利率债专题：高房价挤出了消费吗？|债_新浪财经

　　来源： CITICS债券研究文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　据21世纪经济报道，在“稳房价、稳地价、稳预期”的主基调下，调控成为今年楼市的关键词。2019年上半年，全国房地产调控政策高达251次，同比上涨31%，创历史记录。1998年房改启动以来，我国房地产市场高速发展、持续繁荣。然而，国内居民对住房的刚性需求以及投资者投机者的行为也推动了我国房价的超预期飞速上涨，我国目前消费对于GDP的贡献，仍有极大的提升空间，消费对于经济的拉动效果还没有很好地发挥出来，为了保持经济稳定增长，有必要去讨论房价对消费的影响。

　　关于房价与消费之间的关系，较为主流的观点有 “财富效应”和“挤出效应”。“财富效应”认为房价的上涨对于消费会起到促进的作用。“挤出效应”的结论恰恰与“财富效应”相反，它认为如果房价上涨，会导致全社会的消费总支出下降或者出现消费降级的现象。

　　此后我们具体的去观察我国房价和消费的发展情况。从时间上来看，我国整体的房价走势与消费情况的关联性在2008年前后出现了改变。在2008年之前，基本上居民最终消费支出与房屋平均销售价格的同比变化方向一致，消费情况的波动则更为平缓；而在2008年之后，居民最终消费支出的与房价的同比变化则表现出负相关关系，2008-2009年房价快速上涨，对应消费被抑制，2009-2010年房价上涨趋势被控制放缓，消费又重新展露上升的势头，此后若干年，二者也鲜有相同走势的情况。再从空间角度细化，不同城市房价与消费的关系也不完全一致。对于一线城市，房价在2012年后持续上涨，涨幅波动较为激烈，而最终消费支出的同比变化情况相对平缓，但能较为明显的看出与房价同比情况呈现负相关关系。二线城市中，房价与消费支出的相关性并不十分明显，在2015年后，部分城市出现了较为明显的正相关关系，但整体来说表现依然较弱。三线城市由于数量众多且各地经济社会发展情况差距较大，因而在内部也会出现不同的结论，难以一概而论。

　　实际数据已经可以看出“财富效应”和“挤出效应”在我国都有所体现。房价上涨对社会的最终影响则是取决于两类效应之间的强弱对比。而力量对比结果主要取决于如下几大因素；一、房价水平。当房地产被视为投资品时，由于其初始价格较低，其资产投资收益率初期可以保持在较高的水平，此时住房的持有者便能够较为明显的感受到自己的资产增厚，在因此消费意愿便随之增强。随着价格继续升高，投资回报率开始出现边际递减，对消费支出的刺激已经大大弱化，对消费的财富效应逐渐减弱，相反的，单位房价提高对于消费的抑制效果会逐步增加，且人们减少当期消费的心理会不断强化与扩散，更倾向于将当期收入用于储蓄，而非消费，在整个社会层面便表现为挤出效应的边际递增。二、房价增速与收入增速的相对关系。当收入增速明显高于房价增速时，即便房价上涨，人们也会有充足的信心应对未来的经济形势，因此“挤出效应”会被得到抑制，而财富效应则会伴随信心提升而更加显著，房价与消费的关系更多地呈现正相关性；而当房价的急速上涨超过了人们的收入增速，房价的上涨会加剧人们的悲观心理，导致消费的下降。三、房地产市场的活跃程度。当房地产市场冷清，交易量明显下滑，对于房屋持有者来说，即便房价仍处于较高的水平且不断上涨，但其变现能力已然大幅降低，很难直接刺激并增加当期消费。相反的，当房地产交易市场较为活跃，财富效应便可以更好得到发挥。而决定房地产交易活跃程度的因素有很多，其中政策导向占到了很大的比重。当政策收紧时，便能明显感受到市场降温。

　　在分析了我国消费与房价的实际情况和影响因素后，为了更好地发挥消费对于经济的拉动效果、保持经济稳定增长，我们认为房地产调控依然不可忽视，具体可以从一下角度落实：坚持“房住不炒”，从保障民生出发，通过税收等方式打击房地产投机行为。政府应当大力发展保障性住房，完善住房保障体系，调整解决住房供给结构不合理的矛盾，增加经济适用房和廉租房建设，控制高档商品房规模。合理规划并不断完善税收体系，使房地产税起到制约房地产投机性需求的作用，并改革不合理的房地产税费制度，实行有差别的房地产税，让房屋重获提供居住场所的原始功能。推动城市化与房地产可持续发展。房价过高不利于城市综合竞争力的发挥，对一部分人才造成挤压，因此需要从全局合理有效的分配资源，积极地促进房地产业和其他产业的协调发展，使房价应和城市竞争力相协调，共同实现可持续发展。扩大可支配收入，提升居民消费能力。除了传统的通过经济发展直接带动人们的收入增加，政府还可以通过扩大就业、适度提高最低工资标准、发布企业工资指导线等措施增加人们的工资性收入；规范收入分配秩序，不断完善和落实个人所得税征订方案，减轻居民的税赋负担；将财政支出更多投向公共服务与社会保障领域，合理减轻百姓在教育、医疗等方面的负担。站在债市发展的角度去思考房地产调控的政策基调，我们认为从宏观基本面和微观增量资金的角度，整体影响更偏向于利好。站在全社会角度，未来消费增速预期可以增加0.36-0.72%，增量1657-3314亿元，拉动GDP上涨0.18-0.37%，。假使最终消费占GDP的比重逐步达到欧美日发达国家的最低水平75%，则可以拉动GDP增幅0.27-0.54%，以2018年的GDP总量为基准，则GDP新增量为2431-4862亿元。

