【国信策略】PB-ROE再审视：好价格、好行业、好公司_新浪财经

经典PB-ROE框架的有效性验证：从纵向历史维度ROE拐点总是滞后于估值拐点。理想状态下，估值隐含的预期应当与盈利预期相匹配，即估值所反映的股价上涨动力源自企业业绩增长的内生动力。DDM模型下，ROE解释未来的估值，前提假设即价格终将回归价值。在经济增速换挡背景下，A股市场成熟化发展，企业高EPS增速的难度系数上升，资本市场更注重企业资产质量与盈利能力，估值回归盈利。

历史复盘：当前市场PB-ROE的可比位置为2019年一季度。当前国内市场个股破净比例约8.85%，较4月底有所好转，股债收益差向-1X标准差反弹，低估值+基本面有望支撑行业回弹。考虑4月可比区间的后续6个月一级行业修复情况，涨跌幅回弹较大的行业较早出现ROE趋势性向上信号，且PB分位数的变化较大，估值修复较好的行业本身PB分位数较低，即低PB策略的有效性可见。

行业层面：把握第三象限反转行业（航空装备Ⅱ、消费电子零部件及组装、纺织制造）。1）第一、三象限基准策略：根据历史分位数将细分行业PB-ROE坐标分为四个象限，以ROE同比增速和一致预测ROE在财报披露前后的变动作为板块的评分标准，分别在第一和第三象限选择评分最高的三个细分行业，构建PBROE行业轮动基准组合。两个基准策略具有明显的风格轮动属性，成长/价值风格占优时第一/三象限基准策略更优。2）第三象限增强策略：+ΔROE是第三象限行业价值的决定性变量。在第三象限基准策略的基础上进行增强，定位存在盈利反转机遇的优质行业；增强策略的收益情况显著好于基准策略，胜率也有所提高，在下跌行情中更具备防御属性。最新一期的三个反转细分行业为航空装备Ⅱ、消费电子零部件及组装、纺织制造。

个股层面：从“不可能三角”中把握稳定龙头股和周期龙头股两类机会。ROE高且稳定性较强的公司，即具备稳固护城河的行业龙头，往往享受其作为行业龙头的市占率、商业模式、管理水平溢价，估值高于行业一般水平。ROE较高但长期波动性却较大的公司，往往由于其盈利的不稳定性而被市场给予一定的估值折价。选取一级行业市值前5名的股票作为待选股票池，构建两个龙头股票组合，对于周期龙头股票组合，关键在于ROE拐点和公司经营周期的判断，以近季报期ROE增速由负转正为关键入选标准；对于稳定龙头股票组合，关键在于以更便宜的价格买入，以PB分位数低于30%为关键入选标准。

风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险。

经典PB-ROE框架的有效性验证

估值反映ROE市场预期，ROE解释未来估值

价值投资回归，国信策略PB-ROE体系的研究之路回溯：（1）在2022年的报告《PB-ROE策略在中观的应用》中，分别从个股和行业层面构建PB-ROE策略并探寻PB-ROE策略的中观适用场景；（2）2023年的报告《蓄力向上系列（四）：岁末年初，精细化布局高性价比标的》中，我们基于申万行业分类的成分股个数和行业市值，在一/二/三级行业中优选构建“5+39+40”行业观察池，从绝对量、分位数、预期变化等角度归纳基于“PB-ROE”的行业配置线索。；（3）在2024年报告《攻守兼备的投资利器》中，结合相关指数探讨了PB-ROE增强型策略的有效性，实操中获得较好的绝对回报。本文进一步构建基于PB-ROE的行业比较和个股选股思路新视角。

估值先行，合理的估值反映ROE市场预期。剔除估值较低金融板块和规模较大的石油石化板块，从纵向历史维度考察市场PE、PB变化与ROE变化，可以观测到两个估值指标的走向基本一致，而ROE拐点总是滞后于估值拐点。理想状态下，估值隐含的预期应当与盈利预期相匹配，即估值所反映的股价上涨动力源自企业的业绩增长内生动力。

DDM模型下，ROE解释未来的估值，即理论假设是价格终将回归价值。根据戈登稳定增长模型求解PB和PE，在股息支付率d和必要回报率r一定的前提下，PB和PE的最终来源为公司的盈利能力ROE。DDM模型下的股票价值评估实质为“公司现有资产预期创造的收益的现值”和“增长机会净现值”两者之和，估值反映股价上涨的动力，即股价对资产（BV）或业绩（EPS)的溢价，溢价来源于增长机会，即企业业绩增长的内生动力，ROE便映射了这种增长动力。

