“17未名债”事件点评 中国版“廉价交易”样本？

　　原标题：“17未名债”事件点评-中国版Distressed Exchange样本？ 来源：明晰笔谈

　　报告要点

　　2019年8月28日，未名医药以单价不超过80元回购不超过1亿元债券，成为国内首例发行人在二级市场公开回购债券。对比国内尚无类似公开案例，香港有股东认购先例，国外折价回购被认定为廉价交易。在国内市场上，企业在公开市场上折价回购自身债券，是否将加剧对民企信用债规避情绪，我们站在多个角度来阐述对此事件的理解。

　　外部环境：民企融资问题依然不容乐观。实体经济的融资环境在宽信用政策助推下有所改善，但民营企业的融资环境仍然不容乐观。从间接融资角度看，委托贷款和信托贷款增速在2018年下滑较快，直至2018年下半年由正转负，其中信托贷款增速2017年底为36%，2018年底为-8%。2019年上半年，非标融资增速相比于2018年底略有改善，但是目前仍呈负值。从直接融资角度看，民企信用债发行总量和只数来看，2018年相比于2017年波动不大，但是值得注意的是净融资额总体不多，表明融资或为了借新还旧，企业层面再融资压力较大。

　　事件分析：国内首例发行人在二级市场回购债券。未名医药以单价不超过80元回购不超过1亿元债券，回购价格低于收盘价和估值净价。公司2018年收入利润双双下跌，现金流情况也不容乐观。根据相似的案例来看，交易所尚无成功先例，香港有股东认购先例，国外折价回购被认定为廉价交易，其主要是债务人将已发行债券做折价处理来应对自身债务危机，会被认定为有限违约。若企业在公开市场上折价回购自身债券行为扩散，可能会加剧民企信用债收缩情绪。

　　民企债券，单纯依赖报表已成往事，评判应以定性结合定量。传统的信用研究关注财务指标分析，但滞后的财务指标无法迅速反应企业基本面的变化。通过“预期损失=风险暴露*违约概率*（1-回收率）”，对于信用风险事件带来的预期损失，投资者一方面需要注意发行人的违约概率，另一方面是看违约后的回收率。

　　中国特色的违约概率和违约回收率前瞻。违约概率可以拆分成发行人偿还能力和偿还意愿。通过分析产业格局、公司战略、商业模式等经营层面的因素，可以了解发行人的偿还能力的变化；通过研究公司治理、股权架构、团队稳定等治理层面因素，可以更快知道公司偿还意愿的变化。违约回收率主要关注外部支持。政府支持信用风险事件后的民营企业，属于困境反转型投资，大原则是企业值得救，政府能够救，最后救得活。从挑选标的角度，可以衍生出公司规模、流动性缺口、持续经营能力、地方重要性、地方财力、政治因素、主体之间传染性7个思考维度。政府支持的紧急性手段可以分成5个层级：政府现金支持，政府下属国企现金支持，政府协调债权人展期（包括银行不抽贷），政府协调债转股，企业破产重整保生产。

　　正文

　　外部环境：民企融资问题依然不容乐观

　　实体经济的融资环境在宽信用政策助推下有所改善，但民营企业的融资环境仍然不容乐观。从间接融资来看，2019年1季度合计新增社融8.18万亿元，比2018年同期多增2.34万亿元，其中新增贷款是贡献的主要力量。2019年2季度合计新增社融13.23万亿元，其中新增人民币贷款难言乐观，实体经济融资需求重回低点；非标融资边际再度收紧，监管力度仍然维持，后续增长预计仍维持负区间。对民营企业来说，社融中的委托贷款和信托贷款等非标更加具有代表意义。委托贷款和信托贷款增速在2018年下滑较快，直至2018年下半年由正转负，其中信托贷款增速2017年底为36%，2018年底为-8%。2019年上半年，非标融资增速相比于2018年底略有改善，但是目前仍呈负值。从直接融资角度看，根据信用债发行统计，从民企信用债发行总量和只数来看，2018年相比于2017年波动不大，但是值得注意的是净融资额总体不多，表明融资或为了借新还旧，企业层面再融资压力较大，该趋势一直延续至今。