　　正文

　　房价与消费探析，“财富”还是“挤出”

　　据21世纪经济报道，在“稳房价、稳地价、稳预期”的主基调下，调控成为今年楼市的关键词。2019年上半年，全国房地产调控政策高达251次，同比上涨31%，创历史记录。实际上，房地产一直以来便是我国经济的一大重要话题。1998年房改启动以来，我国房地产市场高速发展、持续繁荣。然而，国内居民对住房的刚性需求以及投资者投机者的行为也推动了我国房价的超预期飞速上涨，从下图可以看出，一二三线城市房价持续抬升，其中一线城市每平方米房屋均价在2016年达到4万元/平方米，二三线城市房价对比之下增速较为缓慢。

　　伴随着高房价，社会上“房地产绑架消费”“高房价抑制中国经济”等质疑声也开始涌现，甚至连习主席也强调“房子是用来住的，不是用来炒的”。可见，房地产对居民消费的影响早已成为一个广受社会各界关注的话题。实际上，这样的讨论有着极大的意义，因为我国目前消费对于GDP的贡献，仍有极大的提升空间。对比中国和欧美日的情况下可以看出，发达国家最终消费占GDP的比重可以达到70%以上，而我国在18年最终消费占GDP比重仅54%，也就是说消费对于经济的拉动效果还没有很好地发挥出来，为了保持经济稳定增长，有必要去讨论影响消费的重要因素。

　　在此背景下，我们想要知道：房价对于消费影响的作用机理有哪些？这些理论要如何与中国实践相结合，使其更具有参考与应用价值？未来应该如何调控房地产市场已达到社会经济发展最优的效果？为了解答上述问题，本文拟总结学界对于这一问题的研究成果，结合中国国情进行分析，通过历史数据检验假设，并最终得出相关结论。

　　理论：不同角度下的两大主流观点

　　关于房价与消费之间的关系，经济学界早已展开研究，不同学者从不同的角度提出了自己的见解。伴随着社会发展对理论研究的证实与证伪，目前对于这一话题较为主流的观点有两类——其一是“财富效应”，认为房价的上涨对于消费会起到促进的作用；其二是“挤出效应”，认为房价的上涨对于消费会起到抑制的作用。

　　财富效应

　　“财富效应”认为住房价格的变化会导致住房拥有者的财富改变，进而影响其消费行为。其具体的作用机理有如下几条路径：

　　对于住房所有者，房价走高意味着所持有的资产增值，随着个人财富增加，消费能力自然随之提高。这既表现为消费支出的总额提升，也表现为消费结构的优化——人们倾向于为教育、休闲、娱乐等花费更多的金钱，而生活必需品在开支中的比重会逐步降低。这一作用路径对于拥有多套房产的人群，效果最为明显，因为这些住房拥有者可以通过房屋出租或出售，直接获得租金或房屋价款，再将这些资本收入转化为当期或近期消费。而对于仅拥有一户房屋的人来说，由于住宿是刚需，不太可能通过租售来获得实际收益，更多的则是通过下一路径来刺激消费。

　　房价的上涨除了通过直接增加当期可支配收入来拉动消费，还可以通过改善他人对于未来经济情况的预期来发挥作用。一方面，当人们对于未来的经济情况比较乐观，便有信心将原本可能在未来进行的消费提前支出，转化为当期消费；另一方面，当房价上升，名义上人们所持有的资产增厚，使得人们为了应付意料之外的未来开支进行更多储蓄的需求减弱，即“预防性储蓄”动机下降，在整体收入不变的情况下，消费的额度上限便得以提升。

　　除了上述最为普遍的理由，对于金融体系比较发达国家，人们更容易通过房产抵押或其他创新金融产品来“套现”房地产收益，从而缓解个人的流动性约束，带动消费提高。原本潜在消费者由于资金量不足而无法购买产品或服务，现在他们可以从金融机构获得合适低价的资金融通从而承担支付要求。由于这一模式需要多元的金融产品和成熟的运作模式，因此在西方发达国家更容易得到验证。此外，还有学者提出，我国可能存在“绝望消费效应”，即当房价上涨至较高水平时居民可能推迟，甚至取消已有的购房计划，原本用于购房的资金得以释放，反而刺激了当期消费。

