【申万宏源债券】孟祥娟 刘宁 彭子恒 赵宇璇
摘 要
本期投资提示：
利率债观点：我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变，维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。7月12日我们提出13日-24日有两周波段行情，7月25日判断收益率难再下行，判断债市进入震荡走势。当前继续维持8月债市震荡调整为主的判断不变。密切关注即将公布的经济、金融和通胀数据，目前看对债市无明显利多，同时关注海外环境变化对风险资产的影响。
近期重点：Q2货币政策执行报告符合预期，7月CPI有上行压力预计PPI缩幅继续收窄
国内方面：（一）政策基调符合预期：宽松空间有限，注重向实体传导。相比Q1货币政策执行报告相比值得关注的点：第一、对经济的表述边际乐观。第二，提出“不存在长期通胀或通缩的基础”，近期因为雨季以及大宗价格上涨导致CPI和PPI有上行压力，央行此举主要为维稳市场预期。继续密切关注物价走势。短期看尚不会掣肘货币政策。第三，提出稳健的货币政策要更加灵活适度，精准导向，保持货币供应量的社会融资规模合理增长，运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行。
（二）7月CPI有上行压力，预计PPI缩幅继续收窄，关注通胀预期的抬头。整体来看，预计7月CPI食品部分环比上涨幅度较大，非食品部分较平稳，预计7月CPI同比将继续反弹至2.8%附近。5月份下旬以来猪肉价格出现回升，由46元/公斤上升至7月底55.5元/公斤，主要受三方面因素影响。第一，疫情结束初期养殖户担心因需求减少价格下降，各地供给恢复力度增加，生猪存栏同比增速收窄至-2.2%，猪价持续上升动力不足。PPI方面，受大宗价格小幅回升影响，预计7月PPI同比缩幅将继续小幅收窄。
（三）外需带动出口继续超预期。8月7日海关公布进出口数据，2020年7月出口增速7.2%明显上行，前值0.5%；进口同比-1.4%小幅回落、前值2.7%。7月出口增速上行符合预期，较早公布的PMI数据中出口订单持续复苏形成带动,对美国出口也继续走强、并未受近期美国疫情影响；机电产品及消费品类出口同步回升；进口增速小幅回落，大宗需求端维持偏强，单价环比显著上行将推升PPI上行压力。综合来看，7月进出口数据显示外需持续修复，大宗价格高增可能抬升通胀，对债市情绪影响偏空。具体关注以下方面：（1）对美国及东盟出口显著高增，复工仍然是积极因素。（2）机电产品及消费品出口增速同步回升。（3）进口增速小幅回落，大宗需求维持偏强。
海外方面：上周美国7月PMI及非农数据维持复苏势头略超预期，海外风险资产持续走强；从近期数据看美国疫情反复对于经济活动及市场预期的影响都在边际弱化。上周海外风险资产有所回升，标普500指数一周涨幅达2.5%，主要受周内公布的PMI及非农数据均环比走强带动，美国经济复苏节奏并未受到近期疫情的显著冲击。这也符合我们的判断，即美国疫情风险上行导致全国进入新一轮大面积停工及社交隔离的概率有限，因此从中期看下半年美国经济将温和复苏、二季度为全年最低点的判断仍然不变，而海外风险偏好在宽松的货币环境下有望延续回升。综合来看，7月美国非农数据显示服务业就业维持编辑改善，近期美国疫情反复对于经济的实际冲击力度弱于市场预期，后续建议关注美国新一轮财政刺激方案对失业救助金标准的设定。
市场回顾：上周（07.31-08.07）海内外债市整体走弱；海内外股市明显上涨。具体来看：债市：海内外债市整体收跌。上周公开市场全口径净回笼2700亿元，货币政策态度逐渐转向偏紧叠加PMI温和复苏、股市走强等因素，债市情绪不佳；海外债市方面，海外债市整体收跌，美国国债收益率上行幅度较大。大宗商品及原油：大宗方面，上周金价继续上涨、原油价格明显上涨，大宗商品价格涨跌不一，其中铁矿石、焦炭价格涨幅较大，LME铜价格跌幅较大。汇率：美元指数微幅下行，人民币、欧元相对美元走强，英镑、日元相对美元走弱。股市：海内外股市整体收涨。
正 文
1. 利率债周观点：继续维持8月债市震荡调整为主的判断不变
我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变，维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。7月12日我们提出13日-24日有两周波段行情，7月25日判断收益率难再下行，判断债市进入震荡走势。当前继续维持8月债市震荡调整为主的判断不变。密切关注即将公布的经济、金融和通胀数据，目前看对债市无明显利多，同时关注海外环境变化对风险资产的影响。
