债券交易盘的荣光、困局和出路|债券_新浪财经

　　来源：固收汇

　　作者：宝音

　　在之前的文章中我曾经说过，债券交易盘存在的意义在于获取超额收益，在做好止损的同时尽可能捕捉行情的波动，属于市场中的游击队。从实践来看，游击队员们凭借敏锐的嗅觉、超强的抗压能力以及一颗对利润的执着之心，能够做到穿越牛熊，为自己和机构带来超额收益。然而不幸的是，生老病死的自然法则决定了该工种仅仅适合年轻人，不太适合中老年人。随着年龄的增长，投资经理的知识储备和经验阅历都会水涨船高，但体力精力方面则每况愈下，由初期对于交易的高热情、高敏感度和高追求迅速演变为身体条件方面的高血压、高血脂和高血糖。同时，在债券市场这个万亿级别的海洋中，头寸5-10亿的交易盘体量显得过于渺小，总给人长不大的感觉，难以称之为可持续发展。

　　客观来看，交易盘选手的黄金时间可能就那么三四年，过去了难再回。对于处于交易盘暮年的投资经理而言，转型是必须的，是迫在眉睫的，是个人事业进阶的需求，甚至是时代的召唤。

　　一、荣光

　　在利率债这一领域，古典投资理念为牛市环境下加杠杆加久期，兼得票息与资本利得；熊市环境下则降杠杆降久期，获得票息的情况下尽量少亏资本利得。但是，以上传统投资模式的问题在于靠天吃饭的色彩过于强烈，特别是在熊市或震荡市中，收益率难以让人满意。

　　由于以上根本性问题，利率债交易盘近些年逐渐为越来越多的机构所重视。随着我国金融衍生品市场的发展，银行间市场的利率互换和债券借贷从无到有；特别是，以5年期、10年期和2年期国债期货的先后推出为代表，利率债投资理念发生了根本性的变化，大大促进了债券交易盘的发展，显著提升了其盈利空间。从市场实际来看，近些年来交易盘这一游击队群体已经隐隐成为了一支先锋力量，拥有着自己的荣光。

　　一是获取超额收益。何谓超额收益？我在之前的文章中有过很多描述。总结起来可以分为三方面。在牛市中，交易盘通过精准的反复开仓和止盈，将50BP的行情做出70BP的收益，从而显著跑赢配置盘，这就是超额收益。在熊市中，交易盘通过捕捉趋势性做空机会，反复空开与空平，在大部分机构比谁亏得少的时候获取利润，这更是超额收益。在震荡市中，交易盘通过低多高空的波段操作，在收益率本身没有什么变化的时间区间内“变出”利润，这更是超额收益中的超额收益。在我的认知范围内，优秀的交易盘选手确实可以实现以上三方面的超额收益。

　　二是回撤控制好，描绘一条比较完美的个人账户净值增长曲线。在当前的市场环境中，基本上机构领导对于投资经理均有着三方面的愿景，即赚的钱一定要多；回撤一定要少；对于奖金和职务提升方面的渴求一定要淡薄，不能急功近利。除去第一个和第三个愿景不谈，在控制回撤方面交易盘的优势则更为明显。我认为，控制回撤有两方面的意义。一方面，是做好止盈的择时。即便在牛市环境中，收益率下行通道也是呈现次级折返的波浪走势；通过精准的择时，在每一个收益率相对低点平仓离场，规避收益率反弹的窗口，回撤自然就控制住了。另一方面则是止损，关于止损的问题我在之前的文章中反复探讨过，其重要的现实意义怎么强调都不过分。一句话，止损是交易盘活下去的前提，是职业生涯健康发展的保障。举个例子，我的好朋友Z总，堪称银行间市场最快的男人（止损最快），可能是由于性格问题，他对于止损有着近乎疯狂的偏爱。每一次开仓前，他总是假设自己是错的，这与《华尔街幽灵》中提到的理念如出一辙，即假设自己是错的，直到市场证明自己对了。市场刚刚表露出一点他可能真错了的征兆，章总就非常“开心”的止损了。然而就是这样的一个人，可以每年以40万DV01的头寸稳健地输出超5000万资本利得。更重要的是，我从来没见过他出现超100万元的回撤，其净值曲线形态之优美、上升趋势之平滑，可以轻松治愈大多数强迫症患者。

