利率债11月发行进一步放缓地方债净发行量大幅萎缩_新浪财经

　　来源：中金固定收益研究

　　摘要

　　中债登托管量11月净增3688亿至56.88万亿元，上清所托管量净增6417亿至19.27万亿元。

　　11月债券发行与净增方面：利率债11月发行进一步放缓，地方债净发行量大幅萎缩。①记账式国债10月合计发行2599亿，净增740亿，发行量环比继续下降，净增量不及上月的一半。②地方债11月仅发行459亿，且到期量高达1600亿，净增量为负1143亿，净发行量大幅萎缩，也是自15年来首次转为负值。③政金债总计发行3383亿，发行量环比上升。净增量仅为561亿，与上个月接近，主因国开债和口行债到期量较大。④同业存单供给继续增加，11月同业存单合计发行1.90万亿，净增量为3834亿，发行与净增量环比均显著上升。发行利率方面，下旬1M同业存单发行利率显著上行，由于银行需应对年底MPA及流动性指标考核，跨年资金需求升温。⑤市场情绪带动信用债一级持续放量，11月信用债发行量已达8200亿元，较上月增长30%，扣除到期后净增超过2500亿元，是10月净增的2.3倍。各品种的发行量均较上月有所增长，从净增的角度考察短期限品种的净增贡献最大，私募品种的净增增长显著。在支持民营企业融资政策频发背景下，低评级和民营企业净融资量也由负转正，11月各有200亿左右的净增量，其中低评级净增是18年以来单月首次转正。

　　分机构投资者净增持方面：整体来看，11月地方债首次出现净融资量大幅萎缩，一级发行量较低，银行自营因购买量小于到期量而净增持为负；广义基金成为地方债增持主力。地方债四季度以来流动性明显改善，单周成交量大幅上升，基金主要从二级市场买入。

　　（1）广义基金本月购债力度最强，净增持量接近上月的3倍，是本月商业银行净增持量的1.7倍。今年债券在所有资产中表现一枝独秀，近期债基规模快速扩张，目前已突破2万亿大关，基金配债力量迅速增强。从公募基金的发行来看，四季度以来指数型债基的发行明显增加，尤其是债券ETF的发行量上升很快。配置行为方面，基金延续拉久期和加杠杆的操作，继续重点增持中票，对企业债也转为增持，结束了此前连续14个月的减持。从机构回购数据来看，基金和券商杠杆也继续小幅抬升。（2）商业银行增仓仍集中在利率债和存单，信用债增持规模依然很小，风险偏好仍较低；而广义基金大量增持了信用债，风险偏好有所修复。此外，银行和非银机构对信用债的久期偏好依旧分化，广义基金和券商延续拉长久期的操作，银行则继续增持短久期的短融超短融，减仓中票和企业债。（3）境外机构减持规模显著扩大，对国债结束连续20月的增持，全线减持除政金债和地方债之外的所有品种

　　信用债持有结构方面：11月在信用债托管总量明显增加的背景下，银行、广义基金和券商自营分别净增持信用债125亿元、1457亿元和153亿元，广义基金和券商自营的持有占比分别上升0.49%和0.08%，商业银行由于增持幅度较小故而持有占比反而下降0.15%，广义基金仍是最大主力。广义基金和券商自营均重点增持中票和企业债，市场份额也明显上升，对短融虽然有所增持但市场份额下降。银行总增持量不大，品种上主要集中于短融，持有中票的绝对规模和市场份额均大幅下降，对企业债的持有规模和占比也有小幅下降。保险除少量增持企业债外，对中票和短融依然是净减持。境外机构本月也继续全线净减持各品种信用债。

　　随着11月市场情绪继续好转，可以看出：（1）与上月类似，广义基金和券商自营基本延续拉长债券久期的操作，在延续8-10月增持中票的基础上本月对企业债也有小幅净增持，对短融虽然绝对规模有所增加但持有占比下降显著。不过考虑到广义基金和券商自营增持同业存单规模均明显高于信用债，整体久期偏好仍然有限。（2）商业银行本月对信用债虽然继续净增持，但持有占比却转为回落，且增持品种只有短融，对中长期券种的绝对规模都在下降。此外，10月和11月虽然地方政府债供给压力减轻，尤其是11月由于一级新发的地方债较少，银行对地方债甚至转为净减持，但其增持国债、政金债和同业存单的规模仍远大于信用债，反映了银行配置信用债意愿仍弱。

