“ 20永煤SCP003”实质性违约引发市场内多只债券成交异常。11月12日，受“20永煤SCP003”实质违约影响，多只产业债出现大幅偏离成交，成交净价跌幅超过2%的债券有41只（剔除可转债、可交换债、证券公司债等），紫光集团、清华控股、紫光国微、远高实业、平煤股份、包钢股份、冀中能源、北汽集团、北方稀土等产业类央企和地方国企均在其中，且半数以上为上市公司。并且，跌幅超过10%的债券的债项评级均不低于“AA+”。
永煤控股对自身资产可能不具备自由处置权。永煤的煤炭业务盈利尚可，非煤主营盈利较差，费用率过高侵蚀盈利，经营现金流仅能勉强覆盖利息和维持性资本开支。但永煤账面货币资金充足，违约出乎市场意料，我们认为违约可能因永煤控股对自身资产可能不具备自由处置权。
市场担忧清华控股和紫光集团对子公司资产处置能力，母公司层面债务压力较大。市场此前就一直在关注清华控股和紫光集团的违约风险，11月12日两家主体部分债券11月12日跌幅超过30%，净价不足债券面值的一半。市场对两家主体担忧的风险主要是债务规模和短期到期压力较大，而两家主体母公司层面货币资金不足，主要资产在下属子公司中，但母公司对子公司的资产无法随意处置，与“20永煤SCP003”违约的直接关系不大。
负面情绪短期将影响信用债发行和推高信用利差，长期将推动信用债市场进一步完善和成熟。受“20永煤SCP003”违约直接冲击的包括：与永煤同属河南省属国有煤炭企业平煤股份首当其冲，“13平煤债”下跌超过10%，包钢股份的“19钢联03”下跌9.05%，冀中能源的“16冀中01”下跌8.14%，发行人均是经济欠发达、市场认可程度不高省份的过剩产能主体，且债务压力较大。
当前经济虽相比底部有所改善，但尚未恢复至疫情之前的水平，如果当前信用违约的负面持续发酵，将直接影响经济复苏进程。短期来看，市场情绪的发酵预计将带来三方面的影响：（1）受负面情绪和产品赎回压力影响，信用利差整体上行，利率债及权益也受到波及；（2）部分欠发达地区主体债券发行面临困难；（3）部分到期压力较大的主体或因债务滚动出现困难而违约。带来被动的信用紧缩，影响经济复苏进程。
从长期来看，“20永煤SCP003”和之前“17华汽05”的违约事件，有助于推动信用债市场进一步完善和成熟：（1）促进监管出台更健全完善的债券发行、托管、信息披露等制度，保护债权人的利益；（2）信用债发行利率定价更市场化，国企与民企之间的利差收窄；（3）对国企属性信用利差的研究由定性转变为定量；（4）出台针对评级机构的监管政策。
正文
1. “ 20永煤SCP003”实质性违约引发市场内多只债券成交异常
11月12日，受“20永煤SCP003”实质违约影响，多只产业债出现大幅偏离成交，成交净价跌幅超过2%的债券有41只（剔除可转债、可交换债、证券公司债等），紫光集团、清华控股、紫光国微、远高实业、平煤股份、包钢股份、冀中能源、北汽集团、北方稀土等产业类央企和地方国企均在其中，且半数以上为上市公司。其中，“19紫光01”、“19紫光02”、“18紫光04”和“16清控02”跌幅超过30%，“17紫光03”跌幅超过20%，“16宁远高”、“18国微01”、“13平煤债”跌幅超过10%，并且这些债券的债项评级均不低于“AA+”。
2. 永煤控股对自身资产可能不具备自由处置权
永煤控股前身为永夏矿区建设管理委员会，现在是河南能源化工集团（简称“豫能化”）持股96.01%的控股子公司，也是集团最大的子公司，实际控制人为河南省国资委。豫能化是河南省最大的省属国有企业，位居2019年世界500强企业第484位、中国500强企业第119位、中国石油和化工企业500强第7位、中国煤炭企业50强第11位。截止2020年9月30日，豫能化总资产2642.21亿元，总负债2154.76亿元，资产负债率81.55%；永煤控股总资产1726.50亿元，总负债1343.95亿元，资产负债率77.84%。
永煤控股目前有24只存续债券，合计余额244.1亿元，其中有60亿将在今年内到期（含已违约的“20永煤SCP003”）。永煤控股存续的超短融、短融和中票等公募债均设有交叉保护条款，合计余额160亿元，这意味着若在未来10个工作日的宽限期内公司未能足额偿付“20永煤SCP003”10亿元本金及相应利息，剩下的150亿元债券将全部违约。同时豫能化集团也有115亿元存续公募债券设有交叉保护条款，永煤的违约同样会触发此交叉保护条款，因此豫能化有可能因此成为今年违约规模最大的主体（含子公司债券）。
