意见领袖 | 温彬
12月15日，为维护银行体系流动性合理充裕，对冲政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币，央行开展了500亿元公开市场逆回购操作和14500亿元中期借贷便利（MLF）操作，利率分别维持1.8%和2.5%不变。因本月有6500亿元MLF到期，MLF继续实现“量增价平”续作，净投放量创年内新高。
本月MLF延续大幅超额续作，实现净投放8000亿元，主要源于：
一是缓解流动性紧张预期，强化货币与财政政策协同。8月以来，资金面维持紧平衡状态，市场利率大部分时间在政策利率上方运行，市场预期不稳。当前特殊再融资债发行虽有所放缓，但伴随万亿国债增发逐步落地，11月政府债净融资依然高达1.15万亿元，同比大幅多增4992亿元，继续对流动性形成影响。在加强“均衡投放”要求下，年末信贷投放也有较大的资金需求，中长期流动性仍面临较大压力。与此同时，前期预期的降准迟迟没有落地，央行三季度货币政策执行报告又提出理性看待信贷增量、稳汇率目标等，加大了市场对流动性的担忧。在宽财政、稳信贷和跨年资金需求增强下，MLF延续超额续作有助于平稳市场预期、缓解资金面收敛状态、平抑税期波动，并强化货币与财政政策的协同，对冲政府债券发行缴款带来的影响，为宽财政、稳信用营造良好的金融环境。
二是缓解银行体系中长期流动性压力，稳固对实体经济的支持力度。政府债券放量之下，银行作为主要承接方，流动性考核压力增大，中长期流动性面临较大缺口。而为贯彻近期各项重要会议精神，做好跨周期和逆周期调节，引导金融机构加大支持“三大工程”、“五篇大文章”领域，更好支持稳地产、地方化债，需要保持货币政策的稳健性，维持流动性合理充裕，增强金融支持实体经济的可持续性。MLF延续超额续作有助于缓解银行尤其是大行中长期资金短缺局面，进一步稳固对实体经济的支持力度，也有助于各项政策实施的协调配合。
三是同业存单利率居高不下，远超MLF利率，银行机构对MLF的需求大幅增加。当前信贷投放力度不减、政府债持续放量发行，均推升银行负债端中长期资金需求；同时，增配政府债挤占资产端存单配置额度，资金面紧平衡和资本新规即将落地下近期货基赎回压力加大，供需失衡对存单利率形成较强支撑，同业存单利率延续高位运行。12月14日，1Y AAA同业存单收益率震荡下行至2.61%，但仍远高于2.5%的1年期MLF利率。二者利差走阔下，银行对MLF的需求增多，央行大幅超额续作MLF也是市场供需平衡的结果。
四是提效率、防空转、稳汇率等多重考量下，传统总量工具空间收窄，MLF等加量续作成为当前政策选择。相比降准，央行近期更倾向于增加OMO和MLF投放，来平稳流动性。在传统政策空间缩窄、效力有所下降，以及提效率、防空转、稳汇率等考量下，央行或更多以公开市场操作等方式来均衡流动性，同时结构性工具也有望发挥更大作用，以实现“灵活适度、精准有效”。
12月MLF利率持平上月，已连续4个月维持不变。
一是年内已两次降息，叠加新旧按揭贷款利率下调，暂无调整政策利率的必要。
一方面，6月15日，1年期MLF中标利率较此前调降10bp至2.65%；8月15日，1年期MLF中标利率再次下调15bp至2.50%，7天逆回购利率下调10bp至1.8%。伴随政策利率两次下调，今年以来1年期、5年期LPR报价也累计下调20bp、10bp，对信贷投放的效果已初步显现，四季度信贷新增景气度相对较好。当前仍处于政策效果观察期，短期内政策利率无进一步下调的必要。
另一方面，存量房贷利率下调从8月31日开始落地实施，截至9月底，超过22万亿元存量房贷利率完成下调，加权平均利率降幅73bp，一定程度上已达到部分下调政策利率的效果，减小了政策利率短期内进一步下调的必要。同时，12月14日，北京、上海同时放松了房地产限购政策，并对按揭贷款利率下限做出下调，实质上减轻了新发放购房贷款的成本，将对市场信心有所提振，政策利率再次下调的必要性下降。
二是缓解银行资产端定价下行压力，稳定银行息差在合理水平。
今年以来的两次降息，推动企业和居民贷款利率进一步下行；同时，为适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，推动降低存量首套房贷利率，并按季动态调整首套房贷利率政策、因城施策推动首套房贷利率进一步降低、调降二套房贷利率下限，个人住房贷款利率降幅明显加大。受此影响，2023年三季度末，商业银行净息差进一步收窄至1.73%的历史低位。下一阶段，伴随存量贷款重定价、化债下银行面临的“降息展期”集中安排，以及有效需求短期难以大幅好转，银行净息差承压状态短期难改。
为缓解银行资产端定价下行压力，维持银行息差和利润在合理水平，以及为银行留存实力化解房地产、地方债务风险，MLF利率维持不变。一方面有利于等待存款利率重定价完成，维护息差水平，保持银行稳健可持续经营；另一方面，也有助于银行腾挪空间，更好配合各项政策落实。同时，保持利率不变也有利于提升资金运行效率，一定程度上防止因企业贷款利率过低等造成的资金空转套利行为。
12月MLF利率保持稳定下，本月LPR报价预计维持不变。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
责任编辑：张文
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