　　挤出效应

　　“挤出效应”的结论恰恰与“财富效应”相反，它认为如果房价上涨，会导致全社会的消费总支出下降或者出现消费降级的现象。同样的，挤出效应也有如下的作用路径：

　　对于有计划购置房屋的人来说，房价的上涨意味着未来需要支付更高的首付和承担更多的贷款。为了积攒足够的首付并偿还未来债务，人们需要进行一定的理财储蓄，从而被迫挤出了当期消费，即便已经完成了首付，每月还房贷也会占用家庭收入的一大部分，这也就是我们常常提到的“房奴”表现。房价提高不仅代表房屋本身购置的费用增加，与房价关联密切的房屋租金也会随之水涨船高，对于租房者来说居住刚需的成本增加，必然需要降低当期的消费，用以支付额外的房租支出。

　　即便是对于当前并无购房计划的人群，房价持续向上波动也会加强他们预防性储蓄的动机。人们会担心房价的上涨使得社会贫富差距拉大，在未来当自己需要购置住房或其他巨额开支时无法承担经济压力，使得人们的消费意愿被抑制，降低了边际消费倾向。

　　实际：财富效应与挤出效应共存

　　上述两个结论都有合理的逻辑支持，也在各国经济发展的历史中得到了一定的验证。然而对于我国，究竟是“财富效应”更为显著，还是“挤出效应”占据主导，就需要我们具体的去观察我国房价和消费的发展情况。

　　时间维度

　　从时间上来看，我国整体的房价走势与消费情况的关联性在2008年前后出现了改变。在2008年之前，基本上居民最终消费支出与房屋平均销售价格的同比变化方向一致，消费情况的波动则更为平缓；而在2008年之后，居民最终消费支出的与房价的同比变化则表现出负相关关系，2008-2009年房价快速上涨，对应消费被抑制，2009-2010年房价上涨趋势被控制放缓，消费又重新展露上升的势头，此后若干年，二者也鲜有相同走势的情况。

　　空间维度

　　再从空间角度细化，我们分别从一、二、三线城市名单中，选取部分城市作为代表，观察在发展水平、房价水平、消费水平不同的地区，其房价与消费的关系。我们以wind统计的各地区住宅价格指数同比变化代表房价变动，以GDP支出法中最终消费支出代表各地的消费情况，由于三线城市的统计数据缺失，我们以社会消费品零售总额（Total Retail Sales of Consumer Goods，是指企业通过交易售给个人、社会集团，非生产、非经营用的实物商品金额以及提供餐饮服务所取得的收入金额，不包括企业用于生产经营和固定资产投资的材料，也不包括城市居民用于购买商品房的支出和农民用于购买农业生产资料的支出）来代表消费情况。通过下图可以看出，不同城市房价与消费的关系也不完全一致。

　　对于一线城市，以北京上海为例，可以发现二者的经济情况非常类似，各项数据之间的差别并不大。两地房价在2012年后持续上涨，涨幅波动较为激烈，而最终消费支出的同比变化情况相对平缓，但能较为明显的看出与房价同比情况呈现负相关关系。二线城市中，房价与消费支出的相关性并不十分明显，从2012-2015年，无论房价是剧烈波动，还是缓步下行，最终消费支出基本上都维持在以较为稳定的同比变化率缓步上升的状态，而在2015年后，部分城市出现了较为明显的正相关关系——成都和昆明地区的房价与消费基本同步，但整体来说，相关性依然较弱。三线城市的情况相较于二线城市则更为复杂，不同城市的情况各不相同：海口和南通在2016年以前，房价与消费走势相反，但自此以后，则保持同步变化；包头既可以看做二者间呈现负相关性，但也可以视作二者正相关，但消费情况较房价的变化存在一定的时滞，需要更多的数据才可以探寻其规律。总之，相比于一二线城市，由于三线城市数量众多且各地经济社会发展情况差距较大，因而在内部也会出现不同的结论，难以一概而论。

　　解释：房地产的双重属性

　　流动性收紧逐渐传导到非银体系，央行目光转向非银。中小银行作为我国货币市场流动性传导的重要通道，承担着向非银机构释放流动性的任务。此次中小银行同业存单发行受阻，流动性压力骤增，市场避险情绪上升也使得银行对于质押券的要求提高，而非银机构普遍重仓风险较高的结构化债券，债券质押式融资变难。银行风险偏好普遍下降影响到资金融出意愿，“大行-中小行-非银”的资金链条传输不畅，流动性压力从中小银行进一步传导到非银体系。在市场整体流动性比较充裕，但非银机构仍结构性紧张的背景下，央行逐渐把目光转向非银。据财新网报道，6月18日，央行与证监会召集6家大行和业内部分头部券商开会，鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，以维护同业业务的稳定，安抚市场情绪，打消部分金融机构顾虑。6月21日晚间，中信、国泰君安、海通、华泰四家券商集体发公告，均收到央行关于本公司短期融资券最高待偿还余额有关事项的通知，核准余额上限分别为469亿、508亿、397亿、300亿。之后，广发证券、银河证券、中信建投等券商也相继发布公告，确认获准调高短融资券余额上限。此外，6月25日晚间，中信证券、国泰君安、华泰证券等七家券商公告称，收到中国证监会监管意见书，对公司申请发行金融债券无异议。

