究部参考来源
[1] https://jp.reuters.com/markets/japan/funds/RVSWNMM7G5LP5F5UOKBIQY7ZFU-2024-06-20/
[2] https://newsdig.tbs.co.jp/articles/-/1250885?display=1
[3] https://jp.reuters.com/opinion/forex-forum/RM6KL6HCZBOZLBVVMFYR66775U-2024-06-26/
[4] https://www.gaitame.com/media/entry/2024/06/26/174446
[5] https://www3.nhk.or.jp/news/html/20240618/k10014484601000.html
[6] https://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/opinion_2024/opi240614.pdf
[7] https://sp.m.jiji.com/english/show/32611
[8] https://built.itmedia.co.jp/bt/articles/2402/13/news140.html
[9] https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2023-11-21/S4EGMKT1UM0W01
[10] https://mp.weixin.qq.com/s/bZmAmnYG2bB_yaN7IgC1Rw
[11] https://mp.weixin.qq.com/s/Z_5V0mQ42xExbUNSTYEcwA
[12] https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUC17A4N0X10C24A1000000/
本文摘自：2024年6月27日已经发布的《日本外汇干预#5：160或无外汇干预》
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