美联储货币互换机制：特征事实、影响评估与中国对策_新浪财经

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　　张明、陈胤默 | 美联储货币互换机制：特征事实、影响评估与中国对策

　　张明宏观金融研究

　　注：本文发表于《应用经济学评论》（季刊）2023年第3期，该杂志是中国人民大学新办的一个学术刊物，主编为吴晓求教授。转载请注明出处。

　　摘要：20世纪60年代至今，美国进行过三次较大规模货币互换。美联储货币互换逐渐成为危机期间美国捍卫美元国际地位的重要手段。美联储货币互换是贯彻美国国家利益的金融合作机制。在历次货币互换中，美联储都倾向于选择与其经济、贸易、金融、军事关系密切的发达国家建立货币互换协议；在新兴市场国家中，仅有巴西和墨西哥能有机会与美国建立货币互换协议。美联储货币互换网络的建立维护了全球金融市场稳定、防范危机爆发，美联储实际上承担最后贷款人职能，这也间接地维护了美元霸权。美国逐渐在IMF之外建构一套新的全球流动性供给机制，这在一定程度上塑造了国际货币体系的发展格局，并事实上形成了排除中国在外的国际货币金融联盟。在此情形下，中国需从五方面着手应对：一是大力支持以IMF为首的国际多边机构构建全球金融安全网的努力；二是继续推动IMF、世界银行等机构的治理机制改革，让其更充分反映新兴市场和发展中国家的呼声；三是推动在东亚区域、RCEP与“一带一路”建立类似于清迈倡议多边化（CMIM）协议的多边货币互换机制；四是通过新的策略继续推动人民币国际化；五是抓住数字货币发展新机遇。

　　在2020年3月新冠疫情带来的市场动荡期间，全球外汇市场出现大幅波动。2020年3月9日至3月23日，美元指数从95.06快速上涨至102.45，在两周时间内涨了7.8%。为了应对新冠疫情期间的“美元荒”问题，美联储吸取2008年的教训，迅速承担起最后贷款人的角色。[1] 2020年3月16日和3月19日，美联储陆续与14家主要的外国央行建立了货币互换。这是自2008年次贷危机以来，美联储非常特别的双边流动性互换机制的延续。[2]我们可以发现，在两次重大危机中，中国始终未出现在美联储货币互换协议国家名单之中。从短期来看，以美联储为中心的货币互换网络的建立，维护了全球金融市场稳定、防范危机爆发。在危机期间，美联储实际上承担了最后贷款人职能。但从长期来看，以美联储为中心的货币互换网络间接地维护了美元霸权地位，在一定程度上塑造了国际货币体系的发展格局，这可能给中国参与国际金融治理，人民币国际化带来困难和挑战。

　　有学者指出，为了应对“美元荒”，2020年3月19日，美联储与9国央行签署货币互换协议[3]，但签约央行中没有中国央行，货币互换网络中的货币也没有人民币，这种国际金融的“去中国化”现象是一个非常危险的倾向。[4]张明指出在新冠疫情暴发之后，美联储主导的双边美元互换机制再度扩展与强化，未来可能升级为能够与IMF相提并论的全球流动性供给机制，这就意味着美国可以从IMF体系内部（美国对IMF贷款决策偏好干预）和外部（美联储主导的双边美元互换机制）两个层面加强其国际影响力。[5]李晓持相同观点指出，以美联储为中心的货币网络开始形成，美国事实上在IMF之外创建了一套新的储备货币供给体系，原先以IMF为中心的全球金融治理体系出现分裂或被边缘化的迹象。但是，目前国内学术界较多关注美联储于疫情期间采取的无上限QE及其影响，而对美联储货币互换扩展与强化在全球金融治理方面的新动向却重视不够。[6]

　　当前，还鲜有文献探讨美联储货币互换的整体情况、发展逻辑和影响评估。就该问题的探讨是中国参与全球金融治理，推进人民币国际化的关键所在，故而值得重视。为此，本文详细剖析了美联储货币互换的历史、现状、影响及中国应对措施。文章的结构如下：第一部分回顾美联储三次货币互换的特征事实；第二部分对美联储货币互换进行影响评估；第三部分探讨在新形势下中国的应对之策。