　　前文的实际数据已经从时间与空间两个维度展示了在中国房价和消费之间的变化情况，可以看出“财富效应”和“挤出效应”都有所体现。虽然统计误差和其他变量也会导致两个相反结论均成立，但我们认为更主要的原因在于——这两个效应并非完全矛盾，而是可以共存的，究其本质是因为房地产既可以视作投资品，也可以视作消费品，而房价上涨对社会的最终影响则是取决于两类效应之间的强弱对比。具体的，在何种状态下，财富效应/挤出效应更占优势、更为明显？我们认为主要取决于如下几大因素；

　　房价水平

　　站在财富效应的角度来看，当房地产被视为投资品时，由于其初始价格较低，其资产投资收益率初期可以保持在较高的水平，此时住房的持有者便能够较为明显的感受到自己的资产增厚，在因此消费意愿便随之增强。进一步地，随着价格继续升高，虽然投资者的财富依然在上升，但是投资回报率开始出现边际递减，相对于最初收入增加而言，此时对消费支出的刺激已经大大弱化，因此随着房价的上涨，对消费的财富效应逐渐减弱，在图像上既表现为上凸。

　　相反的，房价上涨对消费的挤出效应则为向下突出。随着房地产市场持续升温，单位房价提高对于消费的抑制效果会逐步增加。当房价超过了可接受的范围，人们为了支付租房或购房的价款，必须减少在其他领域内的消费，比如娱乐、教育等。而伴随着房价进一步上升，这样的心理会不断强化与扩散，人们更加倾向于将当期收入用于储蓄，而非消费，在整个社会层面便表现为挤出效应的边际递增。

　　当上述两个效应彼此相结合，我们便能大致获得一个理论推导层面房地产市场对于消费影响的大致轮廓，图8中顶点对应的便是图7中两个效应的交叉点。

　　房价增速与收入增速的相对关系

　　除了房价的绝对水平，人均可支配收入的情况也会影响人们的预期，进而影响财富效应和挤出效应之间的力量强弱对比。当收入增速明显高于房价增速时，即便房价上涨，人们也会有充足的信心应对未来的经济形势，因此“挤出效应”会被得到抑制，而财富效应则会伴随信心提升而更加显著，房价与消费的关系更多地呈现正相关性；而当房价的急速上涨超过了人们的收入增速，房价的上涨会加剧人们的悲观心理，导致消费的下降，此时房地产价格对于消费的挤出效应明显高于财富效应，房价高企对消费有抑制作用。我们以国民可支配总收入的同比增速减去房价同比增速，来表示二者的相对增速，可以看出，在一定程度上，下图验证了上述论证逻辑。

　　房地产市场的活跃程度

　　此外，我们还认为房地产市场的活跃程度也会影响房价与消费的关系。当房地产市场冷清，交易量明显下滑，对于房屋持有者来说，即便房价仍处于较高的水平且不断上涨，但其变现能力已然大幅降低，实际出售的难度加大，寻找买家出售的成本上升；即便暂时没有出售的计划，“有价无市”的情况也会让人们对于未来所拥有的财富预期降低，因此还是很难直接刺激并增加当期消费。相反的，当房地产交易市场较为活跃，财富效应便可以更好得到发挥。

　　而决定房地产交易活跃程度的因素有很多，其中政策导向占到了很大的比重。当政策收紧时，便能明显感受到市场降温。当“房住不炒”被提出后，降温土地市场、融资收紧等措施纷纷成为楼市调控的协奏曲，房地产市场出现全方位收紧趋势；与之相对的，二线城市虽然坚持降温始终是主基调，但各种人才政策，包括人才落户、住房补贴、人才住房优先购买等，相当于变相放开了限购等政策，降低了限购门槛，带来了房地产市场一段时间内的火热。

　　前瞻：稳定房价，拉动消费

　　在分析了我国消费与房价的实际情况和影响因素后，为了更好地发挥消费对于经济的拉动效果、保持经济稳定增长，我们认为房地产调控依然不可忽视，特别是在现阶段——自2008年后，二者整体呈现负相关关系且许多城市也出现高房价挤压消费的现象——有必要控制房价上涨速度，避免房价过高抑制居民消费，阻碍内需扩大。一方面，要警惕房地产过度透支居民当期及未来消费；另一方面也要严厉打压房地产投机行为，防范相关不实言论煽动居民对房价上涨的预期。具体可以从一下角度落实：