　　具体评论

　　中债登托管量11月净增3688亿至56.88万亿元（上月净增4427亿），上清所托管量净增6417亿至19.27万亿元（上月净增3135亿）。

　　各类型债券发行与净增

　　► 2018年11月债券发行与净增情况：按照发行起始日统计，利率债10月份发行总量为6457亿，较上月环比下降，发行进一步放缓。

　　► （1）国债：记账式国债11月合计发行2599亿，净增为740亿，发行量环比继续下降，且到期量较大，净增量不及上月的一半。截至目前，2018年国债总计发行3.06万亿，受单支规模提升影响，发行进度略快于去年，净增量也略高于去年。一级招标方面，近期国债招标火热。例如11月10日招标的的50年国债遭遇疯抢，主因对资产端追求长久期的险资发力。招标利率降至3.82%，大幅低于市场预期，认购倍数超过3倍，也是50Y国债认购倍数的次高位。历史上来看，50Y国债的招标利率只有在2015年和2016年低于4%，而2015年和2016年都是低利率环境。这显示目前债券利率或开始重新进入低利率通道。

　　► （2）地方债：地方政府债11月合计仅发行459亿（上月发行2560亿），且到期量高达1600亿，净增量为负1143亿（上月净增1451亿），净发行量大幅萎缩，为年内最低，也是自15年来首次转为负值。从招标情况来看，此前银行类机构比较偏好3年期的地方债，每一期都是最大认购倍数。但在10-11月地方债供给量减少的情况下，银行在贷款需求下滑的情况下，开始主动增加债券配置以及延长债券久期，增加5年、7年和10年期地方债的配置，中长期地方债的认购倍数上升。

　　► （3）政策性金融债：政金债总计发行3383亿，发行量环比上升，净增量仅为561亿，与上个月接近，主因国开债和口行债到期量较大。具体来看，国开、农发和口行11月的发行量分别为1627亿、1140 亿和616亿，净增分别为222亿、581 亿和-112 亿，农发债发行和净增环比明显上升。一级招标方面，农发债与国开债中标利率持续下滑，农发短端的一二级价差高达15-25bp，中长端价差在15bp左右，国开一二级价差也高达10-15bp，招标倍数也持续高企。但政金债的“火热”招标不能反映市场的真实配置需求，更多是由于部分承销商出于考核压力年底冲量所致。

　　► （4）同业存单：同业存单供给继续增加，11月同业存单合计发行1.90万亿，净增量为3834亿，发行与净增量环比均显著上升。分机构类型来看，大行发行881亿，净增33亿；股份行发行6525 亿，净增-20亿；城商行发行9212 亿，净增285亿；农商行发行2245 亿，净增29亿。大行和股份行净融资量萎缩，而城商行与农商行融资规模增大。发行利率方面，下旬1M同业存单发行利率显著上行，由于银行需应对年底MPA及流动性指标考核，跨年资金需求升温；3M、6M及以上期限的存单发行利率变动不大，1M与其他期限的利差收窄。