　　一、美联储主导的三次货币互换：特征事实

　　货币互换（Currency Swap）是指两个主体在一段时间内交换两种不同货币的行为。[7]货币互换根据交易主体可分为商业性互换（为控制汇率风险或降低融资成本而设立）和央行流动性货币互换（为稳定外汇市场或获得流动性支持）。[8]本文中探讨的美联储货币互换属于央行流动性货币互换。

　　美联储官方公布的货币互换的定义为，由于美元在全球金融市场中扮演了重要角色，海外美元融资市场的紧张可能会扰乱美国的金融状况。为了应对全球短期美元融资市场的严重压力，《美联储法案》第14节的授权，与外国中央银行建立了临时中央银行流动性互换额度（也称为货币互换）。外国央行可利用互换额度向其辖区内的金融机构提供美元流动性。美联储只与外国央行交易，且美联储在该交易的结构下不承担任何外汇风险。[9]

　　20世纪60年代至今，美国进行过三次较大规模货币互换（见表1）。以美联储为中心的货币互换网络逐渐成为危机时期美国捍卫美元国际地位的重要工具。这表现为，一方面，全球性金融危机往往伴随着霸权危机，在“中心-外围”架构下，危机期间是外围国家寻求全球金融治理权力的一次机遇，也是外围国家对美国霸权地位的挑战窗口期。为此，美国在危机期间需要建立更为直接的、排他性的工具，来捍卫和巩固美元霸权地位。另一方面，从国别选择来看，美国倾向于选择与其经济、贸易、金融、军事联系密切的国家建立货币互换来巩固其美元地位。美联储货币互换是一个贯彻美国国家利益的合作机制。[10]综上所述，以美联储为中心的货币互换网络逐渐形成一套新的全球流动性供给机制，这有助于巩固“中心-外围”架构下美元的中心地位。

　　（一）三次货币互换的前因后果

　　20世纪60年代至今，美联储曾先后建立过三次较大规模货币互换。这三次互换开启的时机都是美元和美国经济处于紧急危机时刻的背景下提出。比较有趣的是，在美联储第一次货币互换期间，全球金融市场上出现“美元被挤兑”问题；而在美联储第二、三次建立货币互换期间，全球金融市场上出现“美元荒”问题。

　　1． 20世纪60年代至70年代布雷顿森林体系解体：“美元被挤兑”

　　二战后，以1974年“牙买加协议”为界，分为“布雷顿森林体系I”和“布雷顿森林体系II”。在“布雷顿森林体系I”的架构下，世界经济存在着一个“中心-外围”格局，即美国居于中心地位，其他国家则居于外围地位。居于中心地位的美国通过经常项目赤字，为世界提供储备货币和结算便利。同时，美国开始充当国际信贷中介，凭借其发达资本市场，为战后的日本和欧洲的复兴重建提供大量的融资。

　　在20世纪60年代初至1971年尼克松宣布布雷顿森林体系崩溃期间，布雷顿森林体系持续地遭遇严重的国际收支危机。[11] 20世纪60年代，当美元的全球供应扩张速度过快时，日本、西德或其他国家的中央银行需要通过购买美元来提高美元价值，以维持美元与本国货币之间的联系。从1971年开始，流出美国的美元超过了流入美国的美元，其原因在于美国不断攀升的预算赤字和低利率导致美国国际收支赤字扩大。[12]这导致美元在全球金融市场上的信誉受到严重冲击，许多国家的政府希望将持有的美元兑换成黄金，这引起了市场对美元投机性攻击。[13]此时，全球主要国家（包括美国）都感到维持美元本位已“得不偿失”，持续近10年的全球金融危机爆发，这最终导致布雷顿森林体系最终崩坏。[14]

　　面对危机期间美元被挤兑问题，美国希望绕过IMF，建立具有互惠性和临时性的货币安排，来解决国际收支问题。美联储月评的历史记录显示，该时期的美联储货币互换名为“美联储互惠货币协议”（Federal Reserve Reciprocal Currency Agreement）。在该协议之下，美联储可以在美国出现国际收支危机期间随时调用额度内的外汇；外国央行可以在需要临时增加美元流动性期间调用协定额度内的美元。[15]

　　20世纪60年代至70年代中期，美联储陆续与全球14个主要发达国家建立互惠货币协议（见表2）。1962年3月，美联储同法国中央银行建立第一个货币互换协定。1962年至1963年，美联储分别同法国、英国、荷兰、比利时、加拿大、瑞士、德国、意大利、奥地利、瑞典等10个国家的中央银行，及国际清算银行签订互惠货币协议。在1964年和1968年，美联储又分别与日本、丹麦、墨西哥和挪威中央银行签订互惠货币协议。截至1976年，美联储已经同14个国家中央银行签订互惠货币协议，互惠货币协议额度高达到201.6亿美元。