　　坚持“房住不炒”，从保障民生出发，通过税收等方式打击房地产投机行为。当房价飞涨、其投资属性不断强化后，站在中低收入人群的角度，“住房难”问题日益凸显。为了解决这一问题，政府应当大力发展保障性住房，完善住房保障体系。相关部门还需要调整解决住房供给结构不合理的矛盾，可以增加经济适用房和廉租房建设，控制高档商品房规模。在税收政策方面，应当合理规划并不断完善税收体系，使房地产税起到制约房地产投机性需求的作用，并改革不合理的房地产税费制度，实行有差别的房地产税，让房屋重获提供居住场所的原始功能。

　　推动城市化与房地产可持续发展。城市化进程与当地房地产市场的发展应当是相辅相成，互为促进的关系。虽然房地产本身确实可以为经济做出很大的贡献，但不能完全取代实体经济成为主导性产业。对房地产的健康理智消费必须建立在非房地产业链条上的产业稳步增长，并且与房地产业实现平衡的基础上，并彼此促进、和谐共增。然而，房价过高不利于城市综合竞争力的发挥，对一部分人才造成挤压，甚至会出现类似“华为逃离深圳”的事件，因此需要从全局合理有效的分配资源，积极地促进房地产业和其他产业的协调发展，使房价应和城市竞争力相协调，共同实现可持续发展。

　　扩大可支配收入，提升居民消费能力。诚如前文所言，提高可支配收入不仅能直接增加居民用于消费的金额，而且还可以更好地在房价较高的阶段，刺激人们的当期指出。而扩大可支配收入，除了传统的通过经济发展直接带动人们的收入增加，政府还可以通过扩大就业、适度提高最低工资标准、发布企业工资指导线等措施增加人们的工资性收入；规范收入分配秩序，不断完善和落实个人所得税征订方案，减轻居民的税赋负担；将财政支出更多投向公共服务与社会保障领域，合理减轻百姓在教育、医疗等方面的负担。当人们对于可支配收入的预期好转，自然也会减轻预防性储蓄的动机，更好地带动消费支出。

　　对经济的影响

　　结合上述内容，我们已经从时间和空间的维度观测当前中国房价与消费的关系，并从房地产的双重属性出发，从房价、收入增速、房地产市场情况的角度总结出房价对消费的影响规律，并结合当下国情为房地产市场调控、拉动消费提出了相关建议。结合当下政策动向，中共中央政治局4月19日召开会议，再次强调：要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制，我们认为，房价涨幅将继续减小，未来房地产市场也将进一步平稳。

　　站在债市发展的角度去思考房地产调控的政策基调，我们认为整体上的影响更偏向于利好。从宏观层面上看，房地产调控力度和节奏加大，将会导致房产投资下行。短期来看，经济下行压力一定程度上会增大，预计债市仍存在走向牛市的空间。从微观层面来看，政策收紧之后，原本流向房市的资金需要向投向其他领域进行资产配置，资金或将回流至股市债市，因此在资金面上有所利好。同时，随着房地产销量回调及降温，未来房贷收缩将进一步增加银行资产配置压力，在资产荒的背景下增加对债券资产的配置。

　　从全社会经济发展的角度去看，自2016年中央经济工作会议提出“房住不炒”以来，延续了两年多的调控政策取得了预期的效果，使得长期形成的房价上涨预期发生了实质性的转变。结合当前全国各线城市房价情况，我们认为未来房价增速有望继续下降3-6%左右，通过近年来住宅指数和社会消费支出的同比增速回归结果——房价同比下降1%，消费同比上升0.12%，因此未来消费增速预期可以增加0.36-0.72%，以2018年的最终消费总量为基准，则消费将增长1657-3314亿元。假使最终消费占GDP的比重仍为2018年的54%，则对应可以拉动GDP上涨0.18-0.37%，。假使最终消费占GDP的比重逐步达到欧美日发达国家的最低水平75%，则可以拉动GDP增幅0.27-0.54%，以2018年的GDP总量为基准，则GDP新增量为2431-4862亿元。

　　总之，不论短期调控还是长效机制，房地产政策总体目标是保持市场基本稳定，防止产生对国民经济的重大冲击。目前，中央采取的因城施策、分类调控的大方向是正确且需持续坚持的，在短期的改革阵痛调整之后，中国经济将会进入更为健康可持续的发展模式中。