　　► 信用债：市场情绪带动信用债一级持续放量，11月信用债发行量已达8200亿元，较上月增长30%，扣除到期后净增超过2500亿元，是10月净增的2.3倍。11月信用债一级市场情绪持续向好，且发行窗口较上月多出一周的时间，全月目前统计的净增已达8200亿元，较10月增长30%，虽然11月的到期规模比10月还多出480亿元，但扣除到期后的净增已超过2500亿元，是上月净增量的2倍以上。此外我们还注意到铁道债11月并未有发行，到期量却有-350亿元，扣除铁道债的影响后，全月的净增应更大。从各品种的发行情况来看，短融超短融、中票、企业债、公募公司债、私募公司债和PPN的11月发行量分别为3132亿元、1756亿元、305亿元、1377亿元、1003亿元和644亿元，分别较上月增长22%、7%、37%、35%、64%和165%。但由于到期量的差异，各品种的净增情况有所不同，分别为980亿元、565亿元、-30亿元、770亿元、423亿元和159亿元。其中，短融超短融较上月净增增幅最大也是各品种中贡献净增最多的；公募公司债和中票的发行量均较上月增长，但由于到期量增幅更大，净增反而较上月有所下降，不过净增的绝对规模仍然分别居各品种中第二和第三位；企业债的净增仍然为负；值得注意的是，本月私募品种私募公司债和PPN的净增增长都很显著，私募公司债由上月52亿元净增增加至本月的423亿元，PPN由上月的-156亿元增长至本月的159亿元，私募品种一级供给的增长，一方面可能由于部分发行人由于公募发行限制或私募审核较快选择私募债，另一方面也是因为近期信用债收益率下行较快，不少追求高票息的投资者通过私募品种寻求更高的收益率。不过整体来说，私募增幅仍然有限。在前期频出的支持民营企业再融资政策影响下，低评级和民营企业净融资量也由负转正，11月各有200亿左右的净增量，其中低评级净增是18年以来单月首次转正。根据我们的统计，11月非国有企业发行人贡献了208亿元的信用债净增，是18年5月以来的单月最高水平，全年来看也仅有今年4月非国有企业407亿元的净增量超过了11月的水平。分评级来看，11月AA及以下和无评级的信用债净增量分别为162亿元和50亿元，而10月分别为-228亿元和-14亿元， 11月合计净增212亿元较上月有显著增长，并且也是18年以来的低评级单月净增首次转正，均反映出市场情绪的好转和风险偏好在一定程度上的修复。此外，近期CRMW产品的发行也继续增多，显示支持民企债券融资工具政策执行力度较强，但是标的债券仍然集中在AA+评级以上的优质主体。

机构债券净增持动态

　　11月各券种分机构投资者净增持的特点来看（如图1）：

　　► 特殊结算成员：大幅减持同业存单，减持国债和地方债，增持政金债。11月政策性银总计净减持债券1151亿，购债量为年内最低，品种上，同业存单由上月增持108亿转为大幅减持1149亿。此外分别净减持21亿国债和64亿地方债，仅增持了政金债（77亿）和信用债（9亿）。

　　► 全国性商业银行：主要增持同业存单和国债，净减持地方债。本月全国性商业银行增持债券1792亿，配置力量与上月接近。品种上，主要增持同业存单（1159亿）和国债（699亿），小幅增持政金债（98亿），存单配置量环比大幅上升，国债配置量环比下降。地方债由增持996亿转为净减持252亿，地方债一级发行量较低，银行购买量小于到期量。信用债持仓方面，继续增持短融超短融（361亿），减持久期较长的中票（263亿）和企业债（11亿），其风险偏好仍较低。

　　► 城商行：增持政金债、同业存单和国债，减持地方债、中票。城商行11月总计增持589亿债券，购债量较上月下降。品种上主要集中在政金债（479亿）和同业存单（193亿），政金债配置量环比大增，存单配置量较上月减半，此外小幅增持了51亿国债，净减持132亿地方债。信用债持仓方面，增持短融超短融（40亿）和企业债（11亿），减持54亿中票，

　　► 农商行：大幅增持存单，继续增持地方债，减持国债和政金债，小幅减持信用债。11月农商行增持债券713亿，配债力度较上月显著增强。品种上主要集中在同业存单（752亿），其次是地方债（153亿），分别减持了82亿国债和92亿政金债。信用债方面，小幅减持中票和企业债。

　　► 保险：增持国债和企业债，减持其他所有债券品种。11月保险总托管量由增转减，共减持58亿债券。主要增持了74亿国债，小幅增持7亿企业债，减持其他所有类型债券。保险负债端久期较长，11月有50Y国债发行，配置超长债符合保险拉长资产久期的诉求。过去几年保险公司发展不太规范的环境下，主要靠高息投连险和万能险来扩张规模。整顿之后，保险规模扩张重回分红险和传统寿险，这些保险都是长期资金流入，需要长期限资产来匹配。