煤炭业务盈利尚可，非煤主营盈利较差。永煤控股的煤炭可采储量约36.70亿吨，核定产能4809万吨/年，2019年原煤产量4818.65万吨。公司煤炭产品主要为化工用无烟煤和冶金用焦煤，具有一定稀缺性。公司可开采煤炭资源约有45.9%位于河南省内，15.6%位于贵州省，38.5%位于内蒙古，其中内蒙的马泰壕煤矿是2018年投产的新矿，成本低，盈利强，且产量已占公司四分之一以上，对公司盈利提升做出了较大贡献。公司2017-2019年三年平均吨毛利约208元/吨，大致处于可比公司平均水平。但另一方面，近几年公司煤炭业务毛利润贡献不低于78%，但收入仅占不到50%，意味着煤炭以外的主营业务盈利能力较差，不仅无法为公司提供稳定的现金流，反而因为各项成本费用对公司造成拖累。
费用率过高侵蚀盈利。永煤控股的期间费用率近几年一直维持在17.5%以上，远高于可比公司的平均水平，一方面是公司财务费用率接近10%，利息负担较重，另一方面是公司化工等非煤板块经营情况较差，收入规模较小但费用较高。
经营现金流仅能勉强覆盖利息和维持性资本开支。公司2019年经营活动净现金流下滑幅度较大，以至于无法覆盖当年的折旧与财务费用，近五年经营现金流净额合计，扣除折旧和财务费用后，仅余10.7亿元。这意味着长期来看，公司没有偿还本金的能力，并且无法靠自身现金流进行扩张性的资本支出。
账面货币资金充足，违约出乎市场意料。永煤控股2017年以来共落地债转股资金144.01亿元，截止2020年9月30日，公司合并报表货币资金约469.68亿元，母公司货币资金也有约66.7亿元，截止2020年6月30日，受限货币资金3.6亿元，理论上公司可用现金较为充裕。公司近期将亏损且资不抵债的煤化工子公司划转到控股股东，虽然对这几家子公司的长期应收款可能不能收回，但这一举动至少表明永煤控股在着力改善修复公司的资产负债表。并且公司10月20日刚刚成功发行了10亿元中票用于偿还到期的短融，融资渠道并未受限。公司此次债券违约完全出乎市场的意料。
永煤控股对自身资产可能不具备自由处置权。永煤控股虽然账面货币资金近470亿，但公司的资金是由河南能源化工集团财务有限公司（简称“豫能化财务”）统一管理，而豫能化财务由豫能化集团持股63.7%。永煤控股并非上市公司，豫能化对公司生产经营及财务掌控能力极强，因此永煤对账面货币资金可能并不具备自由处置权。11月2日，永煤控股发布公告称公司进行了一系列资产无偿划转，包括将龙宇煤化工、永银化工、永乐生物和濮阳龙宇化工的部分股权划转至豫能化集团下属化工新材料子公司，上述四家公司均为永煤控股并表的一级子公司且龙宇煤化工和永银化工均已资不抵债，同时，豫能化将新材料子公司的全部股权和河南农投金控的部分股权无偿划转给了几家地方市属国有企业和河南机械装备投资集团，此次划转对于降低公司资产负债率有所帮助，但并未披露永煤和豫能化对划转公司的应收款是否有收回。但是，永煤控股还将持有的中原银行（1216.HK）5.76%的股权无偿划转至河南机械装备投资集团和河南投资集团，这部分股权对应净资产超过30亿元，并且中原银行在港交所上市，其股权的变现难度远小于公司对划转的煤化工资产的应收款。此次永煤控股和豫能化的资产无偿划转，虽然表面上降低了公司资产负债率，减轻了经营负担，但较容易变现的资产反而减少，短期偿债能力反而下降。
在一个月内连续出现华晨集团和永煤控股两个大型企业违约后，市场对部分主体债券信用风险的担忧开始升温。这种担忧并非完全与企业自身的经营状况有关，同样也对部分企业财务报表真实性，对自身资产是否有完全的处置权，是否能严格履行公司治理制度存在怀疑。
3. 市场担忧清华控股和紫光集团对子公司资产处置能力，母公司层面债务压力较大
个别国有主体市场此前就一直在关注其违约风险，如紫光集团和清华控股这两个清华大学的校办企业。清华控股是由清华大学100%控股，资产主要集中在紫光集团、启迪控股等这三家子公司。截止2020年9月30日，清华控股母公司货币资金仅19.05亿元，较年初减少91.34亿元，其他应收款82.99亿元，较年初增加41.40亿元。虽然清华控股目前公开债务余额约91.66亿元，截止2020年9月30日短期有息债务约81.65亿元，现金极为紧张，公司不得不继续通过处置启迪控股及其他子公司资产获得资金来应对现金流压力。11月5日，公司与合肥建投签署了《产权交易合同》，拟转让启迪控股14.84%的股权，作价22.27亿元。
