申万：债市看多成一致预期 低等级城投债边际变乐观

　　来源：申万宏源固收研究

　　本期投资提示

　　利率债：

　　看多是一致预期，主要逻辑在基本面：总体来看，本月相较于上个月，市场明显对利率债看多情绪增多，对明年行情基本形成一致看好预期。看好的主要逻辑是基本面和风险偏好。其中相比上个月变化最大的是对经济下行看法更加一致，对通胀担忧消除。目前利空的点主要是部分投资者对短期海外和汇率有一定担忧，但整体担忧强度并不大。

　　利率热点：

　　地产政策：会松，但是幅度和作用有限。

　　利率债调整可能：七成投资者认为3月之前出现20bp以上调整可能较大，社融反弹、美债都有可能是原因。

　　社融明显好转时机：短期看不到好转。社融作为市场最关注的点，也是主导其他经济数据能否走强的核心指标。认为社融会在4个月内好转的投资者不到4成，6成以上投资者认为3月及以后社融才会好转。

　　中美利差：半数投资者担忧。中美利差是市场近乎唯一担心的利空点，大多数投资者认为利差可能倒挂。而对于是否会对我国债市有压力是存在分歧的：在认为可能倒挂的投资者中，近6成认为会对债市形成压力，也有4成投资者认为虽然倒挂，但是对债市影响并不大。

　　资产配置：

　　大类资产配置：低风险偏好，债券>黄金> 股票>房产>大宗。相比上月，上游大宗大幅悲观、地产有所好转。

　　债种选择：低评级城投排名提前，长端利率债受欢迎程度进一步增加，反映了市场对于牛平的判断愈加一致。

　　信用债判断：

　　各评级信用利差：高评级变化不大，看多为主；看低评级信用利差下行投资者越来越多。

　　产业债行业选择，上游大宗大幅悲观，建筑水泥受到追捧。公共事业>建筑水泥>中游制造>下游消费>地产>上游大宗。

　　城投关注点：弱区位仍谨慎，整合套利被关注。城投债牛市已近成共识，高等级城投已走出一大波行情，此次我们重点调查城投获得超额收益的方式。我们可以看到，投资者对于评级下调和区位下沉仍然怀有芥蒂，认为在资金面宽松的情况下靠谱的策略还是拉长久期。

　　信用热点问题：

　　民企融资：龙头改善，非龙头民企仍不看好。对于龙头民企，八成投资者认为其融资已经改善，风险低。然而对于非龙头民企，市场普遍认为融资没有实质改善，仍不看好。

　　正文

　　此报告为我们债市情绪调查第二期。我们将于本月开始在每月的20日向核心客户发出，问卷问题主要涉及债市行情判断和热点问题。月末我们会公布调查结果。但同时为减少“搭便车”，问卷设置为答完当即可浏览结果，以让数据贡献的投资者获得更有时效性的信息。衷心感谢填写投资者的参与。

　　1利率债判断

　　利率债情绪方面，我们分为下个月和三个月两个时间段进行调查，并与上个月进行对比。

　　行情判断：19年展望乐观程度大幅提升

　　从问卷结果看，下个月的债券乐观程度方面，变化不大，少量5，6分持观望态度的投资者，开始更为乐观。

　　未来三个月利率债展望方面，上个月6、7分中性略微乐观的人偏多，这个月大幅度转好，集中于8分。可见市场对于未来三个月的利率债十分看好。

　　判断依据：基本面是主要逻辑

　　经济增长方面：可以发现下个月和三个月有明显差异，下个月持中性太多较多，说明市场觉得经济存在超预期继续更差的可能性是不大的。但是对于明年经济，市场一致预期向下。

　　通胀方面：市场普遍认为短期利好债市，但是对于明年，虽然市场整体偏乐观，市场是存在一定分歧的，

　　资金面方面：仅有16%投资者对12月资金面有所担心，但是普遍觉得明年资金面无虞，继续偏松，利好债市。

　　海外和外汇方面：上个月有半数投资者认为海外和外汇是利空债市的，但是这个月市场情绪已经有所转变，觉得利多利空的投资者人数基本平衡。

　　资管监管方面：与上个月变化不大，中性居多占近6成，说明总体来说大多数人认为资管不会是近期主要矛盾，但是有不到三成投资者认为资管监管可能有一定放松，对利率债形成利好。