　　► 广义基金：购债力度为年内最强，全线增持各类债券。11月广义基金总计净减持债券5883亿，接近上个月的3倍。全线增持各类债券，包括2747亿同业存单，1679亿利率债和1457亿信用债。利率债中以政金债（801亿）和地方债（704亿）为主，信用债中仍更偏好中长久期品种，大幅增持中票（979亿），另外增持短融超短融（459亿）和企业债（19亿），结束此前连续14个月对企业债的减持。

　　► 券商：主要增持存单、中票、政金债，减持地方债和国债。11月券商合计增持债券221亿，与上月接近。券商自营负债端较为稳定，近几个月均延续了拉长久期的操作，信用债中主要增持中票（100亿）和企业债（39亿）。另外券商主要增持了存单（213亿）和政金债（70亿），减持地方债（182亿）和国债（32亿）。

　　► 交易所：增持地方债，减持国债和企业债。11月交易所总计净减持债券85亿。其中对地方债由上月的减持52亿转为增持97亿。继续减持国债（102亿）和企业债（79亿）。

　　► 境外机构：减持规模扩大，对国债结束连续20月的增持。11月境外机构总计净减持334亿债券，减持规模较上月的98亿明显扩大。具体来看，仅小幅增持政金债（13亿）和地方债（9亿），减持其他所有品种，包括国债（186亿）、同业存单（115亿）和信用债（79亿），结束对国债连续20个月的增仓。随着中美利差持续压缩，11月中美短端利率已倒挂，人民币贬值压力仍大，在利率和汇率的双重压力下，预计后续境外机构将继续减持境内债券。

　　整体来看，11月地方债首次出现净融资量大幅萎缩，一级发行量仅459亿，银行自营因购买量小于到期量而净增持为负；广义基金成为购买主力，地方债四季度以来流动性明显改善，单周成交量大幅上升，基金主要从二级市场买入。同业存单供给继续回升，银行跨年资金需求高企推动存单利率上行，存单性价比有所提升，广义基金、全国性商行和农商行是其主要增持主体。

　　广义基金本月购债力度最强，净增持量接近上月的3倍，是本月商业银行净增持量的1.7倍。今年债券在所有资产中表现一枝独秀，近期债基规模快速扩张，目前已突破2万亿大关，基金配债力量迅速增强。从公募基金的发行来看，四季度以来指数型债基的发行明显增加，尤其是债券ETF的发行量上升很快。配置行为方面，基金延续拉久期和加杠杆的操作，继续重点增持中票，对企业债也转为增持，结束了此前连续14个月的减持。从机构回购数据来看，基金和券商杠杆也继续小幅抬升。

　　商业银行增仓仍集中在利率债和存单，信用债增持规模依然很小，风险偏好仍较低；而广义基金大量增持了信用债，风险偏好有所修复。此外，银行和非银机构对信用债的久期偏好依旧分化，广义基金和券商延续拉长久期的操作，银行则继续增持短久期的短融超短融，减仓中票和企业债。

　　► 信用债持有结构方面：11月在信用债托管总量明显增加的背景下，银行、广义基金和券商自营分别净增持信用债125亿元、1457亿元和153亿元，广义基金和券商自营的持有占比分别上升0.49%和0.08%，商业银行由于增持幅度较小故而持有占比反而下降0.15%，广义基金仍是最大主力。广义基金和券商自营均重点增持中票和企业债，市场份额也明显上升，对短融虽然有所增持但市场份额下降。银行总增持量不大，品种上主要集中于短融，持有中票的绝对规模和市场份额均大幅下降，对企业债的持有规模和占比也有小幅下降。保险除少量增持企业债外，对中票和短融依然是净减持。境外机构本月也继续全线净减持各品种信用债。