　　在此期间，美联储互惠货币协议的建立实质上是美国在危机期间努力维护其“中心-外围”地位的重要体现。有学者指出，美国在避免根本性调整的情况下，通过建立美联储互惠货币协议继续向布雷顿森林体系提供流动性和信心，这成为美国维持布雷顿森林体系秩序的重要制度安排。[16]为此，央行货币互换合作从固定汇率向浮动汇率的过渡中幸存了下来，该合作从1962年持续至1998年。[17]

　　2． 2008年全球金融危机：“美元荒”

　　20世纪60年代至70年代美联储货币互换操作一定程度上在是为了应对“美元被挤兑”问题，而在2008年全球金融危机和2020年新冠疫情期间，美元指数持续走高，全球金融市场陷入“美元荒”问题。为了解决“美元荒”问题，美联储与14家外国央行达成了货币互换额度，用以缓解全球美元市场的压力。[18]从图1可以看出，在“美元荒”期间，即美元指数持续走高期间，全球主要国家央行从美联储通过货币互换借入的美元规模也呈现相应扩张态势。

　　在2008年金融危机和2010年欧债危机期间，美联储货币互换演进表现出两大特征：

　　特征一：临时性安排逐步演变为长期性安排。在2008年全球金融危机爆发之初，美联储货币互换仅为临时性安排。即在2007年12月12日至2008年10月29日期间，美联储与14家外国央行达成临时美元流动性互换协议。2010年欧债危机期间，为了应对海外短期美元融资市场再度紧张局面，2010年5月，美联储重新批准与加拿大、英国、日本、欧洲和瑞士中央银行的美元流动性互换额度。但是，到了2013年10月31日，美联储、欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本全球六家主要央行宣布达成长期性多边货币互换协议。

　　特征二：货币互换国之间呈现联盟特征。与美联储建立长期性多边货币互换协议的五家央行实质上已形成一个“C6核心联盟”（美联储、欧洲、瑞士、英国、加拿大、日本），[19]与美联储建立临时性美元流动性互换安排的9家中央银行[20]成为以“C6核心联盟”为中心的美联储货币互换网络的外围架构，可将其称为“C9外围联盟”。

　　这两大特征奠定了美联储货币互换网络格局。一方面，“C6核心联盟”建立的长期性双边货币互换网络有力地巩固了美元在危机期间的核心地位。例如，在2007至2023年，“C6核心联盟”国家中央银行频繁通过货币互换从美联储借入美元；另一方面，“C9外围联盟”增加了危机期间美联储货币互换的灵活性和延展性。在2007至2023年，“C9外围联盟”国家中央银行仅在两次危机期间通过货币互换从美联储借入美元（见表3）。

　　3． 2020年新冠疫情期间：“美元荒”

　　2020年3月，新冠疫情对全球经济增长产生较大影响，衡量债券市场波动性的指标达到金融危机以来的最高水平，同时与美国国债挂钩的衍生品市场几乎停止运转。[21]

　　美联储吸取了2008年的教训，迅速承担起最后贷款人的角色。[22] 2020年新冠疫情期间，以美联储主导的双边美元互换体系已覆盖主要大型发达经济体，以及巴西、墨西哥等新兴市场经济体，这是自2008年次贷危机以来，美国非常特别的双边流动性互换机制的延续。[23]

　　从美联储货币互换操作步骤可以明显看出，美联储货币互换的重新建立实则是对“C6中心+C9外围”联盟格局的延续。美联储分两步走重建货币互换协议来维护危机期间美元地位，即先启动C6核心联盟，其后发动C9外围联盟。具体来看，第一步，2020年3月16日，美联储联合全球五大主要央行（欧洲、瑞士、英国、加拿大、日本）宣布采取协调行动，利用现有货币互换额度为美元流动性提供支持，并一致同意将货币互换协议价格下调25个基点，将原有的7天期货币互换操作频率由每周调整为每天。第二步，2020年3月19日，美联储与另外9家中央银行创建临时性美元流动性互换安排，包含澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麦、挪威和新西兰等国家央行。张明指出，新冠疫情期间，美联储已经将C6联盟扩展为C15联盟。[24] C15联盟形成了C6核心联盟成员与C9外围联盟成员的双重格局（见图2）。这体现出美联储货币互换操作的优先性与排他性特征。