　　最后，风险偏好方面，与上个月基本相仿，市场认为其对利率债影响整体中性偏乐观，说明市场对于信用风险担忧是在的，整体策略依然青睐利率债。

　　总结：看多是一致预期，主要逻辑在基本面

　　总体来看，本月相较于上个月，市场明显对利率债看多情绪增多，对明年行情基本形成一致利好预期。

　　看好的主要逻辑是基本面和风险偏好。其中相比上个月变化最大的是对经济下行看法更加一致，对通胀担忧消除。目前利空的点主要是部分投资者对短期海外和汇率有一定担忧，但是明年可能由于对美国经济不乐观，因而并不十分担心。

　　2利率热点问题

　　地产政策：会松，但是幅度和作用有限

　　近9成以上的投资者认为地产政策会放松，但是认为地产政策发生实质性放松的投资者只有1成，大多数投资者还是抱着地产政策放松，但是幅度有限的态度。

　　利率债调整可能：较大，社融、美债都有可能是原因

　　既然利率下行是一致预期，那么是否会出现调整呢？只有不到3成的投资者认为利率债收益率会单边下行。7成投资者认为债市在3月份之前，还是有20bp以上调整的可能的。市场觉得引发调整的点较多：社融、经济数据、股市反弹和美债都可能成为调整因素。

　　社融明显好转时机：短期看不到好转

　　社融作为市场最关注的点，也是主导其他经济数据能否走强的核心指标。认为社融会在4个月内好转的投资者不到4成，6成以上投资者认为3月及以后社融才会好转。

　　中美利差：半数投资者担忧

　　中美利差是市场近乎唯一担心的利空点，大多数投资者认为利差可能倒挂。而对于是否会对我国债市有压力是存在分歧的：在认为可能倒挂的投资者中，近6成认为会对债市形成压力，也有4成投资者认为虽然倒挂，但是对债市影响并不大。

　　3资产配置

　　大类资产配置：大宗大幅悲观、地产有所好转

　　大类资产配置方面，我们采取排序的方式进行汇总，第五名1分，第一名5分，然后求平均数。

　　投资者最看好的资产是债券和黄金，体现了市场对于经济的悲观预期。

　　本月变动最大的是后面三者排序，10月份时，市场对于上游大宗比较乐观，而对于地产非常悲观。而进入11月份，随着大宗价格的回落，市场对经济预期进一步悲观，大宗迅速跌落到最后一名，地产反而有所回温，在政策放松的预期下极端悲观预期有所修复。

　　债券品种偏好：低评级城投排名前提

　　本月变化最大的是低评级城投债，上个月城投排名倒数第二，而本月城投排序达到了正数第四，这与经济继续下行，保基建必要性提高，其他信用品种超额利差过低都是有关系的。

　　其他品种整体排序变化不大，长端利率债受欢迎程度进一步增加，反映了市场对于牛平的判断愈加一致。

　　4信用债判断

　　各评级信用利差：低评级信用利差开始看收窄

　　对于高等级信用利差市场态度变化不大半数以上认为还是会收窄的。

　　但是对于低评级信用利差，市场态度发生了较大的变化。上个月，低评级信用利差多空交织存在分歧。而11月数据显示，超过半数投资者认为低评级信用利差将下行。其中有2成投资者认为信用利差下行幅度会超过25bp。

　　行业选择：上游大宗大幅悲观，建筑水泥受到追捧

　　产业债行业选择方面，我们是从综合考虑收益和风险来调查的。

　　这个月发生了两个变化：1）原来受追捧的过剩产能类产业债由第二跌落至到最后一名。这与对明年基本面判断和大宗价格大跌息息相关。2）建筑水泥这类与基建相关的行业排名大幅提前，体现了市场对于保增长政策的预期。

　　整体市场策略还是低风险为主，更偏好公共事业类，对下游仍持谨慎态度，同时地产分数略有抬升，这其中可能有超额利差较大的因素，也可能有地产政策放松预期的因素。

　　城投债投资逻辑：弱区位仍谨慎，整合套利被关注

　　城投债牛市已近成共识，高等级城投已走出一大波行情，此次我们重点调查城投获得超额收益的方式。我们可以看到，投资者对于评级下调和区位下沉仍然怀有芥蒂，认为在资金面宽松的靠谱安全方法还是拉长久期。同时已经有不少投资者注意到城投整合逃离的机会。

　　5信用热点问题

　　民企风险：非龙头民企仍不看好

　　此次我们重点调查不同资质民企的分化情况，对于龙头民企，八成投资者认为其融资已经改善，风险低。然而对于非龙头民企，市场普遍认为融资没有实质改善，仍不看好，真正认为非龙头民企融资改善的不足2成。这与二级市场民企国企利差继续拉大的情况是吻合的。

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责任编辑：牛鹏飞