来源：中国货币市场
内容提要
随着人民币汇率国际化和市场化改革不断深入，人民币外汇期权市场前景广阔。文章结合我国人民币汇率走势和外汇期权市场当前发展状况，探讨了人民币汇率双向波动环境下，人民币外汇期权工具适用策略，并针对市场运行存在的不足，从进一步丰富产品结构、完善波动率曲面定价、丰富定价模型等方面提出市场发展建议。
一、近年来人民币外汇期权市场回顾
人民币汇率走势双向波动的增强带动了外汇期权波动率的上下起伏。2017年人民币的快速升值带动波动率先抑后扬，2018年人民币大幅贬值带动波动率快速上冲，2019年剧烈的双边波动带动波动率先扬后抑，整体波动率水平向上抬升。以2019年美元兑人民币1年期ATM期权隐含波动率（1Y USD/CNY ATM VOL）为例，年初随着中美贸易形势缓和和人民币汇率的企稳回升，市场风险情绪得到逐步释放，期权隐含波动率从5.0%上方开始逐渐回落至4.3%附近。之后美元兑人民币汇率持续在低位徘徊，期权隐含波动率继续下行至年内低点3.6%附近。进入5月份中美贸易谈判恶化，人民币快速贬值，受消息面的刺激，期权隐含波动率快速反弹拉升至4.5%上方。8月份后，人民币汇率跌破“7.0”位置，期权隐含波动率急速拉升至5.5%上方，创年内新高。此后虽然美元兑人民币汇率继续上行，但由于之前波动率的快速拉升已经包含了人民币进一步贬值的预期，因此期权隐含波动率并未进一步走高。而后随着人民币向升值方向变动，期权隐含波动率逐步回落至年内低点3.8%附近。
在波动的市场中，外汇期权会有更大的表现空间，也会吸引更多的金融机构、非银机构和企业客户参与进来，共同推进外汇期权市场的发展。期权交易的本质是波动率的交易，在波动率来回震荡的市场期权的价值才会跟随市场而波动，其时间价值才能得到有效的凸显。在一个双边波动的市场里参与者既可以卖出期权赚取期权费，也可以通过买入期权获得未来潜在的收益，充分利用期权的高杠杆性质。同时各种期权的灵活组合、各个期限的灵活配置，以及期权和标的物之间的相互对冲满足了多样化的交易和保值需求，让市场参与者的选择更多样化。
二、当前市场环境下银行间人民币对外汇期权交易策略及风险
外汇期权是市场参与者进行套期保值、汇率风险对冲的有效工具。目前银行可以选择的外汇期权产品有很多，既有单一的看涨看跌期权，也有较为复杂的各类期权组合。目前银行间外汇期权市场中标准的报价方式有五种，分别是ATM期权、25D蝶式期权、10D蝶式期权、25D风险逆转期权和10D风险逆转期权，这五种期权里各有不同期限的报价，这些报价共同组成了银行间外汇期权市场波动率曲面。这五种期权可以分为三个大类：ATM期权、蝶式期权和风险逆转期权。ATM期权价格决定了波动率曲面的高低位置，蝶式期权决定了波动率曲面的凸度，风险逆转期权决定了波动率曲面的偏度。
以2019年为例，全年汇率双边波动趋势加强，汇率波幅达到4950点，在这样波动性的市场中，通过买入ATM期权持有波动率多头是较为理性的选择。ATM期权是由一笔看涨期权和一笔看跌期权组成，两笔期权的买卖方向相同，执行价格一致，并且等同于同期限的汇率远期价格。不管市场汇率是朝升值方向还是贬值方向变动，该策略都能够为银行参与者带来丰厚的利润。当汇率朝升值方向变动时，买入看跌期权将会行权；当汇率朝贬值方向变动时，买入看涨期权将会行权。该策略的风险在于如果市场波动较小，ATM期权多头将承担Theta损失，特别是临近到期日，Theta损失是较为巨大的。因此该策略只有在波动较为剧烈的市场中才是有效的。
如果银行对市场运行方向的判断较为准确，还可以选择风险收益较大的风险逆转期权。风险逆转期权由一笔看涨期权和一笔看跌期权组成，两笔期权的买卖方向相反，执行价格不同，其执行价格分别对应各自Delta的价格。假设银行在年初汇率较低的时候买入风险逆转期权，当市场剧烈上涨时，看涨虚值期权会迅速变成看涨实值期权，期权的价值会大幅提高。同时迅速上涨的汇率能够给银行带来更多的波动率头寸，进一步提高整体的盈利情况。该策略的风险在于如果对于汇率走势方向判断错误，那么整个期权组合价值会迅速衰减，并且难以对冲。
如果银行判断市场将在区间内波动，那么可选择交易蝶式期权。蝶式期权由四笔期权组成，买入蝶式期权组合是由卖出一组ATM期权，并同时买入一组宽跨式期权构成。宽跨式期权的名义本金要高于ATM期权的名义本金，整个组合的Delta和Vega均为0。卖出蝶式期权与之相反，是由买入一组ATM期权，并同时卖出一组宽跨式期权构成。假设银行在年初卖出蝶式期权，那么随着汇率朝向宽跨式期权两端运动时，银行可以获得较大收益。而如果汇率进一步单向波动，利润会有所减少，但由于ATM期权的存在，利润缩减的速度会相对较慢，银行依然可赚取交易的利润。该策略的风险是如果市场波动较小，蝶式期权空头将承担Theta损失；如果市场波动较大超过宽跨式期权行权价格，利润也会受较大影响。
三、当前市场环境下的对客人民币外汇期权选择
对于客户来说，银行给出的期权结构会引导客户的期权选择。目前市场上主流的对客期权组合主要包含以下几种：
1．“区间远期”组合。该期权组合由两笔单一期权组成，若为购汇方向的区间远期组合，该组合由一笔看涨期权和一笔看跌期权构成，两笔期权执行价格与当前同期限远期价格相等。在到期日当天，不管市场运行到哪个位置，两笔期权都将有一笔期权行权，企业能够完全地锁定到期购汇汇率，该组合能够帮助企业有效对冲汇率风险。