　　与此同时，美联储货币互换逐渐从美联储单方面提供美元流动性，演变为美联储与货币互换国进行双向货币互换。从实际操作来看，美联储单方面提供美元流动性仍占主导地位。具体而言，2011年，美联储与加拿大、英国、日本、欧洲和瑞士央行之间建立双边货币互换安排，以便在市场条件允许的情况下，各国央行可以提供外币流动性。美联储官方公布资料显示，迄今为止，美联储尚未动用这些互换额度。[25]这说明，美联储处于C6核心联盟的中心地位，在该货币互换网络中主要是以美联储向其他国家央行提供美元流动性为主。

　　（二）美联储在选择货币互换参与国方面存在明显偏向

　　对比美联储历次货币互换对象可以发现，英国、加拿大、瑞士、瑞典、日本、丹麦、墨西哥、挪威均出现在三次货币互换国家名单之列。随着欧盟成立，在第二阶段和第三阶段货币互换国家（地区）名单中新增欧洲、澳大利亚、新西兰、巴西、韩国、新加坡。而法国、荷兰、比利时、德国、意大利、奥地利、国际清算银行等国家和国际机构不再出现在货币互换名单之列（见表4）。

　　哪些央行可以进行货币互换？美联储官方回应指出，美联储与加拿大、英国、欧洲、日本和瑞士等国家的中央银行有着长期货币互换安排。2020年3月19日，美联储增加与澳大利亚、巴西、丹麦、韩国、墨西哥、新西兰、挪威、新加坡和瑞典的临时货币互换安排，这些新增的国家代表在2008年全球金融危机期间与其建立联系的国家，这些联系在危机平息后被允许终止。[26]有学者指出，美联储基于金融紧密度和政治紧密度来选择货币互换对象，一方面，为了避免金融危机传染，美联储将选择与美国金融联系密切的国家进行货币互换；另一方面，美联储将支持美国盟友，并歧视其战略竞争对手。[27]

　　在20世纪60年代至70年代，央行货币互换是“国际最后贷款方法之一”，强调货币互换具有无附加条件，限于G10与瑞士等国家，而排除频繁违约的拉美国家。[28]比较特殊的是，在20世纪60年代至70年代的美联储互惠货币协议名单中国际清算银行有参与其中。国际清算银行、英格兰银行和瑞士国家银行的档案显示，其有意抵消资金流动性的季节性扰动，以防止欧洲美元收益率飙升，反复使用货币互换来管理欧洲美元融资流动性和伦敦银行同业拆借利率（Libor）收益率。[29]学者指出，该时期的国际清算银行充当了美联储的操作部门，在年终或季末粉饰报表之前，通过存放欧洲美元存款来稳定离岸美元收益率，从而承担了信贷风险，虽然操作时间短暂，但这些行动具有非常现代的特点。[30]

　　2008年全球金融危机之后，美联储开始直接与各国中央银行建立货币互换，国际清算银行不再参与美联储货币互换。该时期，能够参与美联储货币互换的也只有少数国家，新兴市场国家很难参与其中。为此，美联储货币互换网络的开放度、透明度和公平性，经常受到来自新兴经济体和发展中国家的质疑和批评。[31]正如，印度央行行长杜武里·苏巴拉奥（Duvvuri Subbarao）在回忆录中所描述：“我们请求与美联储签署一个卢比与美元的互换协议，就像美联储同主要发达国家中央银行签订的美元互换框架协议那样，但美联储没有给出正面回应。虽然他们也没有多说什么，但我理解他们消极的理由，要么是卢比还不是自由兑换货币，要么是在美国看来印度的金融市场并不重要”。[32]

　　2008年以来，只有来自新兴市场国家的墨西哥和巴西与美联储建立了货币互换协议。事实上，墨西哥和巴西与美国在政治经济方面有着紧密的联系。拉美国家常被称为美国的“后院”[33]，美国在危机期间注重与其维护国际政治经济关系。例如，2008-2016年间，墨西哥与美国陆续成为跨太平洋伙伴关系协定（TPP）成员国。[34] 2020年10月19日，美国与巴西签署三份协议，以求进一步加深彼此贸易联系，这三份协议是对2019年生效的巴美双边贸易协定的补充。[35]