2.国内：Q2货币政策执行报告符合预期，7月CPI有上行压力，预计PPI缩幅继续收窄
（一） 政策基调符合预期：宽松空间有限，注重向实体传导
8月6日晚，央行发布2020年Q2货币政策执行报告，整体基调与我们此前判断一致：下半年宽松空间有限，更加注重向实体的传导。
相比Q1货币政策执行报告相比值得关注的点：
第一、对经济的表述边际乐观，“在常态化疫情防控中经济社会运行基本趋于正常，经济加快恢复增长”，“下半年经济增速有望回到潜在增长水平”。符合我们在下半年展望报告中的判断。
第二，提出“不存在长期通胀或通缩的基础”，近期因为雨季以及大宗价格上涨导致CPI和PPI有上行压力，央行此举主要为维稳市场预期。继续密切关注物价走势。短期看尚不会掣肘货币政策。
第三，提出稳健的货币政策要更加灵活适度，精准导向，保持货币供应量的社会融资规模合理增长，运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行。与Q1中表述加强货币政策逆周期调节，运用总量和结构性政策相比明显力度有所减弱。2020年Q2一段时间市场利率大幅低于政策利率。7天回购利率一度低于1.5%水平，与7天逆回购利率2.2%偏差较大，当前已经基本回到2.2%左右的水平，预计短期资金利率将保持平稳，但后续伴随经济进一步改善，资金利率中枢将整体有所上移。除了金融市场资金利率中枢有所上移之外，下半年预计看不到货币政策的其他紧缩操作。
第四、注重向实体的传导，坚持把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置，提高政策的“直达性”。下半年的重点是要关注实体自发性融资的情况，预计好于上半年。
第五、在地产方面，强调牢牢坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位。和Q1相比，新增了稳地价、稳房价、稳预期的表述。并继续强调保持房地产金融政策的连续性和一致性。百城土地溢价率已从2月初约0%回升至18%水平，央行新增稳地价、稳房价和稳预期的表述反映出对于地产严监管政策的决心。
第六、新增了支持民营企业发行债券融资的表述。事实上，从3月份国常会明确要引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元以来，国企净融资上升明显高于民企，这和政策的初衷并不符合，预计后期可能会推出一些支持民营企业发债的政策。、
（二）7月CPI有上行压力，预计PPI缩幅继续收窄
整体来看，预计7月CPI食品部分环比上涨幅度较大，非食品部分较平稳，预计7月CPI同比将继续反弹至2.8%附近。食品方面：据农业部数据，7月农产品价格指数环比报收3.1%，同比回升至5.1%，其中，猪肉价格环比大幅上升11.8%、牛肉环比小幅上升0.75%，白条鸡环比小幅上升0.35%及鸡蛋环比上升1.25%，此外，28中重点监测蔬菜价格环比上涨7.3%，7种重点监测水果价格环比回落-6.4%。
5月份下旬以来猪肉价格出现回升，由46元/公斤上升至7月底55.5元/公斤，主要受三方面因素影响。第一，疫情结束初期养殖户担心因需求减少价格下降，于是集中出栏，供给增加，这部分集中出栏的生猪在5月下旬已经基本消耗完毕，目前出现供给偏紧的状态。第二，国际疫情严峻，超43家外国肉类企业的猪肉暂停输华，猪肉进口放缓。第三，市场看涨情绪有所增加，养殖户押栏惜售情绪有所加剧。
各地供给恢复力度增加，生猪存栏同比增速收窄至-2.2%，猪价持续上升动力不足。从8月初几天数据来看，猪价走势平稳出现下跌迹象，北方地区屠宰企业有较强的压价意愿，带动南方一些高价区企业跟随降价，目前受消费终端市场低迷的影响，屠宰企业收购生猪难度不大。生猪存栏到出栏周期在6个月左右，6月底生猪存栏同比增速降福收窄至-2.2%，预计随着各地供给恢复力度增加，猪价持续上升动力不足。
PPI方面，受大宗价格小幅回升影响，预计7月PPI同比缩幅将继续小幅收窄。7月国内油价小幅上升，动力煤、焦炭、螺纹钢等大宗价格中枢较6月有所上移，焦炭价格环比上升2.3%，动力煤环比上升3.1%，螺纹钢环比上升3.0%。预计6月PPI环比将继续小幅回升，预计7月PPI同比缩幅将小幅收窄至-2.1%附近。
（三）7月社融增速预计基本持平
社融：7月社融增速预计基本持平，对应到 7 月社融上看，政府债券融资较 6月有所减少，预计此次 7月社融增速在12.8%左右。具体来看:（1）信贷方面，宽信用下预计 7月信贷较去年同期继续同比多增，但是7月份以来房地产调控继续趋严，银保监会强调坚决防止房地产乱象等，可能产生一定影响；（2）政府债券方面，据托管量数据 7 月政府债券托管量新增 5459亿元，同比少增 968 亿元；（3）信用债方面，Wind 显示 7月信用债发行较 6 月小幅减少，预计企业债 7月净融资约665亿多亿，新增同比减少 446亿元以上；（4）非标方面，据统计 7月信托净融资规模负向值小幅收窄。汇总来看，7月社融有望同比多增约1586亿，同比增速大概在 12.8%，和6 月增速相比基本持平。