估值因素为什么用PB而不是PE？PB-ROE体系更适合当下及未来中国经济所处的阶段。经济增速换挡背景下，A股市场成熟化发展，企业获取高EPS增速的难度系数上升，资本市场更注重企业资产质量与盈利能力，估值回归盈利。一方面，PE作为PB与ROE的斜率在PB-ROE匹配度上升背景下波动率下降；另一方面，低增长低通胀下股市盈利中枢转向资产驱动，资本市场核心驱动因素转向风险偏好，PE与盈利的匹配度下降。

保持ROE的稳定性至关重要。假定股利支付率为减持新规下的30%，考虑不同必要回报率下的估值与盈利敏感性测算，ROE滑落对PB影响显著大于PE。以10%的必要回报率为例，当ROE高于13.5%时，PB对ROE的敏感性显显著上台阶，因此，保持ROE的稳定性至关重要。

历史复盘：当前市场PB-ROE的可比位置

ERP走高的市场PB分布全貌

考虑了利率水平和分红能力的估值具有均值回归特性，构建10年期国债收益率-全A股息率（TTM）的股债收益差指标，复盘历次全A股债收益差触及-2X标准差时刻的市场估值位置。当前全市场破净比例8.85%，较4月底有所好转，股债收益差向-1X标准差反弹。今年四月PB全貌上与2019年1月十分接近，逻辑也相似，都是固收类资产收益率曲线下移的同时市场整体流动性宽裕，ERP走高。

低估值+基本面支撑特定行业回弹。考虑4月可比区间的后续6个月一级行业修复情况，涨跌幅回弹较大的行业较早出现ROE趋势性向上信号，且PB分位数的变化较大，估值修复较好的行业本身PB分位数较低，即低PB策略的有效性可见。ROE拐点的判断是区分低估行业与低估值陷阱的突破之处，本文将基于寻找盈利改善的先行指标构建PB-ROE行业轮动框架。

价值和成长分别占优时的PB-ROE

根据每月PB变动，将31个一级行分为正ΔPB行业和负ΔPB行业，2017-2018的典型价值风格占优区间内，负ΔPB组估值下行过程较早结束，且风格过渡期两者PB分位数中枢差距拉大，市场杀估值和拔估值逐渐分化，整体来讲负ΔPB组分位数中枢波动更小。负ΔPB行业的换手情绪在价值风格和成长占优时期均更高，两组估值中枢差距拉大即市场杀估值和拔估值分化时，资金更偏向PB上修行业。整体来说负ΔPB组ROE分位数中枢更高，基本面支撑更强。

行业层面：把握第三象限反转行业

风格轮动下第一、第三象限孰优

根据历史分位数将细分行业PB-ROE坐标分为四个象限：1）第一象限行业位于景气度高点，PB、ROE双高，第一象限内行业的区分度在于盈利能力的持续性；2）第二象限行业PB较低、ROE较高，低PB反映市场对ROE稳定性持怀疑态度，典例是周期顶部的资源股；3）第三象限行业PB、ROE双低，行业的估值和盈利均处于底部，周期视角下随着行业景气度回升，这类行业或存在反转机遇；4）第四象限在ROE较低的情况下给出了较高的估值，表明市场对未来预期较为正面，但如果公司后续不能证明自身盈利能力，估值的回落不可避免，存在较大的不确定性。随着资本市场有效性增强，寻找第四象限内低估行业较为困难，且或更适合自下而上的个股挖掘。因此，本文考虑分别在一、三象限构建基准组合。

对“5+39+40”复合行业观测口径进行更新，构建“5+40+40”的复合行业观测框架，构建逻辑如下：1）在31个一级行业中，保留成分股数量少于50的5个一级行业；2）将成分股数量处于50-200区间的一级行业下沉至二级行业，筛选满足成分股数量大于25或行业市值大于5000亿的二级行业；3）将成分股数量大于200的一级行业下沉至三级行业，筛选满足成分股数量大于25或行业市值大于5000亿的三级行业；4）对于三级行业纳入较少的基础化工行业，基于市值及成分数量标准纳入化学原料、化学制品、塑料、农化制品4个二级行业,同理纳入二级行业风电设备。

正ΔROE是核心因素，若将行业价值视作PB的边际变化，ΔPB由ΔROE内生决定，无论在哪个象限，盈利状况较好的板块都更具备投资价值我们以ROE同比增速和一致预测ROE在财报披露前后的变动作为板块的评分标准，分别在第一和第三象限选择评分最高的三个细分行业，构建PB-ROE行业轮动基准组合。