　　2020年新冠疫情期间，美联储选择重新启动与9个经济体的货币互换协议，因为这些经济体与美国有着巨大的贸易和金融联系。但是，美联储在货币互换对象选择方面的考量，可能出现了微妙的变化。有学者指出，2008年美国只与其有金融联系的新兴经济体签署货币互换协议，而2020年正式军事联盟的存在是美联储重新激活这些经济体货币互换的决定因素，与美国有强大的金融和贸易联系的经济体，往往有更多机会获得美元流动性互换额度。[36]

　　总体而言，美联储倾向于选择与其经济、贸易、金融、军事联系密切的发达国家，及少部分新兴市场国家（巴西和墨西哥）建立货币互换。自20世纪60年代以来，中国一直都被排除在以美联储为中心的货币互换网络之外（见表4）。为此，美联储的双边美元互换注定是一个贯彻美国国家利益的碎片化机制。[37]

　　二、美联储货币互换的影响评估

　　美联储货币互换的影响表现为，美联储在危机期间承担最后贷款人职能，并间接地成为美国维护其霸权地位的重要方式，美联储逐渐在IMF之外建构一套新的全球流动性供给机制，这在一定程度上塑造了国际货币体系的发展格局，美联储主导的货币互换事实上形成了将中国排除在外的国际货币金融联盟。

　　（一）美联储承担危机期间全球最后贷款人职能

　　当前，最后贷款人有三种类型，一是全球型，如IMF；二是区域型，如欧洲稳定机制（ESM）、拉美储备基金（FLAR）和清迈倡议多边化（CMIM）协议等；三是国家型，如美联储货币互换。最值得关注的新型国际最后贷款人是美联储货币互换。[38][39]

　　学者们就美联储担任最后贷款人的观点并未达成一致意见。支持者认为，美联储承担国际最后贷款人是非常有效的。[40][41][42]通过美联储货币互换额度，美联储实际上充当了全世界的最后贷款人，尽管美联储的出发动机是为了捍卫美元和美国经济的稳定。[43]正如美联储官方所言，美联储货币互换旨在通过降低海外金融压力给美国金融市场带来的风险，帮助维持美国家庭和企业的信贷流动。[44]具体来看，美联储通过货币互换增加了对手国央行市场干预能力，[45]缓解其外汇储备压力，[46]缩小外汇互换基差，[47]有效地防止全球融资市场的流动性紧缺压力传导至企业和居民部门，[48]降低全球美元融资成本，在极端压力事件中减轻全球美元融资市场和美国国债市场压力。[49][50][51]

　　反对者则认为，美联储在选择货币互换对象时，并不是采取维护全球公共利益的基本面策略，而是采取了维护美国霸权国私利，基于美国金融和政治紧密度考量的非常规策略，因此美联储不能有效履行国际最后贷款人功能。[52]美联储双边美元互换可能通过溢出效应对全球金融市场产生更广泛的影响，而外国银行在国际冲击传播中发挥了关键作用。Yun发现新冠肺炎危机期间的货币互换安排，对韩国产生了显著的流动性溢出；韩国从自己与美联储的货币互换协议中获得了200亿美元，其他货币互换网络国家通过国际溢出效应向韩国提供了110亿美元，该影响效果持续数月才逐渐消失。[53]

　　（二）货币互换成为美国在危机期间维护美元霸权的重要方式

　　“美元荒”通常意味着国际金融格局的改变，其改变方向则是美元作为国际储备货币垄断地位的进一步强固，美国会因此获益。[54]李晓分析认为，2020年新冠疫情期间，美联储货币互换和债务展期的合作机制，使得这些国家的央行占据国内社会经济生活和全球经济生活的“制高点”，其自身职能边界进行了史无前例地扩张，拥有了保罗·塔克所说的除了司法机构和军队之外第三个“未经选举的”至高无上的权力。[55]有学者指出，美联储建立货币互换的实质是在国际公共产品供给条件恶化时，霸权国通过缔结双边协议网络来临时替代国际组织，增加国际公共产品的排他性，捍卫其霸权利益。[56]

　　危机期间，霸权国通过国际公共产品“选择性投送”的方式，挽救既存的国际体系，以此塑造有利于自身的国际战略环境。为了实现上述目的，美联储会通过货币互换对象国家选择的排他性来实现。当国际最后贷款人供给条件恶化时，霸权国从基于委托-代理关系的国际组织形式，转换成缔结双边货币互换协议形式，用更精细化方式将有限的资源集中服务于霸权国利益。[57]

