国泰君安：OMO信号意义大于实质本轮债牛已结束|央行_新浪财经

　　来源：债市覃谈

　　原标题：我们的建议是“有序”撤退，不必过于恐慌——央行重启OMO点评

　　报告导读

　　OMO重启重燃宽松预期，但在预期落空后债市继续暴跌。早盘央行投放100亿逆回购，市场情绪一度亢奋，将此举理解为通过“创设”逆回购（今日无到期）以实现降息。然而9:45央行公告中显示，此次并未调降OMO利率，债市随即转为暴跌，T主力合约从涨0.16%转为跌0.45%左右，活跃券成交利率迅速上行近5bp。

　　狭义流动性收敛是重启OMO的重要原因。回顾近期资金利率的大幅上行，与4月份形成两个极端。事后来看，4月底隔夜资金利率最低触及0.68%，确实太低了，而近几天隔夜1.40%以上似乎又有过高的嫌疑。在这一背景下，4月份“按兵不动”，近期重启逆回购操作，均符合“维持流动性合理充裕”的大致思路。

　　OMO投放100亿的信号意义大于实质，但能起到稳定市场信心的作用。考虑到此次投放规模仅100亿，对于缓解当前资金紧张的局面杯水车薪，其信号意义大于实质。但积极作用在于，重燃宽松预期，稳定市场信心。

　　一轮宽松的后半场，旧逻辑难以“开新花”。如上文所述，此次OMO重启，会推动宽松预期持续发酵。一旦对于资金面的信心修复，那么利率波动将会趋于收敛。但需要强调的是，每一轮宽松周期中，前半场降准降息对债市利好明显，但是后半场随着信用逐步扩张、经济逐步企稳，降准降息对债市实质上短多长空，整体影响偏负面。

　　再次重申，我们的建议是“有序”撤退，不必过于恐慌。我们认为五一以来债市的暴跌行情不可持续，我们也观察到最近几个交易日因为预期反复，出现了多空双杀的“绞肉机”行情。随着央行明确释放宽松信号，市场预期稳定、情绪恢复只是时间问题，因此这种“绞肉机”行情也是不可持续的。虽然我们认为自2018年初启动的本轮债券牛市已经宣告结束，但下一阶段市场或将进入修生养息阶段，多空双方均会鸣鼓收兵。待市场情绪好转、利率转为下行期间，建议投资者逐步撤退。需要强调和重申的是，我们的建议是“有序”撤退，过于恐慌或故意砸盘都是不可取的。

　　正文

　　事件：5月26日，央行公开市场投放100亿7天期逆回购，中标利率2.20%，与上次持平。对此，我们点评如下：

　　OMO重启重燃宽松预期，但在预期落空后债市继续暴跌。早盘债市情绪一般，现券利率延续昨日尾盘上行。9:15国债期货开盘后，央行公告进行100亿7天逆回购，债市闻讯大涨。从市场亢奋程度来看，更多地将此举理解为通过“创设”逆回购（今日无到期），以实现降息。

　　然而，9:45央行公告中显示，此次并未调降OMO利率。债市随即转为暴跌模式，T主力合约从涨0.16%转为跌0.45%左右，活跃券成交利率迅速上行近5bp，相对而言，由于近两日资金依旧紧张，TS和TF这些和资金面关联更大的品种跌幅更甚，利率曲线呈熊平态势，这也符合历次债券熊市深入后的曲线变化形态。

　　狭义流动性收敛是重启OMO的重要原因。2020年2月3日以来，随着央行大幅宽松，资金利率不断创出新低，特别是4月初调降IOER利率后，市场自发形成了新的资金“锚”——隔夜回购利率。由于公开市场操作持续“静默”，利率供给脉冲持续，近期狭义流动性有所收敛。市场较为关注的隔夜回购利率突破1%之后持续上行，直至今天早盘，资金面仍有所收敛。

　　回顾近期资金利率的大幅上行，与4月份形成两个极端。事后来看，4月底隔夜资金利率最低触及0.68%，确实太低了，而近几日隔夜1.40%以上似乎又有过高的嫌疑。在这一背景下，4月份“按兵不动”，近期重启逆回购操作，均符合“维持流动性合理充裕”的大致思路。

　　OMO投放100亿的信号意义大于实质，但能起到稳定市场信心的作用。考虑到此次投放规模仅100亿，对于缓解当前资金面紧张的局面杯水车薪，信号意义大于实质。我们认为这一信号有两大积极作用：其一，参考过去的操作节奏，只要重启OMO，就预示随时可能降息，这也符合政府工作报告中提到的“降准降息”相关措辞；其二，利率供给压力仍存，即使短期不会降准，也会通过加大逆回购对冲力度的方式平抑资金波动。以上两个方面能起到稳定市场信心的作用。

　　一轮宽松的后半场，旧逻辑难以“开新花”。如上文所述，此次OMO重启，会推动市场宽松预期持续发酵。一旦对于资金面的信心修复，那么利率波动将会趋于收敛。但需要强调的是，每一轮宽松周期中，前半场降准降息对债市利好明显，但是后半场随着信用逐步扩张、经济逐步企稳，降准降息对债市实质上短多长空，整体影响偏负面。

　　如表1，从我们梳理的历史上四轮宽松周期来看，央行公告宽松措施给市场带来的即时性利好逐步衰减。2014-2016，以及2018至今的两轮超长宽松周期，因股灾、疫情两大黑天鹅事件而扩展出下半场，但降准降息“老生常谈”也很难给市场带来超预期利好。

　　后续OMO降息更多是为引导LPR进一步下行，目的是实现宽信用。据我们统计，6月份有两笔MLF到期，不排除顺势调降利率的可能。但目的也非常明确，在5月20日LPR未降息之后，央行引导MLF利率下行的必要性有所上升。这也符合易纲行长所说的“确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年”。