　　三是通过每天在市场的摸爬滚打，逐渐形成盘感这一最有价值的东西。资本市场是瞬息万变的，按图索骥或缘木求鱼只有死路一条。对于债券交易而言，在实操层面，所有对基本面的判断、对货币政策的理解以及技术面分析，均凝聚为两个字——“感觉”，说的再明白一点，即盘感。明明国债期货在跌，但是我觉得应该买入；又或者看上去国债期货涨不动了，但是我觉得应该加仓买入。“我觉得”三个字，来源于每天在市场的摸爬滚打，来源于几万笔交易背后的经验积累，来源于多次盈利后的信心养成。对于投资经理自己来说，盘感的形成相当于自己给了自己安全感——“我的感觉可能是错的，也可能是对的，但大多数时候一定是对的”。

　　二、困局

　　基于以上关于交易盘领先性的分析，看上去交易盘似乎已经是非常完美的投资模式。然而，经过这么些年在市场中的历练，我深感这条路难以可持续发展，看似完美的背后则是困局。

　　一是管理规模的局限性。根据我的经验，对于当前市场上交易盘的体量，40万DV01已经是比较大了，对应5个亿10年期国开债或国债；往大一点说，基本上80万DV01可以认定为交易盘可管理规模的上限。试想一下，即便以190215这种全市场最活跃券为参考，买卖10个亿都绝非易事，会产生显著的摩擦成本，遑论其他券种。然而，截至2019年底，我国债券市场规模近65万亿元，交易盘的体量实为沧海一粟。同时，与各类债券型基金、资管产品动辄百亿元起步的体量相比，债券交易盘显得过于渺小。因此，无论是从个人发展还是机构发展的角度而言，在债券这个如此大的市场中，长时间“沉迷于”交易绝非善事。对于投资经理而言，随着能力、阅历的提高，主动管理更大体量的资金方为正道。说句大白话，总不能三四十岁了还每天跟着小兄弟们一起在那折腾10年国开，画风太过违和，非常的不完美。

　　二是从生老病死的自然法则来看，交易盘这项工种不适合中老年人，难以持续。我认为，一名优秀的交易盘选手理应得到机构的善待，理应得到机构反馈回来的“超额收益”。在看似不用加班或很少加班的工作状态背后，投资经理在盘中背负着巨大的压力、持续消耗着非可再生资源——精力，即便是8小时工作之外依然在思考和总结，甚至半夜起床去个厕所途中也要打开手机瞄一眼美债走势。以我个人为例，即便已经经历过多次市场的暴涨暴跌，但满仓或接近满仓的时候依然承受着巨大的压力。特别是，随着年龄的增长，精力体力和反应速度均不及从前，在上蹿下跳的行情面前经常感觉力不从心。

　　三是交易成本方面的问题。对于交易盘而言，日内频繁操作的目的在于尽量规避亏损，尽量追求更高的盈利。但是，高频操作的最大弊端就是交易成本的问题。目前，银行间市场现券交易的主流模式依然是通过五家货币经纪公司达成交易，1亿元交易量的背后是3000元的中介佣金，这个数字看上去对于机构而言好像不多，但以交易盘日内动辄十几亿甚至几十亿的交易量而言，交易成本仍然是触目惊心的。以我的经验来看，目前市场上一些顶尖的交易盘选手，比如每年输出5000万元以上资本利得的选手，其中介佣金至少在500万元以上，即10%以上的交易成本。近年来，XBOND的推出显著降低了交易成本，但XBOND的流动性也仅限于190215这样某一时期市场上最活跃的券种，且每天的交易时间远少于银行间市场有效交易时间；对于其他次活跃券，或早盘尾盘XBOND不开市的时间，交易依然必须依靠货币经纪公司达成。因此，从这个角度而言，交易盘实属债券市场功德无量的一个群体，在养活自己的同时为公司带来利润，更养育了货币经纪公司。从实践的角度看，我（下辈子）的梦想就是开一家货币经纪公司，从而真正做到穿越牛熊，从根本上实现“固定收益”四个大字。

　　四是视野太过狭窄，格局不够。券种的流动性是交易盘首先要考虑的事，因此在实践中，交易盘每日所盯的券种通常也就是10年期最活跃国开国债和次活跃国开国债；在牛市环境中，顶多再加上5年和30期限的活跃券。人的精力都是有限的，实际中我也想尽可能多的看多只券，但实在是看不过来。说到这里，不得不提及我的另一个朋友，龙哥。按照我的社会阅历，龙哥在盯券方面已经做到了交易盘的极致，日常中龙哥电脑屏幕都是曲面的，他靠着过人的精力和毅力，以及天赋，可以做到盯20只券。这个数量，我认为已经是交易盘人体极限了，不可能再多了，再多不是人。但是，以各期限、各品种利率债成百上千的数量来看，交易盘的视野无疑是狭窄的，特别是对于短久期品种涉足甚少。总体而言，如果说利率债投资标的是整条收益率曲线的话，交易盘仅能够关注其中的几个点，而且是这几个点中流动性好的几个小点，格局方面是不够的。