　　（三）美联储在IMF之外构建一套新的全球流动性供给机制

　　从实际情况来看，美联储货币互换主要涉及与其霸权利益联系紧密的核心发达国家，而IMF主要针对发展中国家和新兴市场国家。从2000至2022年，IMF向101个国家（地区）提供贷款援助（包含处于谈判状态未完成的贷款支持计划）。这些受援国均不涉及与美联储建立货币互换协议的国家（见表5）。

　　2008年全球金融危机期间，许多国家都面临着严重的美元资金短缺，急需国际最后贷款人来提供国际流动性支持，但IMF在危机期间承担最后贷款人的能力却极为有限，而且还面临着复杂的大国博弈。在此期间，IMF增资和配额改革经历了复杂的国际谈判，却未能达到预期的效果。最后，IMF资金池达到7500亿美元，IMF配额实现翻倍。但IMF提供的资金支持仍无法满足国际金融救助的需要，例如，在危机中，对希腊的救助就需要2400亿欧元（合3150亿美元）。[58]

　　在此情形下，美联储承担起危机期间最后贷款人的职责。有学者指出，美联储货币互换只能缓解少数几个选定国家的美元短缺问题，传统国际金融机构的产品设计不当，无法满足新兴市场国家的需求。作为中央银行和新兴经济体之间的中间人，IMF有一个独特优势来完善国际金融架构，并充当长期最后贷款人的角色。[59]但是，若未来美联储货币互换网络继续扩展，并形成长期化、多边化与制度化的格局，这就意味着美联储正在另起炉灶，在IMF之外重新建构一套新的全球流动性供给机制。[60]这无疑会弱化甚至取代以IMF为中心的全球多边金融治理体系。[61]

　　（四）美联储货币互换在一定程度上塑造了国际货币体系的发展格局

　　以美联储为中心的货币互换网络逐渐形成了具有排他性、俱乐部性质的国际清算新网络。发达经济体央行之间的货币互换网络是全球金融架构中一个新的重要组成部分。[62]美联储货币互换网络通常构成了更广泛的央行货币互换网络的一部分。[63]李扬和张晓晶分析指出，随着危机的逐步深化，以美元为核心的国际货币体系的内在矛盾一再暴露，货币互换开始不再总是复制“美元荒”和美元借机恢复失地的老故事，一张以美联储为中心，主要发达经济体央行参与的排他性超级国际储备货币供求网络已形成。[64]李巍认为货币伙伴网络对国际货币形成一种强大的“粘连性”力量，构成支撑其地位的重要政治基础，从而有利于国际市场对该种货币形成稳定的路径依赖。[65]

　　危机期间，货币互换国的中央银行通过美联储货币互换大量借入美元，导致这一时期跨境银行流量激增。Bahaj和Reis分析认为货币互换起到流动性工具的作用，刺激跨境总资本流动。[66]美联储通过货币互换网络提供了一个“大美元透支”来支持全球美元金融体系，表现为在一个严重依赖美元使用的全球金融体系中，以美联储为中心的货币互换网络，为私人提供美元流动性提供关键的弹性支撑。[67]

　　新冠疫情对全球经济发展带来较大冲击，2020年10月15日，IMF总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃（Kristalina Georgieva）就新冠疫情带来的影响表示：“现在我们面临着的是一个新布雷顿森林时刻”。[68]杰弗里·E．加藤指出无论是何种全球动荡，美元都将处于风暴的中心，如何管理美元将是挑战及解决方案的一部分。[69]

　　为此，美联储货币互换网络在一定程度上将塑造国际货币体系的发展格局。国际货币体系由货币本位、汇率制度和国际收支调整机制构成。[70]有效且稳定的国际货币体系必须能够供应充足的货币为贸易融通资金，为金融储备提供支持；能够详细制定解决各国收支不平衡的办法；能够防止各国金融储备构成出现不稳定的变动，保障储备货币的信心。上述情况在美联储货币互换操作中均有明晰的体现。为此，美联储货币互换网络的长期性、排他性、联盟化特征，很有可能会影响未来国际货币体系的基本内容和发展方向。

　　（五）美联储货币互换事实上形成了排除中国在外的国际货币金融联盟

　　美联储建立货币互换网络是美国从金融层面维护其守成国地位的重要手段。在20世纪60年代至70年代，美国国际收支情况恶化、布雷顿森林体系解体、美元地位受到极大冲击的时期，货币互换便开始使用。

