票息挖掘之外，关注跌出来的高等级机会| 信用市场周报|利率_新浪财经

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范卓宇从业证书编号：S0880118090142

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报告导读

票息挖掘之外，关注跌出来的高等级机会。5月后利率债开始回调，信用债市场跟随调整，信用利差、期限利差、评级利差在3-4月同时走阔后又在6月同时收窄。在利率难以重现快速下行的背景下，偏重进攻性的长久期高等级信用债并非目前的优选，信用策略的主线转向票息挖掘，策略上可以挖掘短久期中低评级信用债。但这并不意味着高等级失掉配置价值，随着5月高等级的大幅下跌，高等级信用债与理财利差重新回升，和资金利率的利差也维持在稳定水平，同时宽信用政策仍在发力，高等级信用债重现配置价值。久期方面，考虑到中期内债市转熊的风险，选择2-3年中等久期抵御利率风险，行业方面可着重考虑此前调整幅度较大的过剩产能高等级债券。

一级市场：净融资额上周有所下降。上周（6月22日-6月28日）信用债总发行1662.00亿，到期1258.65亿，净融资363.35亿，环比下降551.43亿。其中，民营企业信用债总发行121.0亿，到期67.4亿，净融资53.6亿，环比上升86.9亿。城投债融资环比下降、地产债融资环比下降。建筑装饰增幅最大，而机械设备降幅最大。

一级与二级市场行情形成连锁反应，收益率全线上行。6月23日，债市再现大幅波动。国开关键期限招标结果差强人意，5年期国开债一级市场发行利率达3.40%，超出同期限国开债到期收益率33个bp，带动二级市场收益率上行。上周信用债市场收益率全线上行，1Y期限各评级收益率上行10-15bp；3Y期限各评级收益率上行9-15bp；5Y期限各评级收益率上行12-15bp。信用利差全线走阔，信用期限利差涨跌互现。1Y期限各等级信用利差走阔6-11bp；3Y期限各等级信用利差走阔9-15bp；5Y期限各等级信用利差走阔12-15bp。5Y-1Y期限AAA、AA+评级信用期限利差收窄1-2bp，AA、AA-评级走阔3-4bp；5Y-3Y期限AAA、AA+评级信用期限利差收窄1-2bp，AA、AA-评级信用期限利差均走阔4bp; 3Y-1Y期限各等级信用期限利差收窄0-1bp。

上周违约和评级下调事件：上周海隆控股触发交叉违约，诺熙资本未能按期偿付利息、且触发交叉违约；上周海隆控股、北汽集团、宜华生活发生评级下调事件。

正文

票息挖掘之外，关注跌出来的高等级机会

5月以来利率回调，信用债市场跟随调整。疫情的出现创造了上半年的一轮利率小牛市，4月底10年期国债收益率达到历史低位2.50%，但5月利率开始回调，截至6月24日，1年期和10年期国债收益率分别攀升至2.15%、2.86%，调整至疫情爆发初期的水平，信用债收益率也跟随国债收益率上行。此外，在疫情情况逐步稳定、监管打压资金空转套利背景下，资金利率在经历过快速下行后出现走高趋势，二级收益率快速上行导致信用债发行遇冷，发行量和净融资额出现下滑。

信用利差、期限利差、评级利差同时收窄。3-4月信用利差、期限利差、评级利差均走阔，这一阶段资金利率和债券收益率同时下行，流动性更好的品种下行幅度更大，但进入5月后，资金利率和债券收益率均上行，短久期、高评级的信用债收益率上行幅度较大，三种利差同时收窄。信用利差方面，与5月底相比，3年期AAA级中短票信用利差回落9BP，3年期AA级中短票信用利差回落14BP。期限利差方面，AAA级中短票5年期与3年期期限利差较5月底回落28BP，前期货币政策边际宽松，流动性较好的短端收益率快速下行，期限利差走阔，之后经济出现企稳，期限利差从牛陡切换至牛平。评级利差方面，3年期AA级与AAA级中短票评级利差较5月底回落5BP，由于高等级的流动性较好，当资金面宽松时，高等级收益率快速下行带动评级利差被动走阔，但进入6月资金面明显收紧，评级利差随之收窄。

利率回调开启信用挖掘行情。在利率快速下行阶段，采用长久期高等级进攻性策略因能够最大程度获取资本利得，其获得的回报也最好，2020年2月后的疫情出现使得债市开启一轮小牛市，2-4月高等级长久期为最优策略。而随着5月以来货币政策出现边际转紧信号、经济复苏预期不断升温，利率出现大幅回调。我们判断利率快速下行的阶段已经结束，利率进入震荡期，信用策略的主线应当转向票息挖掘。随着疫情影响逐渐消散，恢复生产经营，阶段性信用风险减小，同时宽信用政策的推进有助于中低等级信用基本面的改善，中低等级开始出现一定的挖掘价值。