（四）外需带动出口继续超预期，大宗价格上行推升PPI
8月7日海关公布进出口数据，2020年7月出口增速7.2%明显上行，前值0.5%；进口同比-1.4%小幅回落、前值2.7%。7月出口增速上行符合预期，较早公布的PMI数据中出口订单持续复苏形成带动,对美国出口也继续走强、并未受近期美国疫情影响；机电产品及消费品类出口同步回升；进口增速小幅回，大宗需求端维持偏强，单价环比显著上行将推升PPI上行压力。综合来看，7月进出口数据显示外需持续修复，大宗价格高增可能抬升通胀，对债市情绪影响偏空。
具体关注以下方面：
（1）对美国及东盟出口显著高增，复工仍然是积极因素。7月内我国对美国/欧盟/东盟/日本/韩国出口增速分别为12.5%/-3.4%/14.0%/-2.0%/1.2%，对主要经济体出口均有所走强，全球经济整体复苏带动外需改善；其中对美国出口增速继续显著回升，对东盟出口增速上行高位。尽管6月以来美国疫情出现反复，但从7月PMI仍然维持高位，停工因素对于我国后续出口影响预计有限。
（2）机电产品及消费品出口增速同步回升。7月机电产品出口增速10.2%、前值1.6%，高新技术品出口增速15.6%、前值4.9%，海外制造业需求持续偏强；消费品类出口增速继续从低位回升，箱包、服装类出口增速仍然为负、趋势回归因素仍在。
（3）进口增速小幅回落，大宗需求维持偏强。7月美元计价进口金额同比为-1.4%、前值2.7%，而分国别看7月我国从美欧日国家进口均有所下行，从东盟进口增速亦高位回落。大宗方面，7月主要产品进口量高位小幅回落，大豆进口量同比16.8%受高基数带动回落，原油进口量同比25%、铁矿石进口量同比23.8%、铜进口量同比81.5%均小幅下行但维持高位，而其中原油、铁矿石、铜单价均环比显著提升，预计将继续推升后续PPI上行压力。
3.海外：7月非农验证美国经济仍在复苏进程
海外方面，上周美国7月PMI及非农数据维持复苏势头略超预期，海外风险资产持续走强；从近期数据看美国疫情反复对于经济活动及市场预期的影响都在边际弱化。上周海外风险资产有所回升，标普500指数一周涨幅达2.5%，主要受周内公布的PMI及非农数据均环比走强带动，美国经济复苏节奏并未受到近期疫情的显著冲击。这也符合我们的判断，即美国疫情风险上行导致全国进入新一轮大面积停工及社交隔离的概率有限，因此从中期看下半年美国经济将温和复苏、二季度为全年最低点的判断仍然不变，而海外风险偏好在宽松的货币环境下有望延续回升。
美国7月非农数据综述：7月美国非农就业人增加176万人，连续3月呈现复苏势头，前期高频失业数据走弱并未对非农带来显著影响；当月失业率下行至10.2%、前值11.1%。而从劳动参与率看，6月美国劳动参与率微降0.1pct至61.4%，当月劳动力人口减少6.2万人，当前绝对值较疫情发生前63%水平存在较大差距，未来劳动力重新进入市场可能带动短期失业率回升。从结构看服务业新增维持偏强，制造业新增显著放缓：服务业总体单月增加就业142.3万人、前值422.2万，其中休闲和酒店业、零售业等仍然是主力，在美国7月疫情反复的背景下服务业就业持续增加略超预期。总工时小幅回落但制造业工时上行，服务业时薪增速小幅转正、制造业时薪增速显著抬升，可见前期低收入者回归就业市场的势头放缓，与总就业人口趋势一致。综合来看，7月美国非农数据显示服务业就业维持编辑改善，近期美国疫情反复对于经济的实际冲击力度弱于市场预期，后续建议关注美国新一轮财政刺激方案对失业救助金标准的设定。
4.上周回顾：海内外债市整体走弱，海内外股市明显上涨
上周（07.31-08.07）海内外债市整体走弱；海内外股市明显上涨。具体来看：
债市：海内外债市整体收跌。上周公开市场全口径净回笼2700亿元，隔夜七天利率走势有所分化；国内债市方面，货币政策态度逐渐转向偏紧叠加PMI温和复苏、股市走强等因素，债市情绪不佳；海外债市方面，海外债市整体收跌，美国国债收益率上行幅度较大。
大宗商品及原油：大宗方面，上周金价继续上涨、原油价格明显上涨，大宗商品价格涨跌不一，其中铁矿石、焦炭价格涨幅较大，LME铜价格跌幅较大。
汇率：美元指数微幅下行，人民币、欧元相对美元走强，英镑、日元相对美元走弱。
股市：海内外股市整体收涨，其中道琼斯指数、法兰克福DAX指数涨幅较大。
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