　　市场回顾

　　国内宏观：BDI指数上涨，猪肉价格下跌蛋价上涨

　　高频数据

　　房地产市场方面，截至7月5日，30大中城市商品房成交面积累计同比上升10.37%，其中一线城市累计同比上升31.00%，二线城市累计同比下降0.72%，三线城市累计同比上升18.20%。上周整体成交面积较前一周上升1.66%，一、二、三线城市周环比分别变动-8.66%、11.82%、-7.62%。重点城市方面，截至7月5日，北京、上海、广州、深圳商品房成交面积周环比分别变动-0.50%、-22.23%、-8.61%、-1.51%。近日银保监会针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司开展了约谈警示。银保监会表示，这些措施要求有助于遏制当前房地产信托业务过快增长的态势，有助于推动信托公司回归本源、优化结构、有效转型，促进房地产市场的平稳健康发展。

　　发电耗煤方面，截至7月5日发电耗煤量同比下降16.88%，较前一周下降6.77个百分点。发电耗煤量的持续下降反映了工业需求疲弱，但随着夏季气温回升，发电耗煤量有望回升。

　　高炉开工方面，截至7月5日全国高炉开工率为66.3%，较前一周下降1.66个百分点。受唐山市钢铁企业限产力度加大影响，上周高炉开工率进一步下降，但下降幅度较上周收窄。预计高炉开工率将继续小幅下降。

　　航运指数方面，截至7月5日BDI指数上升28.51%，CDFI指数上涨15.52%。本周BDI指数大幅上涨至1740点，BDI指数的快速上行主要受铁矿石价格的影响，但或许也能够说明全球经济和贸易或许没有预期的那么差。随着开工季的到来以及铁矿石运价的支撑，预计BDI指数将进一步上升。

　　通货膨胀：猪肉价格下跌、鸡蛋价格上涨、工业品价格涨跌互现

　　截至7月5日农业部28种重点监测蔬菜平均批发价较上周末上涨3.31%。从主要农产品来看，截至6月28日生意社公布的外三元猪肉价格为17.13元/千克，周下跌0.58%；鸡蛋价格为7.95元/千克，周上涨10.11%。

　　猪肉价格方面，上周猪肉价格小幅下跌。受非洲猪瘟疫情叠加周期性因素影响，猪肉供应量大幅减少，但由于进入夏季需求淡季，市场需求疲软，猪肉价格振荡走弱。7月3日，国务院办公厅印发《关于加强非洲猪瘟防控工作的意见》，提出加快落实扶持生猪恢复发展的政策、优化生猪产业布局等内容。7月4日，农业农村部副部长于康震称，目前全国25个省区的疫区已经全部解除封锁，非洲猪瘟疫情发生势头明显减缓，正常的生猪生产和运销秩序正在逐步恢复。非洲疫情影响减弱叠加夏季需求疲软，预计后期猪肉价格将继续振荡走弱。

　　鸡蛋价格方面，上周鸡蛋价格上涨。目前市场鸡蛋供应量充足，猪肉价格的大幅上涨对作为肉类替代消费的鸡蛋价格有向上的支撑。但由于进入夏季产蛋淡季，蛋鸡产蛋量下降，鸡蛋供应面趋紧，预计鸡蛋价格将进一步上涨。

　　截至7月5日南华工业品指数较前一周下跌0.67%。能源价格方面，截至7月5日WTI原油期货价格报收57.51美元/桶，较前一周下跌1.64%。钢铁产业链方面，截至7月5日Myspic综合钢价指数较前一周上涨0.46%。截至7月5日，经销商螺纹钢价格较前一周下跌0.13%，上游澳洲铁矿石价格较前一周上涨3.38%。建材价格方面，截至7月5日，水泥价格较前一周下跌0.30%。唐山环保限产趋严导致钢材供给减少，房地产新开工增速转弱使得钢材需求减弱，但总体生产强于需求，预计钢价将继续小幅上升。近期中铁协表示国家有关部委高度关注进口铁矿石价格大幅上涨，预计铁矿石价格将回落至合理区间。南方大范围高温降雨天气影响水泥市场需求，水泥价格继续下跌，但由于年中生产高峰期的到来，对水泥需求有向上的支撑，预计水泥价格将止跌企稳。

　　重大事件回顾

　　7月1日，国家发改委印发《关于依法依规加强PPP项目投资和建设管理的通知》，贯彻落实党中央、国务院关于基础设施补短板、防范化解地方政府隐性债务风险的决策部署，加强PPP项目投资和建设管理、提高PPP项目投资决策科学性。《通知》要求全面、深入开展PPP项目可行性论证和审查；依法依规遴选社会资本；依法依规将所有PPP项目纳入全国投资项目在线审批监管平台统一管理。（新闻来源：新华社）

　　7月2日，国务院总理李克强在大连出席2019年夏季达沃斯论坛开幕式并发表特别致辞称，下一步我们将坚定不移抓好发展这个第一要务。坚持稳中求进工作总基调，深入落实已出台的宏观政策措施，继续创新和完善宏观调控。但中国不会搞“大水漫灌”式强刺激，不会走铺摊子、粗放增长的老路。稳增长首要是为保就业，要深入落实就业优先政策，支持以创业带动就业，多管齐下稳定和扩大就业。（新闻来源：新华社）