但在票息挖掘之外，也可以适当关注跌出来的高等级信用债机会。

第一，从高等级配置价值以及套息空间来看，深度调整后的高等级配置价值明显回升。从2020年年初以来，理财与高等级信用债收益率的倒挂程度不断加深，3个月理财产品预期收益率与3年期AAA级信用债的利差在5月初达到最低值-164BP，但5月以来随着信用债深度调整，两者利差重新回升，高等级和资金利率的利差也维持在稳定水平，高等级信用债重新出现配置价值。

第二，利率目前处于修复初期，高等级信用债亦存在博弈价值。虽然从大周期来看，当前利率虽然整体处于上行周期，但短期利率债亦存在明显超跌，有较强的超跌反弹的动力。经济修复难以一蹴而就、宽松的货币政策也难以在短期内退出，包括10年国债临近3.0%的支撑位等等因素都支撑短期内的利率反弹行情。如果判断利率存在修复空间，那么高等级信用债亦存在一定的短期博弈价值。但由于中期内仍存在债市继续转熊、利率进一步上升的风险，进攻性不宜太强，主要选择2-3年的中等久期抵御利率风险。

第三，行业方面建议关注产能过剩。在5月以来的收益率回调阶段，产能过剩债券收益率回调较多，尤其是钢铁、煤炭这两个行业。虽然过剩产能行业长期来看景气度是下行的，在供给端维持收缩态势、节能减排、产能优化置换的政策指引下，各行业龙头企业将在成本、议价力、政策支持方面均具有优势。此外，龙头企业生产的规模效应有利于降低成本，在行业景气下行区间也表现出更强的抗风险能力，高等级过剩产能主体整体仍然具备较高的安全性，收益率回调后可以着重关注。

一级市场回顾

2.1 净融资额上周有所下降

净融资额上周有所下降。上周（6月22日-6月28日）信用债总发行1662.00亿，到期1258.65亿，净融资363.35亿，环比下降551.43亿。其中，民营企业信用债总发行121.0亿，到期67.4亿，净融资53.6亿，环比上升86.9亿。发行主体以地方国企、中央国企为主，在总计175个发行主体中，地方国企和央企分别占133个和29个席位。

具体来看，短融上周发行741.0亿，到期770.6亿，净融资-29.6亿，环比上升158.3亿。中票上周发行389.5亿，到期336.3亿，净融资53.3亿，环比下降313.5亿。企业债上周发行72.4亿，到期76.9亿，净融资-4.46亿，环比上升25.6亿。公司债上周发行434.1亿，到期74.9亿，净融资359.2亿，环比下降546.9亿。

从评级分布看，本周新发券以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比64.14%，AA+级占比21.55%。AAA评级信用债发行环比减少999.10亿，AA+评级信用债发行环比减少273.80亿，AA评级信用债发行环比减少121.00亿。

从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比70.84%。具体来看，1年期以下信用债发行761.0亿，环比减少341.5亿；1-3年期发行388.0亿，环比减少595.70亿；3-5年期发行383.3亿，环比减少442.90亿。

关注发行利率偏离估值较多的发行主体。“20深业04”发行主体为深圳深业物流集团有限公司，由于公司利润主要来自公允价值变动损益，叠加资产规模受限较大、债务规模增长较快、短期偿债压力较大等因素对公司信用水平的不利影响，公司发行利率高于估值356.58bp。“20苏交通SCP016”发行主体为江苏交通控股有限公司,公司路产质量良好，区域垄断性强，通行费收入逐年增长，并且政府支持力度很强，融资渠道畅通，信用水平较高。公司发行利率低于估值110.74bp。

2.2 城投债融资环比下降、地产债融资环比下降

城投债融资环比下降、地产债融资环比下降。上周城投债发行395.6亿，到期438.79亿，净融资-44.2亿，净融资额环比下降700.52亿。地产债发行43.5亿，到期34.66亿，净融资8.84亿，净融资额环比下降24.42亿。

从产业债行业分布看，上周11个行业净融资额为正，其中公用事业、建筑装饰净融资额分别为237亿、203亿。13个行业净融资额为负，其中商业贸易、建筑材料的净融资额分别为-62亿、-40亿。从边际变化看，建筑装饰增幅最大，而机械设备降幅最大。

2.3 信用债取消或推迟发行规模上升

信用债取消或推迟发行规模上升。上周信用债取消发行19只，计划发行规模152.9亿，取消发行主体为15家地方国有企业、4家中央国有企业。上周信用债推迟发行1只，计划发行规模10亿，取消发行主体为中央国有企业。

二级市场回顾

3.1 一级与二级市场行情形成连锁反应，收益率全线上行

一级与二级市场行情形成连锁反应，收益率全线上行。6月23日，债市再现大幅波动。国开关键期限招标结果差强人意，5年期国开债一级市场发行利率达3.40%，超出同期限国开债到期收益率33个bp，带动二级市场收益率上行。资金面方面，由于季末年中资金面往往趋紧，为维护半年末流动性平稳，央行自6月18日起连续5个交易日开展逆回购操作，中标量从1200亿元至2000亿元不等。上周信用债市场收益率全线上行，1Y期限各评级收益率上行10-15bp；3Y期限各评级收益率上行9-15bp；5Y期限各评级收益率上行12-15bp。

