聊聊那些“上调”评级就“违约”的企业！

　　2018接近尾声，是个适合盘点的好日子！今天我们就来聊聊《 那些“上调”评级就“违约”的企业！》根据Wind的统计，从2014年首只债券违约（11超日债）以来，截至2018年12月10日，共有107家主体的债券出现违约。当然，这里面有些统计数据不准确，但是债券市场违约主体数量超过100家应该是没有问题的。

　　为了找出符合要求的主体，我们可以将从2013年底-2018年底之间所有上调评级的记录（大约1800条），与至今为止所有发生过债券违约的企业名单进行匹配，最终得到了20家“违约之前曾经上调过级别”的主体。

　　有4家主体就是我们要找的“当年上调级别当年就违约”的企业，分别为亿利集团、保千里、新光控股、宁上陵。其中亿利集团在债券违约后第二天就还清了本息（属于所谓的“技术性违约”），因此发生实质性违约的只有3家。

　　另外，还有5家主体，其违约时间距违约前最近一次上调级别时间约为12个月，这几家多属于在下一年跟踪评级前出现了违约，包括亚邦控股、沪华信、永泰集团、美兰机场、中科建设等。

　　当然，上述列示的企业，在违约前并不是没有遭遇过降级事件，只不过评级公司降级的时间要不就是临近违约日的前几天，要不就是市场已经基本预计到违约了之后；甚至还有一家主体——中煤华昱，在违约后还得到了上调评级的结果，调级理由如下：

　　评级公司上调还是下调企业的评级，自然有其自己的理由，暂不去评判。今天主要来说说前面提到的3家“当年上调级别当年就违约”主体。

　　保千里：一次预料之中的“首次”违约

　　16千里01是第一只公告违约的私募债，而且还是利息支付违约。但此次违约，并没有在市场上引起太大的动静。这不仅跟保千里仅发过一期债券（还是只交易所私募债，没有公开披露债券资料）有关，还跟保千里违约前就已经出现了一系列负面事件有关。可以说，保千里的违约，完全在市场的预期之内。

　　虽然保千里发的是私募债，没有强制信息披露的要求，但保千里作为上市公司，能获得的信息还是不少的。2017年7月开始，保千里的股价开始连续下跌，从13元左右跌至最低1元左右。但其实，整个事件起源更早，早在2016年底-2017年初，保千里就被证监会立案调查了，原因是“公司涉嫌信息披露违法违规”，后来证监会在2017年8月对公司相关人员进行了正式处罚（主要为警告和罚款）。

　　可是事情并未结束，几个月后，公司又在2017年12月接到了证监会的又一份调查通知书，目标直指公司原控股股东、原实际控制人、原董事长“庄敏”，后来公司的一众董监高也被证监会调查，直到如今公司被ST、发行债券也违约快一年了，上述调查还未结束。而在债券违约后，上市公司发布公告，称公司债券利息支付违约主要与庄敏有关。

　　结合上市公司公布的财报，虽然彼时账面上货币资金还有2-3亿，但绝大部分都因冻结不能使用，最终连7200万元的利息都支付不了。而整个2017年，公司账目现金锐减，现金流大量流出，主要是用于投资，尤其是2017年下半年，现象越发明显，主要原因可能就是前面提到的公司被调查。而银行出现安全考虑冻结资金、收缩贷款，导致了公司在流动性上出现了问题，最终资金链断裂。

　　说完历史经过，再来看保千里的级别变动，就很有意思了。公司在发行16千里01时，找鹏元资信和联合评级均做了评级，时间为2016年8月和9月，评级结果分别为AA/稳定和AA-/稳定，而后2017年跟踪评级时，中证鹏元调整评级结果为“AA/负面”，而几乎在同一天，联合评级也调整了评级结果为“AA/稳定”。这一“上”一“下”的调整结果，对比十分强烈。再往后，就是债券违约前，两家评级公司连续下调保千里的级别，从AA到BBB到CC到C，半个月的时间一气呵成。

　　新光控股：一场貌似准备好的违约

　　前面我们已经分析过新光的违约过程了，这里简单回顾下就好了，大概就是：新光控股在违约前1个月左右发了一期新的CP，计划用于偿付即将到期的债券，结果最后新的CP发出来了，但到期的债券依旧违约了。而且，债券违约当天，新光控股早早就宣布了违约的消息，连新闻发言稿都准备好了。