紫光集团也面临同样的问题，主要资产在两家100%控股子公司下，分别是北京紫光通信科技集团有限公司和北京紫光资本管理有限公司，前者资产主要包括紫光股份（000938.SZ）和紫光展锐，主要业务为通信设备制造和芯片设计，业务相对成熟，有较稳定的收入、盈利和现金流；后者包括紫光国微（002049.SZ）和长江存储，主要业务为集成电路制造，其中长江存储仍在起步阶段，亏损较大且后续仍需要大量投资。紫光展锐和长江存储虽然都由紫光集团控股，但剩余股东包括了国家集成电路产业投资基金（简称“大基金”）、湖北省科投集团、湖北国芯产业投资基金、上海集成电路产业投资基金、三峡资本、英特尔（中国）等中央政府、地方政府和外资背景的股东方，而紫光股份和紫光国微均为上市公司，因此紫光集团并不能随意使用这几家重要子公司的资金，甚至可能无法自主处置长江存储和紫光展锐的股权，因此集团的债务主要依靠集团自身以及其他非主要控股子公司的资金来偿付。
截止2020年9月30日，紫光集团母公司货币资金为40.02亿元，短期有息债务328.16亿元，总债务527.81亿元，同时母公司的主要流动资产是421.69其他应收款，目前公司公开市场人民币债券余额177.46亿元，其中73.96亿元将于1年内到期，境外美元债余额24.5亿美元，其中15亿美元将在未来3个月内到期，因此偿债压力极大。在合并报表层面，截止2020年6月30日，紫光集团货币资金515.63亿元，短期有息债务833.32亿元，全部有息负债1497.60亿元，现金对有息债务的覆盖能力较弱。公司所有者权益虽然有937.10亿元，但其中834.14亿元归属于少数股东，若再扣除永续债形成的其他权益工具78.89亿元，紫光集团归属母公司所有者权益仅剩24.07亿元，而母公司层面扣除永续债后所有者权益为-38.22亿元，严重资不抵债。
总而言之，市场对清华控股和紫光集团的担忧主要是对子公司资产处置能力不足，若债务无法滚动，难以及时变现资产清偿债务。11月12日相关债券的大跌与“20永煤SCP003”违约的直接关系不大。
4. 负面情绪短期将影响信用债发行和推高信用利差，长期将推动信用债市场进一步完善和成熟
11月12日受永煤违约直接冲击的是与永煤同属河南省属国有煤炭企业的平煤股份，“13平煤债”下跌超过10%，债务压力较大的包钢股份的“19钢联03”下跌9.05%，前段时间因债务集中到期而被市场关注的冀中能源的“16冀中01”下跌8.14%。
从历史上已发生的国企违约事件来看，投资者从财务报表、公司公告、经营状况等公开资料上并不能准确判断其债券违约风险的大小，部分经营状况差、债务压力大的国有企业依然能够以较低的利率顺利地发行债券，而违约的国企也并不一定是偿债能力最差的。因此，这种无法准确衡量企业违约风险的情况，使得市场投资者在面对相关信用风险事件的时候，较容易采取“一刀切”的不理性应对措施，从而形成整个市场的负面情绪以及相关债券被集中卖出而导致价格大幅下跌。
当前经济虽相比底部有所改善，但尚未恢复至疫情之前的水平，如果当前信用违约的负面情绪持续发酵，将直接影响经济复苏进程。短期来看，市场情绪的发酵预计将带来三方面的影响：
1、受负面情绪和产品赎回压力影响，信用利差整体上行，利率债及权益也受到波及；
2、部分欠发达地区主体债券发行面临困难；
3、部分到期压力较大的主体或因债务滚动出现困难而违约；
带来被动的信用紧缩，影响经济复苏进程。
从长期来看，我们认为“20永煤SCP003”和之前“17华汽05”的违约事件，有助于推动信用债市场进一步完善和成熟：
1.促进监管出台更健全完善的债券发行、托管、信息披露等制度，保护债权人的利益；
2.信用债发行利率定价更市场化，国企与民企之间的利差收窄；
3.对国企属性信用利差的研究由定性转变为定量；
4.出台针对评级机构的监管政策。
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