从中报业绩预告看行业信用基本面变化 | 信用市场周报_新浪财经

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报告导读

从A股中报业绩预告来看，企业信用基本面复苏趋势良好。根据已披露中报业绩预告的1345家上市公司看，二季度企业经营基本面明显改善，单季度净利润同比增幅达到13%。分行业看，房地产行业净利润跌幅预计较上一季度略有收窄，但受竣工延迟带来的销售回款和收入结转延后，以及商业地产表现不佳的影响，净利润仍然有较大下滑。产能过剩行业受价格下跌以及出口下滑影响二季度普遍表现不佳。其他行业来看，消费、电子、建筑等行业二季度信用基本面明显好转，商贸、休闲服务等板块仍相对低迷。从信用策略上看，当前企业经营基本面恢复良好，同时社融同比仍处于高位，指向外部融资依旧宽松，企业信用基本面较Q1末进一步修复，由此我们继续推荐票息策略。

净融资额上周有所下降。上周（8月3日-8月9日）信用债总发行1782.50亿，到期1378.56亿，净融资403.94亿，环比下降206.04亿。其中，民营企业信用债总发行72.2亿，到期71.15亿，净融资1.05亿，环比上升138.33亿。城投债融资环比下降、地产债融资环比下降。公用事业增幅最大，而采掘降幅最大。

央行二季度货政报告确认货币政策拐点，上周信用收益率涨跌互现。8月6日，央行发布《2020年第二季度中国货币政策执行报告》，确认疫情防控取得重大成果以及二季度经济好于预期，货币政策回归常态。上周信用债市场收益率涨跌互现，1Y期限AAA、AA+、AA、AA-评级收益率分别下行2bp、2bp、5bp、9bp；3Y期限AAA、AA+评级收益率分别上行3bp、3bp，AA、AA-评级收益率分别下行1bp、5bp；5Y期限各评级收益率上行7-10bp。信用利差普遍收窄，信用期限利差全线走阔。

上周违约和评级下调事件：上周中信国安集团无法按期足额偿付本息，洛娃科技未支付的付息资金，北大方正集团无法按时付息，泰禾集团无法按期完成本息兑付，华业资本无力按期完成本息兑付；中信国安集团付息和回售部分本金存在不确定性，泰禾集团无力按期兑付本息；上周合众人寿发生评级下调事件。

正文

从中报业绩预告看行业信用基本面变化

从A股中报业绩预告看，二季度企业整体经营状况明显改善。从行业整体情况看，复工复产下二季度企业生产经营基本恢复正常，净利润显著回升，企业现金流情况预计也将得到明显改善。1345家样本企业净利润同比由一季度的-35%上升至二季度的13%，净利润同比由负转正，净利润增速为正的行业也由一季度的8个上升至13个。分行业看，房地产行业二季度净利润同比为-88%，跌幅较上季度略有收窄但仍然显著下滑；钢铁、有色等产能过剩行业受产成品跌价及出口下滑等因素表现不佳，二季度净利润同比分别为-11%和-75%；汽车、食品饮料、机械设备等行业净利润增幅居前，同比增速分别达到1836%、398%、198%；商贸、休闲服务等板块客流量恢复低于预期，二季度净利润跌幅均在40%以上。

分行业看，房地产行业净利润跌幅预计较上一季度略有收窄，但仍然有较大下滑。5月份商品房销售月度同比首次实现由负转正，销售情况好转助推房企净利润以及经营性现金流流入增加，行业基本面呈现向好趋势。但从中报业绩预告看，房地产行业净利润预计仍有较大幅度下滑，一方面一季度停工停产导致项目交付延后，二季度房屋施工面积虽有小幅回升但仍在低位徘徊，项目施工延后制约部分房企销售回款以及收入结转；另一方面虽然经营活动逐步恢复正常，但商场、酒店、景区等商业地块表现仍然低迷，导致以商业地产为主要收入来源的部分房企净利润下滑较为严重。考虑到地产行业收入利润表的滞后性及其结算的特殊性，地产行业净利润恶化未必代表整体行业流动性恶化。同时考虑到地产销售正在快速恢复，当前地产整体流动性维持稳健，主体信用资质仍以分化为主。

受价格下跌及出口下滑影响，产能过剩行业二季度表现不佳。从中报业绩预告看，二季度钢铁、采掘行业净利润同比分别下滑11%和39%，经营情况仍然低迷。4-6月水泥价格同比由正转负且持续下滑；螺纹钢、煤炭价格同比跌幅虽有收窄，但下跌幅度仍在10%左右，而上游铁矿石价格则维持震荡走势。产成品跌价幅度超过上游原材料，导致煤炭、钢铁、水泥等产能过剩行业毛利率同比下滑，二季度经营情况表现不佳。有色金属行业预告净利润同比由-90%上升至-75%，从售价看二季度有色金属价格同比得到修复，但铝、锌、铅等价格跌幅仍超10%，并且受海外疫情影响二季度有色金属出口下滑严重，同比跌幅超过20%。在价格下跌与出口锐减的双重冲击下，二季度有色金属行业信用基本面仍显低迷。但三季度以来随着需求修复，叠加海外疫情影响部分供给，产能过剩行业经营基本面正在加速好转。