信用利差全线走阔，信用期限利差涨跌互现。1Y期限各等级信用利差走阔6-11bp；3Y期限各等级信用利差走阔9-15bp；5Y期限各等级信用利差走阔12-15bp。5Y-1Y期限AAA、AA+评级信用期限利差收窄1-2bp，AA、AA-评级走阔3-4bp；5Y-3Y期限AAA、AA+评级信用期限利差收窄1-2bp，AA、AA-评级信用期限利差均走阔4bp;3Y-1Y期限各等级信用期限利差收窄0-1bp。

3.2 AA级城投和中票利差涨跌互现

AA级城投和中票利差涨跌互现。上周3年期AA评级中债-城投估值收益率收于3.5646，利差-18bp，较上周走阔4bp；5年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.1541，利差-23bp，较上周收窄2bp；7年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.4528，利差-22bp，较上周收窄0bp。

警惕弱资质区域利差走阔风险。从城投债区域利差对比看，贵州、内蒙古、云南等地区域利差偏高。从上周城投债区域利差变动来看，辽宁、河北、天津上周利差走阔较多，黑龙江、山西、新疆上周利差收窄较多。

3.3二级市场周成交量环比下降，城投债成交量下降

信用债周成交量环比下降。本周信用债周成交量为2773.2亿元，环比下降42.45%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为126.9亿元、72.56亿元、1238.14亿元、1335.60亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比变动-59.18%、-51.54%、-45.05%和-36.54%。

城投债成交量下降。城投、电力、运输、综合、房地产成交量位居前5位，2个行业成交量环比上周上升，18个行业成交量环比上周下降。其中，其他公用事业成交量上升规模最大，环比上升5.82亿；城投成交量下降规模最大，环比下降812.62亿。

关注偏离估值较多的交易情况。上周共有3只债券成交价差幅度超过10%，其中泰禾集团股份有限公司2019年年报延期至2020年6月13日发布，且被大华会计师事务所出具带持续经营重大不确定性段落的无保留意见。泰禾债务负担较重，2020年6月18日，东方金诚国际信用评估有限公司将其主体信用等级由AA+下调至AA-、评级展望调整为负面，注意相关风险规避。

3.4交易所活跃个券市场表现

高收益债收益率多数上行。交易所7%以上高收益债收益率多数上行。成交量最高的前20大高收益债中“18绵科发”上行幅度最大，为338bp，“18泰禾01”下行幅度最大，为-45bp。

高等级债收益率多数上行。成交量最高的前20大高等级债收益率多数上行，其中“16苏宁02”上行幅度最大，为77bp，“16道桥01”下行幅度最大，为-63bp。

地产债中，成交前20的债券收益率多数上行。其中“19小商01”上行幅度最大，为83bp，“16龙控01”下行幅度最大，为-60bp。

城投债中，活跃券的收益率多数上行，其中“18绵科发”上行幅度最大，为338bp，“16道桥01”下行幅度最大，为-63bp。

信用违约和评级下调事件汇总

4.1 上周信用违约事件

1）海隆控股

海隆控股有限公司在港交所公告称，由于现有票据的预期违约将导致“海隆控股8.25%N2022”交叉违约，“海隆控股8.25%N2022”自6月22日起暂停于联交所买卖，并将继续暂停直至另行通知。

2）诺熙资本

诺熙资本在港交所发布公告称，“诺熙资本7.875%B2021”将于6月24日付息，但发行人和方正集团将无法按时付息，构成违约。“诺熙资本7.875%B2021”违约将导致“诺熙资本4.75%B2021”、“方正集团7.45%B20221016”、“方正集团7.5%B20220128”3笔债券交叉违约，上述三笔债券均由诺熙资本发行，方正集团提供无条件且不可撤销担保。

4.2 上周评级下调事件

1）海隆控股

穆迪公告称，将海隆控股有限公司的企业家族评级和高级无抵押评级由“B3”下调至“Caa3”，同时将海隆控股拟发行的高级有抵押票据评级由“B3”下调为“Caa3”，展望由“评级审查”调整为“负面”。

惠誉公告称，将海隆控股有限公司长期外币发行人违约评级由“CC”下调至“RD”（有限违约），因其未能如期兑付2020年6月22日到期、票息率7.25%的1.65亿美元高级无抵押票据。

2）北汽集团

标普公告称，将北京汽车集团有限公司和其核心子公司北京汽车股份有限公司的长期发行人信用评级由“BBB+”下调至“BBB”。同时，将北京汽车集团担保的高低无抵押票据长期发行评级由“BBB+”下调至“BBB”。

3）宜华生活

中诚信国际公告称，将宜华生活的主体信用等级由A下调至B，将“15宜华01”和“15宜华02”的债项信用等级由A下调至B，并将主体及上述债项继续列入可能降级的观察名单。

我们的心愿是…轻松投资，快乐生活…

国君固收研究覃汉/刘毅/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河

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