　　美联储货币互换网络是美国与其军事同盟国和贸易伙伴国在货币金融领域形成的一个新合作联盟。从军事同盟、贸易协定的证据来看，美国在危机期间通过在货币金融层面加强与军事同盟国及贸易伙伴国的关系，来维护其霸权地位，形成一个核心货币金融圈。李扬分析指出，与美国签订TPP（跨太平洋伙伴关系协定）的国家之间形成一个实体经济的环，美联储货币互换形成一个货币金融的环，这两个环都没有中国的参与，一个针对中国的或者排除中国的新的全球“神圣联盟”正在形成。[71]事实上，美国在全球范围内还构筑了一个军事同盟的环。美国通过军事同盟、贸易协定、货币金融三个环，将同盟国利益紧密地捆绑在了一起。

　　在共同利益的驱使之下，美联储货币互换参与国的关系日益紧密，特别是在危机期间。例如，二战后，美国主导下的布雷顿森林体系的参与者都成为美国的货币伙伴，而这些国家大都是“马歇尔计划”的接受者，也是美国军事羽翼下的政治盟友。[72]在20世纪60年代至70年，外国政府在面对美国通货膨胀失控以及美国国际收支赤字无休止增长所带来的恐惧时，他们并未按常规逻辑将不想要的美元兑换成黄金，他们的顾虑在于：一方面，他们不想得罪“自由世界的领袖”，美国在“冷战”时期是他们的军事保卫者；另一方面，他们不想引发一场会导致全球金融恐慌和美国盟友政治危机的混乱。[73]又如，日本央行前行长白川方明在回忆录中所描述：“日本银行加入美联储货币互换使我感受到中央银行同行之间构筑的信赖关系是一笔巨大的财富！日本银行在2008年全球金融危机阶段采取的所有措施中，得到民间金融机构和企业经营者感谢最多的就是基于互换协议提供的美元资金”。[74]

　　值得关注的是，20世纪60年代以来，中国为代表的新兴市场和发展中国家一直都被排除在以美联储为中心的货币互换网络之外。在军事同盟、贸易协定、货币金融三个紧密嵌套的闭环之下，新兴市场和发展中国家未来发展可能步履维艰。

　　三、中国应对

　　从美联储历次货币互换国家选择及实践来看，一个以美元为核心，明确排除人民币，联合各主要经济体的新的国际货币金融网络已呈雏形，而这种国际金融“去中国化”现象是一个非常危险的倾向。[75]从短期来看，美联储货币互换网络的建立维护了全球金融市场稳定、防范危机爆发，美联储实际上承担了最后贷款人职能，对中国影响暂不明显。从长期来看，以美联储为中心的货币互换网络间接地维护了美元霸权地位，在一定程度上塑造了国际货币体系的发展格局，这可能给中国参与国际金融治理，人民币国际化带来挑战。

　　国际货币体系改革可能迎来改革的重要时间点。正如，IMF总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃（Kristalina Georgieva）坦言：“现在我们面临着的是一个新布雷顿森林时刻”。[76]具体来看，1960年代，因美国的对外债务超过其黄金储备，美国国际收支状况出现恶化，布雷顿森林世界经济出现失衡格局，但这种失衡在20世纪60年代期间可持续，[77]直至1971年，布雷顿森林体系解体。与此类似的是，2020年以来，美国国际收支状况再度恶化，需引起高度关注。[78]张宇燕提出“罗格夫双难”，即当前美国政府债务占全球GDP的比重持续上升而美国产出占全球GDP比重在持续下降，这可能导致美元币值的相对稳定不可持续。[79]在新冠疫情、俄乌冲突等多重冲击之下，学者们对国际货币体系改革问题重新重视。

　　国际货币体系正在发生悄然变化。一方面，肯尼思·罗戈夫指出，亚洲当今与美元的关系与1960-1970年代初的欧洲情况有着惊人的相似之处，布雷顿森林体系的崩溃使大多数欧洲国家认识到，欧洲内部的贸易比与美国的贸易更重要，结果出现马克集团，几十年后演变为单一货币。[80]另一方面，从现实情况来看，中国参与全球金融治理，促进国际货币体系改革，深化人民币国际化的进程还有待加强。当前，人民币在全球储备组合中的份额约为3%，而美元为60%。在没有完全的金融自由化的情况下，人民币可以在未来扮演更重要的角色，这一过程将涉及贸易计价和结算、央行互换额度以及离岸人民币市场等方面。学者分析认为，未来一段时间人民币仍然难以取代美元，而是可能形成一个关键货币的多极世界，包括美元、欧元和人民币。[81]