消费、电子、建筑等行业信用基本面明显好转，商贸、休闲服务等板块仍相对低迷。从预计净利润增幅来看，受益于消费回暖，汽车、食品饮料、机械设备及电子净利润增幅居前，同比增速均超过150%。除此之外，二季度房地产及基建复工拉动建材需求，建筑材料及建筑装饰行业经营绩效也明显改善，净利润同比大幅上升。而休闲服务、商贸等板块受疫情影响客流量锐减，二季度部分地区疫情反弹叠加汛情影响致使客流量恢复低于预期，并且利息、租金、员工薪酬、折旧摊销等刚性支出压力较大，净利润下滑显著。

企业信用基本面向好，信用策略上仍然看好票息策略。从实体经济角度看，尽管一季度疫情带来的停工停产使企业经营基本面恶化，但外部融资宽松下2020Q1发债主体账面流动性并未大幅恶化。进入二季度后企业整体经营情况大幅好转，反映在A股中报预告中，样本企业已实现13%的单季度利润增速。与此同时，融资性现金流流入也未边际放缓。从社会融资规模看，二季度社融规模每月增量均在3万亿以上，4-6月社融存量余额同比增速达到12.0%、12.5%、12.8%，仍在持续上升。企业经营情况改善叠加宽信用环境的延续，目前企业信用基本面较Q1末进一步修复，信用策略上我们仍然看好票息策略。

一级市场回顾

2.1.净融资额上周有所下降

净融资额上周有所下降。上周（8月3日-8月9日）信用债总发行1782.50亿，到期1378.56亿，净融资403.94亿，环比下降206.04亿。其中，民营企业信用债总发行72.2亿，到期71.15亿，净融资1.05亿，环比上升138.33亿。发行主体以地方国企、中央国企为主，在总计180个发行主体中，地方国企和央企分别占127个和35个席位。

具体来看，短融上周发行757.9亿，到期641.8亿，净融资116.1亿，环比上升5.8亿。中票上周发行379.7亿，到期359.9亿，净融资19.8亿，环比上升9.4亿。企业债上周发行58.0亿，到期87.0亿，净融资-29.03亿，环比上升15.5亿。公司债上周发行587.0亿，到期289.8亿，净融资297.1亿，环比下降236.7亿。

从评级分布看，本周新发券以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比72.88%，AA+级占比18.31%。AAA评级信用债发行环比增加532.65亿，AA+评级信用债发行环比减少117.90亿，AA评级信用债发行环比减少66.29亿。

从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比76.27%。具体来看，1年期以下信用债发行1001.35亿，环比增加420.65亿；1-3年期发行547.7亿，环比增加132.35亿；3-5年期发行450.95亿，环比减少140.44亿。

关注发行利率偏离估值较多的发行主体。“20宝龙04”发行主体为河南能源化工集团有限公司，公司的主营业务为煤炭、化工及物流贸易，受新冠疫情影响，煤炭下游行业开工率不足，煤炭价格呈下行趋势，影响煤炭业务盈利能力，同时化工业务的经营也因产品价格下跌而承压；公司归母净利润亏损较大，近年来未分配利润持续为负；公司债务负担较重，杠杆水平高。公司发行利率高于估值275.32bp。“20中化股SCP017”、“20中化股SCP016”发行主体为中国中化股份有限公司，作为大型央企，公司在产业政策、资金、战略发展等方面能获得更多的支持；该公司主营业务为能源业务，行业地位和知名度较高，同时业务延伸至能源、化工、房地产、金融等多个核心板块，多元化经营有利于分散市场风险。公司发行利率低于估值108.28bp。

2.2.城投债融资环比下降、地产债融资环比下降

城投债融资环比下降、地产债融资环比下降。上周城投债发行546.15亿，到期430.88亿，净融资115.27亿，净融资额环比下降28.96亿。地产债发行107亿，到期77.26亿，净融资29.74亿，净融资额环比下降3.20亿。

从产业债行业分布看，上周17个行业净融资额为正，其中公用事业、建筑装饰净融资额分别为209.87亿、151.85亿。7个行业净融资额为负，其中的采掘、电子净融资额分别为-60.11亿、-35.00亿。从边际变化看，公用事业增幅最大，而采掘降幅最大。

2.3.信用债取消或推迟发行规模上升

信用债取消或推迟发行规模上升。上周信用债取消发行7只，计划发行规模49.5亿，取消发行主体为6家地方国有企业、1家中央国有企业。上周信用债推迟发行2只，计划发行规模17亿，推迟发行主体为1家民营企业、1家地方国有企业。