　　从违约角度看，截止到2019年7月，有23起企业违约事件，其中21个主体为民营企业，占比91.3%。

　　事件点评：国内首例发行人在二级市场回购债券

　　事件概述：未名医药以单价不超过80元回购不超过1亿元债券

　　2019年8月28日，未名医药（002581.SZ）发布公告称，拟使用不超过 1 亿元闲置自有资金进行债券投资，通过深交所综合协议平台大宗交易购买不超过 100 万张（含）“17 未名债”债券，投资价格不超过80元/张。“17 未名债”规模8亿元，2017 年 12 月 28 日在深圳证券交易所上市。

　　价格走势：回购价格低于收盘价和估值净价

　　财务数据： 公司2018年收入利润双双下跌，现金流情况亦不容乐观

　　相关规定的延伸阅读

　　银行间的金融债券的认购被禁止。根据《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》第二十条，发行人不得认购或变相认购自己发行的金融债券。

　　在交易所的规则中，发行人大股东可以认购交易自己公司债券。根据《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》、《深圳证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》，发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过5%的股东认购及交易该发行人发行的公司债券，不受规定的合格投资者条件的限制。

　　相似案例：国内市场尚无公开成功案例，香港有股东认购先例，国外折价回购则被认定为廉价交易

　　交易所案例：华锐风电子公司回购债券，但未能实现。2014年，华锐风电子公司江苏华锐拟购买部分“锐 01 暂停”，拟动用资金预计不超过 7 亿元，购买价格不低于“锐 01 暂停”暂停交易前 20 个交易日的平均交易价格（不含利息），即 87.27 元/张；每个持有人的账户可以出售账户持有债券的10%或50万元，就高不就低。由于折价购买，加之当时刚性兑付未打破，导致最终回购计划失败。

　　香港案例：恒大股东认购债券。2018年10月31日，中国恒大附属景程有限公司发行5.65亿美元于2020年到期的11.0%优先票据、6.45亿美元于2022年到期的13.0%优先票据、5.9亿美元于2023年到期的13.75%优先票据。恒大董事局主席许家印及其本人全资拥有的XinXin （BVI） Limited，各自分别认购了2.5亿美元的2022年票据及2.5亿美元的2023年票据，合计10亿美元。

　　国外案例：二级市场折价回购，被认定为廉价交易。在2019年第一季度，Academy公司通过公开市场交易，使用现金和循环借款购买了16亿美元的定期贷款本金余额中的8910万美元。穆迪认为，公司以大幅折价的回购给贷款人造成了重大的经济损失，因此，根据穆迪的违约定义，这构成了一笔廉价交易。

　　廉价交易（distressed exchange）定义：根据《中国债券市场违约回收和处置分析》信息披露，通常廉价交易操作主要是债务人将已发行债券做折价处理来应对自身债务危机，通常采用债转股、债券置换等方式。此种方法处置速度相对较快，回收率较高，债权人与债务人之间也更容易达成一致。2008 年，由于整体金融环境的恶化，廉价交易金额在违约总金额中大幅提升，同时著名公司也频频出现廉价交易。2008年，GMAC LLC （通用汽车金融公司）出现了违约，并通过廉价交易的方式置换大部分债券，力求减少投资者的损失。2009 年，福特汽车公司完成了 710 亿美元的廉价交易，成为自 1981 年以来非金融企业债券置换之最。

　　展望未来：企业回购债券可能会收缩民企信用债认购情绪

　　通常来看，企业回购债券有三种途径：首先是条款限定企业债券到期赎回；其次是通过合格投资者开户或者借道通道户，企业通过关联方私下收购自己债券维稳；最后是自己公告进行债券回购，但是标的是自己的债券。如果企业发布公告，公开回购（投资）自己的债券，那么也会衍生出以下问题：