　　① 短融超短融：11月短融超短融托管量合计净增加902亿元。在总托管量增幅较大的背景下，除保险和境外机构外，其余类型投资者均净增持了短融超短融，但由于增持幅度不同而使得市场占比变化不一。从绝对规模的变化来看，商业银行、广义基金、券商和信用社分别净增持416、460、14.5和6亿元短融超短融，保险和境外机构分别净减持8亿元和13亿元；此外，商业银行内部，大行依然是主要净增持力量，本月全国性商行、城商行和农商行分别净增持361、40和2亿元短融超短融。市场份额变化上基本与上月一致，其中商业银行对短融超短融的持有占比上升最快，本月继续上升1.18%；信用社的持有占比小幅上升0.02%；广义基金虽然净增持短融超短融，但由于原持有的绝对规模更大，因而增幅不及其他类型投资者，使得本月的持有占比反而下降0.99%，是各投资者中持有占比下降最多的；券商自营、保险和境外机构的持有占比分别下降了0.12%、0.07%和0.08%。事实上，今年8月以来商业银行对短融超短融的持有占比持续上升，广义基金的持有占比持续下降，且从每个单月来看，这四个月商业银行都是各投资者中市场份额上升最多的而同时广义基金是市场份额下降最多的。

　　② 中票：11月中票托管量净增656亿元，与9月、10月类似，净增持力量主要来自非银机构中的广义基金和券商自营，而商业银行持有的绝对规模和占比继续同时下降。具体而言，广义基金本月净增持979亿元，市场份额上升0.98%，是广义基金连续第五个月持有中票的绝对规模和占比均上升。券商自营本月净增持100亿元，市场份额上升0.13%，是券商自营连续第六个月持有中票的绝对规模和占比均上升。其余类型机构均进行了净减持，其中商业银行减持幅度最大，净减持280亿元，市场份额随之下降0.76%，商业银行今年7月-10月持有中票的市场份额分别下降0.18%、0.26%、0.41%和0.40%；商业银行内部，本月全国性商行、城商行和农商行分别净减持263、54和11亿元中票，仅邮储银行有小幅净增持。保险也是连续第六个月净减持中票，本月净减持84亿元，持有占比下降0.21%。信用社和境外机构分别小幅净减持25亿元和24亿元，持有占比各自下降0.06%和0.05%。

　　③ 企业债：企业债（不含铁道）11月托管量继续净减少47亿元，持有者结构变化受各类投资者所持企业债的到期情况影响。在总净增量大幅为负的情况下，广义基金和券商自营持有企业债的绝对规模和占比均显著上升，是主要的增持力量，商业银行由上月的净增持转为净减持。具体而言，广义基金和券商自营分别净增持19和39亿元企业债，持有占比各自上升0.13%；净增持的机构还有保险，本月净增持7亿元，持有占比小幅增加0.03%。商业银行本月持有企业债的绝对规模下降11亿元，持有占比小幅降低0.01%，是今年3月以来商业银行对企业债的单月市场份额变化首次出现下降，不过幅度很小，可能与到期结构有关；商业银行内部，全国性商行和农商行分别净减持11和10亿元企业债，城商行净增持11亿元。信用社和境外机构分别继续净减持7亿元和18亿元，持有占比继续下降0.02%和0.06%。此外，11月企业债转托管至交易所的量下降79亿元，占比随之下降0.22%。

　　④ 上交所公司债：根据上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，11月上交所公司债（公募和私募）总托管量净增加556亿元。广义基金本月继续净增持308亿元，但增持幅度不及其他类型投资者，故而市场份额反而下降0.31%。保险和券商自营本月分别净增持69和163亿元，持有占比分别上升0.01和0.33%，券商自营今年对公司债的持有绝对规模和占比一直处于上升中。