二级市场回顾

3.1.央行二季度货政报告确认货币政策拐点，收益率涨跌互现

信用利差普遍收窄，信用期限利差全线走阔。1Y期限AAA、AA+评级信用利差基本保持不变，AA、AA-评级信用利差分别收窄3bp、7bp；3Y期限AAA、AA+、AA、AA-评级信用利差分别收窄14bp、14bp、18bp、22bp；5Y期限各评级信用利差收窄2-5bp。5Y-1Y期限AAA、AA+、AA、AA-评级信用期限利差分别走阔13bp、5bp、13bp、17bp；5Y-3Y期限AAA、AA+、AA、AA-评级期限利差分别走阔7bp、6bp、8bp、12bp; 3Y-1Y期限各评级信用期限利差走阔4-5bp。

3.2.AA级城投和中票利差表现分化

AA级城投和中票利差表现分化。上周3年期AA评级中债-城投估值收益率收于3.8666，利差-10 bp，较上周走阔1bp；5年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.3031，利差-20 bp，较上周收窄4 bp；7年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.5136，利差-14 p，较上周走阔4bp。

警惕弱资质区域利差走阔风险。从城投债区域利差对比看，贵州、内蒙古、云南、黑龙江等地区域利差偏高。从上周城投债区域利差变动来看，贵州上周利差走阔较多，山西、吉林、重庆上周利差收窄较多。

3.3.二级市场周成交量环比上升，城投债成交量上升

信用债周成交量环比上升。本周信用债周成交量为4,416.3亿元，环比上升9.61%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为282.89亿元、141.29亿元、2,050.81亿元、1,941.28亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比变动36.78%、39.84%、1.39%和14.30%。

城投债成交量上升。城投、电力、综合、煤炭、房地产成交量位居前5位，20个行业中，10个行业成交量环比上周上升。其中，城投债成交量上升规模最大，环比上升272.52亿。

关注偏离估值较多的交易情况。上周共有10只债券成交价差幅度超过10%。其中，“19华汽债01” 成交价差幅度高达33.96%，该债券曾于2020年1月变更募集资金用途，发行人为华晨汽车集团控股有限公司。公司利润主要来源于华晨宝马，疫情下自主品牌乘用车产销量、业务收人继续下降，获利能力仍较弱；公司有息债务规模较大且逐年增长，债务主要集中于公司本部，且债务结构以短期为主；另外，公司于2020年5月出售子公司华晨中国3.96％股权给辽宁交投，持有华晨宝马股权略有减少。

3.4.交易所活跃个券市场表现

高收益债收益率涨跌互现。交易所7%以上高收益债收益率有涨有跌。成交量最高的前20大高收益债中“16富力01”上行幅度最大，为176 bp，“17渝信Y1”下行幅度最大，为-106bp。

高等级债收益率普遍下行。交易所主体评级为AAA或AA+的高等级债收益率普遍下行，成交量最高的前20大高收益债中“16魏桥01”上行幅度最大，为19bp，“16蓝光01”下行幅度最大，为-21 bp。

地产债中，成交前20的债券收益率普遍下行。其中“16富力03”上行幅度最大，为177 bp，“16蓝光01”下行幅度最大，为-21 bp。

城投债中，活跃券的收益率涨跌互现。其中“19华汽02”上行幅度最大，为53 bp，“PR曹妃甸”下行幅度最大，为-15bp。

信用违约和评级下调事件汇总

4.1 上周信用违约事件

1）中信国安集团

8月3日中信国安集团发布公告称，因流动资金紧张，截止到期付息兑付日终，公司未能按照约定筹措足额偿付资金，“18中信国安MTN002”未能按期足额偿付利息和回售部分本金，已构成实质性违约。

2）洛娃科技

8月3日上清所发布通知称，8月3日是洛娃科技实业集团有限公司“18洛娃科技MTN001”的付息日。截至今日日终，上清所仍未收到洛娃科技实业集团有限公司支付的付息资金。

3）北大方正集团

坤智有限公司8月3日在港交所公告称，诺熙资本有限公司发行3笔债券违约均无法按时付息，已构成违约，同时上述3笔债券违约将导致诺熙资本其他3笔美元债触发交叉违约，合计规模6.3亿美元。而上述美元债实际发行人均为北大方正集团。

4）泰禾集团

8月5日，泰禾集团发布公告称，受地产整体环境下行、新冠肺炎疫情等叠加因素的影响，公司现有项目的去化率短期内有所下降，销售预期存在波动，同时由于公司自身债务规模庞大、融资成本高企、债务集中到付等问题使得公司短期流动性出现困难，公司无法按期完成“17泰禾MTN002”本息兑付。

5）华业资本

8月6日，由于公司经营困难，华业资本无法按期支付“15华业债”到期的本息，构成实质性违约。该债券涉及兑付回售本金134,576.10万元和利息11,438.97万元。公司放发公告称会积极筹措资金，公司延期支付本次到期的本息兑付。

4.2.上周评级下调事件

1）合众人寿

穆迪公告称，将合众人寿保险股份有限公司（合众人寿）的保险财务实力评级（IFSR）从Baa3下调至Ba1。穆迪同时将合众人寿的高级无抵押债务评级从Ba1下调至Ba3。主体评级展望已从评级观察调整为负面。

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国君固收研究覃汉/刘毅/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河

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