　　首先，为什么企业要公开宣布投资自己的债券？对比公开宣布和私下回购，二者最大的区别是告诉了潜在对手方，未来的买盘规模和价格底线在哪。在“17未名债”事件中，债券规模8亿元，公司回购1亿元，前5个工作日日价格中枢在70元，公司回购价80元。结合买盘规模和价格底线，公司介入会直接影响未来价格区间。

　　其次，从投资者的角度看，如果企业有钱回购，为什么不等最终到期兑付呢？从投资者角度会产生这样的疑惑，但是从企业角度看，提前回购一方面可以赢得差价，减少资金支出压力，另一方面也可以规划偿债节奏，避免大量债券同一时间到期。

　　另外，部分回购对一二级持仓投资者亦会产生不同影响。对于一级市场以100元原始价格认购的投资者来说，不超过80元回购，虽然总规模不超过1个亿，但产生的估值损失亦难以避免，而从二级市场成交来看，除非在80元以下认购，部分债券持有人短期来看理想情况可以获取超额收益，而超过此价格买入的机构也会产生一定折损。

　　最后，企业回购债券为什么会在引发大家质疑？一旦企业回购债券，就会面临操纵价格、关联交易，甚至利益输送的质疑。在股票市场上，股票回购是一个比较成熟的做法，维持上市公司价值也在股票回购的目的之中。为了防止上市公司以股票回购之名操纵股价，交易所规定回购时股价必须要满足一定条件。

　　对比债券市场，如果发行人放任价格波动，对债券市场不干涉，则有可能出现债券价格大幅波动。导致机构投资人持仓净值大幅波动，触发内部风控机制，引发机构被动减持，收益率失真，可能会影响发行人评级、未来再融资成本。如果单纯以维护价值为目的，发行人回购债券，可能会有操纵价格的嫌疑。为避免嫌疑，若效仿股票市场，规定必须低于债券价格的百分之多少发行人才能出手，那么可能由于债券市场流动性问题，难以达成维护价值目的。

　　结合以上问题，在目前面临两难的状况下，为了避免可能产生的预期风险可能性，机构投资者或许会选择一刀切民企中低资质信用债，此举或将加剧民企信用债规避情绪。

　　民营企业信用风险，我们的观察角度有什么？

　　传统的信用研究关注财务指标分析，违约概率看财务指标健康程度，违约回收率将财务数据打折。但是在发生风险事件之前看违约概率，财务指标只是“果”，公司经营才是“因”，财务指标变动晚于公司经营，对违约概率的指引有限；在风险事件之后看回收率，财务指标是过时指标，外部支持力度是关键判断指标，财务指标不能充分反映回收可能性。除了财务分析，我们认为还可以通过一些另类角度看民企债券。

　　另类角度下，违约概率可以拆分成发行人偿还能力和偿还意愿分析。通过分析产业格局、公司战略、商业模式等经营层面的因素，可以了解发行人的偿还能力的变化；通过研究公司治理、股权架构、团队稳定等治理层面因素，可以更快知道公司偿还意愿的变化。结合偿还能力和偿还意愿两方面的结论，或许可以提前知道违约概率的变化。

　　违约回收率除了看企业账面资产，更要看政府支持意愿。信用事件发生后，民企由于自身造血能力不足，多求救于政府。政府支持信用风险事件后的民营企业，和纾困基金挑选纾困标的类似，都是困境反转型投资，大原则是企业值得救，政府能够救，最后救得活。从大原则里可以衍生出公司规模、流动性缺口、持续经营能力、地方重要性、地方财力、政治因素、主体之间传染性7个思考维度。政府支持的紧急性手段可以分成5个层级：政府现金支持，政府下属国企现金支持，政府协调债权人展期（包括银行不抽贷），政府协调债转股，企业破产重整保生产。

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责任编辑：李铁民