两个基准策略具有明显的风格轮动属性，成长/价值风格占优时第一/三象限基准策略更优。整体来看，第一象限基准组合的收益略好于第三象限基准组合，且弹性更大；两者胜率均不足50%，具有较为明显的风格轮动属性，在价值风格占优时第三象限策略的表现更好，可考虑通过把握风格的拐点来选择对应的策略。

第三象限增强策略：正ΔROE的第三象限行业存在反转机遇

+ΔROE是第三象限行业价值的决定性变量。随着ROE的均值回归，行业PB水平随之跃升，若将行业价值视作PB的边际变化，而PB的边际变化由ΔROE内生决定。因此，我们进一步探究是什么导致行业ROE的回归。

宏观经济周期底部向上时，企业盈利量价齐升，行业的业绩复苏，估值随之回暖，代表性行业为传统周期、制造业。以证券行业为例，2015年后券商受到紧缩周期的影响，宏观去杠杆进一步加剧ROE的下行，证券行业ROE（TTM)下滑到不足5%的绝对低位，2018年10月末，券商板块PB下滑至1.02，后续迎来近半年的强势反弹。而在2019年到2021年的盈利上行周期里，券商长期 ROE 弹性较差，因此券商板块长期估值水平围绕1.5倍PB运行，2018年末拔估值行情也就不会太长。

行业资本周期经历出清走向成熟时，伴随着过剩产能的出清，集中度回升，盈利增速显著再次回升，伴随着资本扩张提速，代表性行业为水泥。2016 年供给侧结构性改革下过剩产能出清、行业集中度提升，行业盈利增速显著提升，归母净利增速和资本开支增速拐点早于ROE拐点。

在第三象限基准策略的基础上进行增强，定位存在盈利反转机遇的优质行业。根据前文论述，我们在PB、ROE滚动三年分位数小于50的基础上，排除近三个月涨幅靠前的TOP3行业，并在评分体系中加入盈利增速、资本开支增速、利润率增速，取五个因子均分TOP3行业作为每一期的持仓。从回测结果来看，增强策略的收益情况显著好于基准策略，2008年10月31日以来累计收益407.9%，年化收益11%；增强策略的胜率也有所提高，在下跌行情中更具备防御属性；两者均长期跑赢中证800，尤其是在2020年以来，增强组合的走势大幅由于基准组合。

个股层面：从不可能三角把握两类机会

高ROE、低ROE波动、低PB的“不可能三角”

ROE高且稳定性较强的公司，即具备稳固护城河的行业龙头，往往享受其作为行业龙头的市占率、商业模式、管理水平溢价，估值高于行业一般水平。在自由竞争市场中，高ROE必然吸引更多的竞争者涌入，供给增加从而引起价格的下跌，使得高ROE高PB难以维系。因此，这类公司往往具有较高的护城河，一方面，行业属性或技术壁垒奠定其ROE的基石；另一方面，优秀的管理水平和商业模式拉升其ROE长期超越市场。这类企业的典型代表是一些消费、医药、尖端制造业的龙头，历史上表现优异的标的如亿纬锂能等。

ROE较高但长期波动性却较大的公司，往往由于其盈利的不稳定性而被市场给予一定的估值折价。这类公司可以分位三种类型：1）业绩具备周期性的行业，其PB伴随ROE的波动而波动，这类公司需结合行业周期，筛选出周期性赛道中的基本面优秀者；2）ROE无法重回高点的公司，市场预期其盈利只是昙花一现而给出估值折价。第一类公司的案例如万华化学，上市23年以来该公司新建产能集中投放与产品价格上涨合力，驱动业绩的台阶式上涨，但由于化工行业普遍的产能建设周期因素影响，万华化学的ROE增长呈现非连续性特征，在每一次ROE磨底上升后，股价均有不小的反弹。基于这类股票，在做好择时的情况下可以在较高的性价比区间买入这类票。

基于不可能三角的龙头选股思路

不管是上面哪一种情形，选股的关键前提都是高ROE的非昙花一现，这样的股票具有明显的行业龙头特征，我们选取一级行业市值前5名的股票作为待选股票池，构建两个龙头股票组合：1）排除近三年利润率（TTM）均值及ROE（TTM)均值低于行业平均水平或为负的股票；2）根据ROE的五年波动率，计算其在剩余股票池中的横截面分位数，前50%为周期龙头股票组合，后50%为稳定龙头股票组合。对于周期龙头股票组合，关键在于ROE拐点和公司经营周期的判断，以近季报期ROE增速由负转正为关键入选标准；对于稳定龙头股票组合，关键在于以更便宜的价格买入，以PB分位数低于30%为关键入选标准。