　　注：各券种根据托管数据月度净增量与前文发行与净增的各券种净增量之间存在差异主要系统计口径差异，时间划分上后者为发行起始日。

　　整体来看，随着11月市场情绪继续好转，可以看出：（1）与上月类似，广义基金和券商自营基本延续拉长债券久期的操作，在延续8-10月增持中票的基础上本月对企业债也有小幅净增持，对短融虽然绝对规模有所增加但持有占比下降显著。不过考虑到广义基金和券商自营增持同业存单规模均明显高于信用债，整体久期偏好仍然有限。广义基金11月分别增持中票、企业债979和19亿元，持有占比分别上升0.98%和0.13%，增持短融459亿而占比下降0.99%，增持同业存单和地方债分别为2747和704亿元；券商自营11月分别增持中票、企业债100和39亿元，持有占比各自上升0.13%，净增持短融14.5亿元而持有占比下降0.07%，增持同业存单213亿元。（2）商业银行本月对信用债虽然继续净增持，但持有占比却转为回落，且增持品种只有短融，对中长期券种的绝对规模都在下降。此外，10月和11月虽然地方政府债供给压力减轻，尤其是11月由于一级新发的地方债较少，银行对地方债甚至转为净减持，但其增持国债、政金债和同业存单的规模仍远大于信用债。商业银行11月对短融超短融净增持416亿元，对中票和企业债分别净减持280和11亿元，此前地方债的供给对银行信用债配置形成了一定挤占，但11月地方债一级发行规模下降，银行对地方债单月也已转为净减持，在此情况下信用债的整体净增规模也仅125亿元，而对国债和政金债分别净增持614亿元和480亿元，对同业存单的净增持规模更是达到2432亿元，反映了银行配置信用债意愿仍弱。

　　回顾与小结：11月

　　回顾11月市场走势：

　　（1） 资金面方面，央行连续暂停逆回购，财政投放助力流动性。11月财政支出提速，财政投放力度加大助力流动性，11月央行连续26日零投放。10月末其他存款性公司“对中央银行债权”项目上升3800亿，推断可知，央行可能在10月重启了定向正回购，相当于腾挪了10月的充裕流动性到11月。尽管有年末财政投放，但货币政策在不断通过隐性回笼去对冲显现的宽松，也使债市对资金面产生担忧。上旬资金面整体宽松，中旬以后资金价格稳中有升，进入下旬先松再紧，但是央行呵护有加。全月看，各期限资金较月初略有收紧，3M的同业存单利率从月初持续上行。

　　（2） 一级方面，地方债净融资量大幅萎缩，利率债整体招标火热。11 月至今利率债发行减速，国债、地方债发行均继续放缓，创下年内新低。其中地方债全月仅发行459亿，并且到期量较大（1600亿），净增量仅为-1143亿。国债招标方面，11月10日招标的的50年国债遭遇疯抢，主因对资产端追求长久期的险资发力。招标利率降至3.82%，认购倍数超过3倍，直接带动二级各期限收益率下行。农发债与国开债中标利率持续下滑，农发短端的一二级价差高达15-30bp，中长端价差在15bp左右，国开一二级价差也高达10-15bp，招标倍数也持续高企。但政金债的“火热”招标更多是由于部分承销商出于考核压力年底冲量所致。近期政金债新券与现券价格趋于脱节，一级招标利率持续走低，但并未带动二级收益率下行。近两月同业存单净融资由负转正，11月同业存单合计发行1.90万亿，净增量为3834亿，发行与净增量环比均显著上升。

　　（3） 二级方面，经济数据走弱叠加外围因素，现券收益率整体下行。利率债方面，11月中旬统计数据密集公布，多数不及预期：10 月经济数据显示经济下行压力较大；货币、社融增长均大幅低于预期；CPI 持平、PPI 动能减弱。数据公布后，债券市场情绪得到提振。外围市场也为收益率下行打开空间：国际油价大跌、美国经济增速下滑，美联储加息预期下调，汇率压力有所缓解。经历了11月中旬的火爆行情后，市场暂时休整。11月下旬二级收益率先回调后下行，下旬前几日在机构止盈压力下，长端利率先呈现横盘震荡态势，短端利率则小幅反弹；月底受美联储主席鸽派言论影响，美债大幅下行，带动国内利率债快速下行。国债、国开债期限利差分化，前者走扩，后者收缩。国开10Y利率下行多于国债，体现行情由交易盘主导。全月来看，国开债1年期利率上升1bp达到2.93%；10年期下降24bp达到3.69%；国债1年期利率下降32bp达到2.47%，10年期下降15bps至3.27%。