　　三、出路

　　如前所述，债券交易盘的困局决定了这条路并非可持续发展之路，因此转型是必须的。对于任何事业来说，转型都是痛苦的，对于即将付出的代价需要做好充分的准备，这些代价包括初期利润的减少、个人投资账户损益波动放大、领导亲友的不理解（“能不能别出幺蛾子？”）以及自我怀疑等等。然而，投资这条路原本就充满荆棘，一次次质的提升如同游戏中打怪过关是一个道理。这关过不去，就不要谈未来。我认为，债券交易盘的出路，就是由波段向趋势转移，由关注零星券种向关注整条收益率曲线转移，由狭义投机向广义投机转移。

　　1.由波段向趋势转移。在我的认知范畴内，趋势就是由一个又一个波段所组成。对于交易盘而言，利润的来源在于追逐波段，只要有利可图，就应该动起来，就应该有所作为。从定价的角度来看，10年期券种0.25BP带来的价格变化能够覆盖一笔交易所产生的中介佣金、前后台结算费等成本，除此之外还可有一点点利润。因此，理论上来说，只要潜在收益大于0.25BP，交易盘就该入场。实际情况中，交易盘也确实在扮演债市小蜜蜂的角色，无论是1-2BP的小波段还是5BP以上的相对大波段，交易盘在利润驱动下均乐此不疲。

　　然而，在转型思维的引领下，必须舍弃波段操作思维，向趋势思维转移。从相对论的角度来看，我认为可以简单定义趋势：波段足够大即成为趋势。与2BP的波段相比，5BP的波段可以称之为趋势；与50BP的趋势相比，20BP的变动也仅能称之为波段。因此，所谓趋势与波段的关系不是绝对的，仅仅是相对的。

　　我认为，未来由波段向趋势转移的关键有几方面：一是开仓之前对潜在收益进行评估，避免纠结于几个BP的小波段。初期，可考虑以10BP为起步，即主观评估潜在收益在10BP以上才考虑入场，否则不做。二是将交易盘两大灵魂技能：择时与止损，在实践中提炼并升华。对于交易盘而言，几万笔成交经验带来了盘感，而盘感最大的意义在于择时。“如果我决定做多，开仓位置必须是收益率阶段性顶部区域；如果我决定做空，国债期货价格必须是阶段性高点附近”——以上内心独白当然是理想情况，但实践中必须往这个方向不断努力，至少在胜率方面不断提高。只有将择时做好，由波段向趋势转移方为可能。同时，止损方面可适当放大交易盘对于止损的容忍度。例如，认为潜在收益在10BP以上，那止损条件完全可以放宽至5BP。三是避免时刻盯盘。从交易盘的工作属性出发，时刻盯盘是必须的；但从由波段向趋势转移的目标出发，时刻盯盘则毫无意义。由波段向趋势转移本身，就是一个忽略日内波动的过程，就是一个舍弃次要矛盾抓主要矛盾的过程。同时，杜绝时刻盯盘的好处在于赢了时间，可以充分利用不盯盘的时间将投研抓上去；甚至可以用来喝茶或与同业聊天，给心情放个假。

　　2.由关注零星券种向关注整条收益率曲线转移。在上文中，我提到交易盘实践中大部分时间关注的券种基本仅限于10年期活跃券，视野非常狭窄。然而，如果将整条收益率曲线比作一座宝藏的话，仅仅关注10年期这一个点无异于拣了芝麻丢了西瓜，所谓精耕细作的背后是格局的缺失。事实上，在债券市场处于不同情境的时候，收益率曲线不同点所蕴含的价值是迥异的。最近的例子就是今年4月份5年期券种带来的超额收益。央行下调IOER所标着的货币政策进一步宽松，市场本身对于基本面的分歧，5年期本身在收益率曲线中所处的位置，基金和境外机构对于5年期的偏爱等等一系列因素，决定了5年期收益率比其他任何期限都下的多，决定了TF涨幅显著跑赢TS和T。如果这段时间每天都盯着190215，显然是难有时间去思考、去把握这一行情的。