　　7月3日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，支持自贸试验区在改革开放方面更多先行先试；部署完善跨境电商等新业态促进政策，适应产业革命新趋势推动外贸模式创新。会议指出，下一步，要立足改革开放大局和高质量发展要求，对标高标准国际经贸规则，紧扣制度创新，支持自贸试验区在进一步自主开放、不断开放、加大开放上迈出新步伐，探索更多可复制可推广的经验做法。（新闻来源：新华社）

　　7月4日，商务部表示，关于新设6个自贸试验区、增设上海自贸试验区新片区有关情况，商务部正在会同有关部门和地方，积极推进相关工作，履行有关程序。商务部新闻发言人高峰在例行新闻发布会上表示，新设自贸试验区和增设上海自贸试验区新片区，将进一步优化我国自贸试验区的布局，更好地服务国家战略，开展差别化探索，形成更多、适用面更广的改革试点成果。（新闻来源：新华社）

　　7月5日，广东明确按照“三步走”推进大湾区建设。第一步到2020年，大湾区建设打下坚实基础，构建起协调联动、运作高效的大湾区建设工作机制；第二步到2022年，大湾区基本形成活力充沛、创新能力突出、产业结构优化、要素流动顺畅、生态环境优美的国际一流湾区和世界级城市群框架；第三步到2035年，大湾区全面建成宜居宜业宜游的国际一流湾区。（新闻来源：新华社）

　　国际宏观：美国经济疲软，欧元区经济增长放缓

　　美国方面

　　美国6月制造业PMI值连续第三个月下滑至51.7，预期51.0，前值52.1，续创2016年10月以来新低。疲弱的PMI数据暗示美国经济下半年下行压力加大，美元指数或将阶段性承压。（新闻来源：美国供应管理协会）

　　经季节调整后，美国6月ADP就业人数环比上涨0.08%，前值上涨0.03%。美国就业市场继续放缓。数据公布后，黄金跳升5.4美元至1421.97美元/盎司，美指下挫7个点至96.641。（新闻来源：ADP）

　　美国5月耐用品新增订单2450亿美元，前值为2454亿美元。经季度调整后，美国5月耐用品订单环比减少1.26%，前值减少2.85%。耐用品订单增长疲软，加大美元指数下行可能。（新闻来源：美国商务部）

　　美国5月全部制造业新增订单5057亿美元，前值为4988亿美元。美国6月非制造业PMI实际录得55.10，低于预期值56和前值56.9，创2017年7月以来新低，显示美国服务业的扩张速度创近两年最慢。（新闻来源：美国商务部）

　　美国6月29日当周初次申请失业金人数季调为22.1万，预期为22.3万，前值为22.9万。美国首次申请失业救济人数在三周内第二次下降，表明美国劳动力市场保持坚挺。（资料来源：美国劳工部）

　　美国6月失业率3.7%，高于预期3.6%和前值3.6%。美国6月非农就业人口增加22.4万人，远超预期16万人，前值由6.5万人修正至7.2万人，为五个月以来最高。强劲的就业数据缓解了市场担忧，6月非农数据或放慢美联储降息的速度，但美国就业市场正在放缓的趋势仍未改变，降息的轨道将不会改变。非农数据公布后，20：30美元指数迅速拉升，上涨至97.30，创6月20日以来的新高。（资料来源：美国劳工部）

　　欧洲方面

　　欧元区6月制造业PMI初值为47.6，不及前值47.7及预期47.8。这是欧元区连续第5个月处于50荣枯分界点之下。IHS Markit表示，6月欧元区制造业仍牢牢陷入严重萎缩，第二季度平均PMI创下2013年开年来新低。全球贸易情势紧绷、政治不确定性及汽车业疲弱等因素共同导致制造业PMI表现不佳。（新闻来源：IHS Markit）

　　英国6月制造业PMI初值为48.0，不及前值49.4及预期50.0，为2013年2月以来的最低值。高库存水平，“脱欧”不确定性和全球经济增长放缓都是拖累英国经济的重要原因。（新闻来源：IHS Markit）

　　欧元区5月失业率为6.3%，前值为6.4%，为2000年1月以来的最低值。经季节调整后，欧元区5月失业率为7.5%，预期为7.6%，前值为7.6%，为2008年7月以来的最低值。从2016年9月份开始，欧元区的失业率一直在稳步下降，2019年5月更创新低。（新闻来源：欧盟统计局）