　　在此情形下，中国该如何应对？有学者认为，美联储不能有效履行国际最后贷款人职能，在日益开放的条件下，中国应深度融入国际市场、动态调整外汇储备规模、推进人民币国际化进程以实现中美两国平等货币互换。[82]例如，余永定分析指出，2008年金融危机期间，中国可以通过购买韩国发行的熊猫债券（以人民币计价债券）借人民币给韩国，反过来让韩国用借来的人民币向中国购买美元。在当时，中韩两国政府对此并不感兴趣，中国失去了一个可以通过向其他国家提供人民币贷款的方式促进人民币国际化的机会。[83]

　　综合上述分析，笔者认为，中国可以从如下五方面着手准备：

　　第一，大力支持以IMF为首的国际多边机构构建全球金融安全网的努力。事实上，美联储货币互换网络只能缓解危机期间少数几个国家的美元流动性短缺问题，无法惠及新兴市场和发展中国家。以IMF为首的国际多边金融机构可以代表更多新兴市场和发展中国家的利益。为此，应该以IMF为首构建全球金融安全网络。但在此过程中，需要尽量避免20世纪60年代至70年代，国际清算银行充当美联储的操作部门的困境。[84]

　　第二，继续推动IMF、世界银行等国际机构的治理机制改革，让其更充分反映新兴市场和发展中国家的呼声和诉求。一方面，新兴市场和发展中国家可以通过提高对IMF和世界银行捐资额方式增加其话语权；另一方面，员工结构及地域代表性对国际组织决策偏好会产生的重要影响，通过向国际组织输送本国优秀人才，是新兴市场和发展中国家参与国际组织治理的重要渠道。[85]为此，新兴市场和发展中国家可以通过向IMF、世界银行输送本国优秀人才在国际组织任职，特别是担任高级管理层职务的方式，来表达新兴市场和发展中国家的合理诉求。

　　第三，推动在东亚区域、RCEP与“一带一路”沿线建立类似于清迈倡议多边化（CMIM）协议的多边货币互换机制。推动人民币国际化的可持续的路线应是通过资本项目逆差向世界提供人民币流动性，例如，海外人民币直接投资、海外人民币贷款和购买海外机构发行的人民币债券-熊猫债券等方式。[86]东亚区域、RCEP与“一带一路”沿线是下一阶段国际经贸合作的重点区域，可与该区域内的国家开展人民币货币互换，形成并巩固以人民币为中心的货币互换网络。

　　第四，通过新的策略继续推动人民币国际化。中国央行应对人民币国际化策略进行扩展，实施以“推动人民币在跨境大宗商品交易中的计价与结算、加大在国内市场与离岸市场向外国机构投资者提供高质量人民币计价金融资产的力度、加快跨境人民币支付清算体系建设”为特征的新新“三位一体”策略。[87]

　　第五，抓住数字货币发展新机遇。俄乌冲突之后，美国把俄罗斯许多金融机构踢出SWIFT系统，未来的中国可能也会面临类似困境。央行数字货币的跨境使用提供了新解决思路。一方面，央行数字货币跨境结算如果基于CIPS（人民币跨境支付系统），在一定程度上可以不通过SWIFT系统进行；另一方面，各国中央银行正在尝试将国内数字货币网络进行国际连接。例如，2022年10月，香港金融管理局联同国际结算银行创新枢纽辖下香港中心、泰国中央银行、中国人民银行数字货币研究所及阿拉伯联合酋长国中央银行发布题为《多边央行数字货币桥项目》报告，据悉多边央行数字货币桥项目于2022年三季度由实验阶段迈向试行阶段。[88]如果多边数字货币桥搭建成功，可以在一定程度上绕开SWIFT系统。Zoltan分析指出随着全球央行数字货币的快速发展，m-Bridge项目可以进一步削弱美元在外汇交易的作用，并增加自身在贸易中的潜力，其将金砖国家中央银行交织成一个全球网络，与美元系统运行的全球代理银行网络竞争。[89]为此，未来央行数字货币与m-Bridge项目可能会成为中国突破美国金融垄断和金融霸权的重要方式之一。[90]

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