来源：EBS固收研究 本文作者 张旭 / 危玮肖
原标题：困难是短期的，态度是友善的——5月27日OMO逆回购点评
摘要
受到政府债券发行缴款和月末因素的影响，近期资金面出现了一些波动。我们认为，这些影响是短期的，而人行的态度是友善的。
虽然我们对于短期的流动性格局并不过多地担心，但是认为从中长期看，资金利率的上行是大势所趋。
OMO逆回购和MLF利率是趋势性、指标性的；市场利率受到多种因素影响，波动较大，但最终会向OMO逆回购和MLF利率回归。
我们建议投资者在未来利率下行的过程中择机缩短组合的久期，而不是在此时继续参与短期波动的博弈。
1、事件
为对冲政府债券发行等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2020年5月27日人民银行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作，期限为7天，利率为2.20%，与上一次操作持平。
2、困难是短期的
近期，资金市场出现了一些波动，我们认为引发波动的主要是以下两点原因：第一，政府债券的发行缴款较为密集，冻结了一些流动性。例如，5月25日和26日的缴款规模分别为1212亿元和1887亿元。第二，受到月末效应的影响，银行间市场资金供需关系出现了一些变化，这是各月基本都会出现的季节性现象。例如，今年2月、3月、4月末的DR007利率都出现了季节性上行。
值得一提的是，这两个因素都是短期的：第一，虽然政府债券发行缴款会冻结一些流动性，但是这些资金由国库支出后便又会转化为企业存款和居民存款等，银行体系由于购买国债而降低的超储资金又会恢复约九成。（注：5月15日银行业平均存款准备金率为9.4%。）
第二，月末效应于每月的下旬出现，并于跨月后自动消失。在2018年1月-2020年4月这段时间内，DR007利率的均值在月末前第五日便开始持续上升，至月末时达到最高，这个阶段平均上升20bp。在跨月后，金融体系对于回购资金的需求快速回落，其结果是DR007利率得到平抑。平均来看，月初第四日的DR007利率较上月末低34bp。
3、态度是友善的
昨日，人民银行的100亿元OMO逆回购引发了市场的广泛讨论。大部分投资者认为，人民银行重启OMO逆回购的用意，是表达其“不降息”的立场。在昨日的报告中，我们提出了不一样的看法：很显然，人民银行没有必要在一个基本无OMO降息预期（且资金趋紧）的交易日“特意安排”一场操作来告诉市场“不降息”。我们认为政策用意刚好相反，5月26日的OMO逆回购体现出人民银行对于资金市场利率的关注和呵护。
5月27日人民银行再度进行了OMO逆回购操作，且操作量大幅提高至1200亿元，表达了善意的态度，也印证了我们的上述观点。在5月14日的报告中我们曾经阐述，OMO逆回购操作的意义为：一、熨平银行体系流动性的短期波动；二、在有突发事件时，进行OMO逆回购操作并降低中标利率，形成利率引导的效果。当前并无足以促使OMO降息的突发事件，显然这两日的OMO逆回购是为了熨平银行体系流动性的短期波动。
虽然我们对于短期的流动性格局并不过多地担心，但是认为从中长期看，资金利率的上行是大势所趋。在5月13日的报告中我们曾经阐述：OMO逆回购和MLF利率是趋势性、指标性的，市场利率受到多种因素影响，波动较大，但最终会向OMO逆回购和MLF利率回归。从中长期看，时间已经不是债券投资者的朋友，目前持有利率品的性价比正在变低。因此，我们建议投资者在未来利率下行的过程中择机缩短组合的久期，而不是在此时继续参与短期波动的博弈。
4、风险提示
在疫情的影响下，不稳定不确定因素显著增多，其中既包括疫情发展本身的不确定性，也包括金融市场运行的不稳定性。例如，前期市场对货币政策形成了不理性的宽松预期，并带动了10Y国债收益率过快下行，当上述预期被证伪后，10Y国债收益率又快速地上行。收益率的快速变化扩大了金融风险。此时，更应稳健投资，凡事从坏处准备，有效化解风险挑战。
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责任编辑：李铁民
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