　　欧元区5月PPI同比上涨1.9%，预期上涨2.9%。表明世界主要经济体的低通胀状况。（新闻来源：欧盟统计局）

　　日本方面

　　日本第二季度短观扩散指数实际值为10，前值为12。日本第二季度短观扩散指数预测值为7，前值为10。

　　日本6月消费者信心指数初值为38.9，前值为39.5。经季节调整后，日本6月消费者信心指数初值为38.7，前值为39.4。日本消费者信心指数连续9个月持续恶化，6月消费者信心指数为自2014年11月（38.4）以来、时隔4年零7个月的最低数值，因食品等与生活密切相关的商品物价相继上涨，以及计划于今年10月提高消费税等原因。（新闻来源：日本内阁府）

　　流动性监测：银质押利率全面下行

　　公开市场操作：预计本周自然回笼资金2200亿元

　　上周（7月1日-7月5日）央行未开展逆回购操作，同时有3400亿元14天逆回购到期，实现流动性净回笼3400亿元。本周（7月8日-7月12日）预期有2200亿元28天逆回购到期，预计本周自然回笼资金2200亿元。

　　货币市场：银行间质押回购加权利率全面下行。7月5日，DR001加权平均利率为1.06%，较上周下降32.84bps；DR007加权平均利率为2.17%，较上周下降39.27bps；DR014加权平均利率为1.91%，较上周下降62.77bps；DR021加权平均利率为1.97%，较前一周下降81.21bps；DR1M加权平均利率为2.33%，较前一周下降3.94bps。截至7月5日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动-31.55bps、-33.3bps、-22.1bps、-10.2bps至1.06%、2.27%、2.46%、2.61%。

　　国际金融市场：美股、欧股全面上行

　　美国市场：美股上周全面上行

　　上周美股全面上行，道指周涨1.21%，标普500指数周涨1.65%，纳指周涨1.94%。周一美股集体上行，道指涨0.44%，标普500指数涨0.77%，纳指涨1.06%。受助于市场乐观预计贸易谈判将取得进展，以及美国可能减少对华为的限制提振，科技股领涨，并带动美国三大股指全线收涨。周二美股全面收高，道指涨0.26%，标普500涨0.29%，纳指涨0.22%。贸易紧张局势正在缓解，然而在美国提出对价值40亿美元的欧洲商品征收关税后，对贸易休战的乐观情绪逐渐消失，美股三大股指仅小幅收高。周三美股三大股指上涨均收于创纪录高位，道指涨0.67%，标普500涨0.77%，纳指涨0.75%。因不及预期的“小非农”就业数据提供了更多经济放缓的依据，促使市场预期美联储的政策立场将更趋鸽派，美股全面上行。周四是美国的独立日，美国金融市场休市。周五美股小幅收低，道指跌0.16%，纳指跌0.1%，标普500指数跌0.18%，6月美国新增非农就业人数远超市场预期，强劲的经济数据打压了市场对美联储降息的预期，令美股承压。

　　欧洲市场：欧股上周全面上涨

　　上周欧股全面上行，英国富时100指数周涨1.72%，德国DAX指数周涨1.37%，法国CAC40指数周涨0.99%。周一欧股全线大涨至近两个月高位，英国富时100指数涨0.97%，法国CAC40指数涨0.52%，德国DAX指数涨0.99%，因特朗普在G20峰会期间声明不再对中国采取新的关税行动和减少对科技公司华为的限制等原因，对贸易敏感的科技股领涨，并带动欧股上涨。周二欧股全线收高，德国DAX指数涨0.04%，英国富时100指数收涨0.82%，法国CAC40指数涨0.16%，其中公用事业股和消费类股领涨。周三欧洲三大股指全面上行，德国DAX指数涨0.71%，法国CAC40指数涨0.75%，英国富时100指数涨0.66%。因投资者希望欧洲央行总裁候选人拉加德将会拥护低息政策，防御性股票上涨。周四欧股大体上行，德国DAX指数涨0.11%，法国CAC40指数涨0.03%，英国富时100指数跌0.08%。欧股收于逾一年最高，因市场对主要央行将放宽货币政策的预期升温。周五欧股全面下行，德国DAX指数跌0.49%，法国CAC40指数跌0.48%，英国富时100指数跌0.66%，欧股结束连续六日上涨的势头，因德国疲弱的经济数据带来压力，加上美国公布强劲的就业数据促使投资者缩减对美联储本月大幅降息的预期，欧股扩大跌幅。

　　债市数据盘点：利率债收益率整体下行

　　一级市场：本周预计发行利率债10只

　　上周（7月1日-7月5日）一级市场共发行17只利率债，实际发行总额1769亿元。一级市场本周（7月8日-7月13日）计划发行利率债10只。

　　二级市场：利率债收益率整体下行

　　上周利率债收益率整体下行。截至7月5日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-5.85bps、-5.21bps、-3.83bps、-4.31bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年分别变动-21.67bps、-14.49bps、-19.67bps、-9.46bps。非国开债方面，1年期、3年期、5年期和10年期分别变动-17.49bps、-21.29bps、-12.99bps、-6.3bps。