2．“增强/增利型的区间远期”组合。该期权组合由一个“区间远期”组合叠加一笔卖出普通期权构成。从产品表现来看，该款产品比普通“区间远期”组合风险高，相应的由于第三笔期权的存在，可以获得更好的购汇/结汇价格，因此比较适合风险偏好适中的企业。
3．“时间差购汇/结汇”组合。该期权组合由两笔单一期权组成，两笔期权的到期时间不同。企业可以通过该组合获得一定的期权费进而优化近端的结汇价格，风险保留在远端到期时点。
4．“双倍区间远期”组合。该期权组合由两笔单一期权组成，卖出期权的名义本金是买入期权的两倍。从市场表现来看，该产品风险较高，同时收益也较高，比较适合风险偏好较高的企业。
上述四种外汇期权组合是目前企业客户选择较多的对冲套保工具，各个产品的结构都很灵活，可以满足各种风险偏好选择。从目前的市场汇率走势来看，市场双向波动已经成为运行主旋律，银行在给客户进行期权结构设计时要综合考虑客户和银行自身所承担的市场风险，引导客户进行合理选择。
四、目前人民币外汇期权市场存在的问题
（一）市场产品结构相对单一
目前银行间市场主要的外汇期权产品都是Vanilla期权，而Vanilla期权是最简单的期权产品，只能达到最基本的套保需求，无法满足市场参与者更多元化的需求，类似奇异期权、跨资产类别的指数期权等还未出现。在国外较为成熟的交易市场中，奇异期权、区间计息期权、篮子期权等复杂衍生品已经被市场广泛接受并大量交易。人民币外汇期权市场目前在产品结构方面仍有较大拓展空间，丰富产品线应该是未来的一个发展方向。
（二）市场波动率曲面定价并不完善
由于参与人民币外汇期权交易机构相对较少，且受到客盘偏好的影响，目前人民币外汇期权市场波动率曲面报价基本上集中在1Y以内且以ATM至25D的报价为主。超1Y的长期限外汇期权以及深度虚值期权的报价并不活跃，尾端的期权曲面定价仍然以插值定价为主，这对交易管理造成了一定障碍，也不利于人民币外汇期权的自主定价发展。
（三）期权定价模型相对简单
目前银行间市场外汇期权产品基本采用Black-Scholes模型进行定价，该模型可以满足Vanilla期权的定价和风险管理。但是由于Black-Scholes模型是以汇率波动率恒定、利率恒定等假设条件为基础，其在应对奇异期权、篮子期权、交叉货币期权等复杂衍生品方面存在很大局限性。目前成熟的外汇期权市场在Black-Scholes基础上衍生出多种定价模型，如随机波动率模型（Stochastic Model）、Vanna-Volga模型等，不同的模型适用于不同的期权产品，能够帮助交易员和投资者更好地管理风险，实现更准确的定价。
五、人民币外汇期权市场发展建议
（一）进一步丰富人民币外汇期权市场产品结构
目前银行间市场可交易的人民币外汇期权产品基本为普通欧式期权及其相关组合，更加复杂的奇异期权还未纳入到可交易的范畴当中。相较于普通期权，奇异期权要素更加复杂，交易方式更加灵活，可以满足交易者更加多元化的交易需求。
目前奇异期权在银行对客交易中逐渐受到企业客户的青睐，银行自身可以从客户交易入手，不断积累管理奇异期权的经验，提高奇异期权的交易能力，包括模型定价、风险识别、曲线估值、系统开发等。同时银行间市场也可借鉴成熟市场的交易模式和发展经验，逐步推进包括需求设计、交易规则、清算机制等研发工作，待外汇市场开放、市场参与者风险管理能力具备相应条件后，循序扩展相关奇异期权产品。
（二）进一步完善人民币外汇期权市场波动率曲面
银行间外汇期权市场可以考虑设立外汇期权做市商制度，提高交易机构的报价积极性，并在此基础上进一步对外汇期权市场扩容，让更多类型的金融机构加入到外汇期权市场的交易当中，提高定价的全面性。同时，在现有的USD/CNY外汇期权基础上，增加交叉货币对的可交易报价，如EUR/CNY、JPY/CNY等，完善人民币对各种外币的定价。
（三）进一步丰富人民币外汇期权定价模型
建议在现有的Black-Scholes模型的基础上进一步增加新的期权定价模型，以弥补Black-Scholes模型的固有缺陷，如随机波动率模型、Vanna-Volga模型等。以Vanna-Volga模型为例，Vanna-Volga模型是利用ATM报价、RR报价、Butterfly报价以及Black-Scholes模型下的Vega、Vanna和Volga等希腊字母为期权定价。由于Vanna-Volga模型采用的希腊字母均与期权波动率相关联，因此使用Vanna-Volga模型进行风险管理能够有效应对波动率微笑曲线的影响，在一个非正态的波动率曲线市场里面有更好的定价表现。
同时Vanna-Volga模型在奇异期权定价上也有更好的适用性。以障碍期权为例，相较于Black-Scholes模型，当汇率接近障碍期权的障碍价格时，Vanna-Volga模型能够提供更加精确的定价，并且在价格变动时给交易员提供更加连续的Delta、Vega等希腊字母，使得交易员可以更加精细地管理风险头寸。
作者：高陆峰，浦发银行金融市场部
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责任编辑：郭建
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