　　除了上述准备好的违约外，新光还有一点被市场广泛讨论，那就是它的评级变动。新光控股最早在2011年就开始发债，先后找过中证鹏元、联合评级、大公国际给其做过评级，其中2016年及以后发行新债基本都是大公国际做的评级。在2018年之前，新光控股的评级一直都是AA/稳定，然而在2018年3月，大公国际上调了公司的评级至AA+/稳定。可是，这之前新光控股已经因为一些事情被市场不认可（2017年下半年开始，市场开始质疑公司房地产业务对其造成的资金流动性负担，而2018年公司面临大量债券回售和到期，兑付压力很大；上市子公司新光圆成一边处置房地产资产，一边却大额收购进行资产重组），先是1月份公司债出现异常交易，大跌40%而盘中停牌，进而其他债券估值大幅走高，市场对于新光控股的认可度走向了否定的边缘。

　　因此，大公国际此举上调级别为市场广泛不解（2月份，大公国际因下调西王集团的评级，而西王集团公开声明称评级结果不客观，一度引发市场广泛讨论）。但是无独有偶，2018年4月，联合评级也上调了新光控股的评级结果至AA+/稳定，而且在评级公告中详细列明了上调级别原因及公司未来的偿债资金来源。

　　两家评级公司接连上调新光的评级，在一定程度上消减了市场的疑虑，新光的债券一度出现了估值下行的局面，可惜仅仅保持了一个月之久而已。从5月份开始，公司债券再次出现异常成交，价格持续走低，直到大公国际被爆出“买卖评级”事件。就在新光违约前一个月，2018年8月，证监会和银行间交易商协会同时发布公告，分别对大公国际处以暂停相关市场评级业务一年的措施，原因是大公国际在向发行人提供评级服务的同时，还直接向受评企业收取高额咨询费。

　　根据媒体报道，大公国际事件涉及的发债主体有新光、东旭、南通三建、三胞集团、海王生物等，但从目前情况看来，上述主体债券评级经由大公国际上调的只有新光和南通三建，其他企业并没有接受大公国际评级的公开记录。如此看来，新光在2018年自导自演了一部大戏，从评级上调到债券违约，这一切背后好像都有个剧本。

　　宁上陵：一份教科书式的“甩锅”公告

　　宁上陵的违约，我们之前也分析过。不过，让宁上陵蹿红的不是其自身的违约，而是来自其违约中的一则公告。这份公告出自建设银行固原分行之手，主要内容是解释该分行与宁上陵签署的一份“流动性贷款支持协议”，公告以严密的行文逻辑、准确的法律法规，逐一分析了协议中双方所需承担的责任及适用范围，最终说明“建设银行固原分行拒绝执行该协议，因为并没有执行该协议的的责任，且目前结果都是由企业及债券主承销商所造成，与分行一点关系都没有，分行应当履行的义务在此之前都已经完成，后续相关事件活动，分行也不会参与并承担责任”。这份公告，是目前在债券违约事件中质量最高的公告，没有之一，不仅格式规范，而且文采非凡，堪称公告中的“模板”。

　　如果仅从这几家主体对比来看，最没有套路的违约就是宁上陵了。2018年鹏元资信上调公司级别，主要理由是“公司主业牧业板块不断发展，新增石膏业务的矿区资源储量丰富，上市子公司定增完成后公司资产负债率降低”。从财务报表来看，近年来公司情况一直在改善，而且就只发行了这一只债券（5亿元），虽然公司账面现金欠缺一些，但如果有一笔资金滚动一下，还是不至于违约的。

　　但是，宁上陵的问题就出在流动性上。这些年以来，公司在发展过程中资产不断增长，但账面上的货币资金却一直都不多，占总资产比重鲜有超过5%的，前几年可能问题不大，但从2017年期，民营企业债务违约的风险暴露急速增加，融资环境逐渐恶化，银行等金融机构对于民营企业出现了抽贷、断贷的情况。宁上陵应该也受到了这方面的影响。

　　在12宁上陵违约前，公司发布公告称，原定的偿债计划实施受阻，可能存在兑付不确定性。在债券违约后，公司也是多方协调，还上了利息和部分本金。然后在持有人大会上才有了“要求建行固原分行履行流动性贷款支持协议”的议案，以及后来的固原分行的回复公告。但是在固原分行拒绝履行支持协议后，公司可能没有更多的融资渠道了，于是在11月底申请破产重整。

　　其实，从法律上来讲，固原分行的做法无可厚非，公告中解释没毛病。银行的流动性贷款支持本身就是一种意向性的承诺，一般都有一大堆条件限定，而且最终解释权归银行所有。所以，银行不执行流贷支持也很正常，并非不守信用。之前也有类似的事情发生。12宁上陵的违约，说到底是企业自身的问题。

　　所以，在这里提醒一下大家，以后碰到这种协议，别太当真，重点还是要看企业自身的资质。

　　注：本文有修改

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责任编辑：牛鹏飞