　　交易标的向整条收益率曲线转移的过程，是投资眼界由微观向中观转移的过程，是投资心态由时刻亢奋向宠辱不惊转移的过程，更是投资理念由获得向舍得转移的过程。

　　3.由狭义投机向广义投机转移。对于所有资本二级市场交易行为，均可以根据目的分为三种，即套期保值、套利和投机。由于套期保值只是为了规避损失，难以产生利润，因此投资中利润的获取来源仅为套利和投机两种。在利率债投资领域，投机的含义基本就是做多或做空某只或某几只标的（现券或衍生品），套利则指的是通过现券与衍生品的结合，构造出一个中性投资组合（DV01为零或近似为零）。

　　我认为，在我国现阶段债券市场中，有且仅有国债期货正向套利这一策略可以称之为无风险套利，即买入可交割国债现券，做空对应数量和期限的国债期货并持有至到期。然而，由于该策略的无风险属性和操作的便利性，现阶段市场上正向套利机会已经基本绝迹。除此之外，其余所有中性策略均带有投机属性。比如，国债期货反向套利策略就难以称之为无风险套利，原因在于债券借贷存在成本，因此在国债期货合约即将到期时很可能贴水程度不足以覆盖借贷成本，导致促进基差收敛的套利力量不出现；同时，由于国债期货空头举手的交割制度，大概率国债期货多头进入交割后收到的并不是前期做空的国债，导致策略不得不展期。再比如，做平或做陡收益率曲线组合看似是利率风险敞口为0，但实则其中蕴含的风险茫茫大，一旦策略失当，亏损不亚于单边做错。

　　综上所述，可以给出如下定义：利率债投资领域的狭义投机为单纯做多或做空某只或某几只标的，标的可以是现券也可以是各类衍生品；狭义投机+各类中性策略构成利率债市场广义投机。债券交易盘应由狭义投机向广义投机转移。

　　由狭义投机向广义投机转移，是与以上出路一和出路二相辅相成的。各类中性策略的最大优点就在于自动规避掉了市场的短期波动，着眼于中期甚至中长期趋势。将单纯的做多做空与各类中性策略搭配开展，蕴含着分散投资的哲学，能够显著提升投资账户的张力和厚度，相当于将鸡蛋放在多个篮子里，避免了被团灭的系统性风险。然而也必须看到，开展中性策略的基础是扎实的投研和敏锐的洞察，并非简单的统计套利。举例而言，春节以来至4月底收益率曲线持续陡峭化，几乎每天都在挑战统计区间上限，然而贸然基于统计套利理论入场做平则无一例外均已止损告终。相反，如果看到了货币政策持续宽松的确定性，和基本面触底复苏的不确定性，则做陡曲线才是符合逻辑的。

　　四、结语

　　自2016年开始从事债券交易以来，我至今已经历了一轮完整的熊市和一轮至今没有结束的牛市。从入行之初即见证了国债期货盘中跌停，到2018年4月央行意外降准后10年期券种收益率在24小时内下行近30BP，再到今年疫情带来的史诗级行情，市场的理性与非理性无时不刻冲击着交易盘选手的神经与心脏。这些年来，始终以审慎但自信的态度在这片海洋里搏击，持续增长的盈利是对自己所有付出最好的交代。然而，随着年龄的增长，深感日内高频操作方面反应跟不上市场节奏，甚至有些迟钝；特别是在状态不佳的时候，即便止损做的再好，频繁多次失败所累计的亏损仍然是令人无法容忍的。直到某一天，我突然醒悟，意识到这种状态并不是自身能力的问题，而是交易模式本身的问题。

　　在这个时代，市场在飞速地变化着，这就要求我们不能墨守成规刻舟求剑，更不能抱着以不变应万变的态度被动迎合市场。当发现原有交易模式难以持续的时候，就必须做出改变。正所谓人生有三重境界：看山是山，看水是水；看山不是山，看水不是水；看山还是山，看水还是水。从本质来说，想要获得超额收益，就必须去做方向的选择，就必须投机。以交易盘为起点去做投机，到最终放弃交易盘模式但又回到投机，山还是那座山，水还是那片水，但心境已然不同。

　　选择做交易如同选择了一场里程数未知的征途，终点是清晰的，但途中会有无数的险阻甚至是死路。不断否定自己，持续反思当前，未来求新求变——交易盘转型需要这么一条道路；实现利润增长和资金管理能力的可持续性发展终究也只有这一条道路。

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