专题研究 | 矛与盾，低价转债与红利转债_新浪财经

摘要

9月24日以来，随着政策风向转变，市场情绪明显提振，转债市场跟随权益市场经历了国庆节前的放量上涨与节后的理性回归，转债性价比有所显现。虽然四季度政策发力带动经济基本面修复的确定性较强，但在经济数据验证前的观察期内，我们预计“强预期、弱现实”下市场总体维持震荡。

在转债市场仍以横盘震荡为主的阶段，防御属性在转债资产配置中不可忽视。其中，由于红利板块具备近5%的高股息率，且价格稳健性强，是金融机构使用证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）的优质标的，随着SFISF的落地实施，中长期配置价值突出的红利转债也将持续受益，并可作为优质底仓资产。

受益于增量政策刺激下的预期改善与情绪回暖，低价转债在正股大面积拉升作用下，跟随正股交易类退市的风险明显下降，进攻价值不断凸显。在国庆节前跑赢中证转债4pcts的基础上，节后截至10月18日，低价转债的调整幅度与中证转债几乎持平，呈现出易涨难跌之势，具备明显的配置价值。

报告正文如下

9月24日以来，国新会与政治局会议接连释放政策利好，宣告决策层态度转向，市场情绪被快速点燃，权益市场在国庆节前迎来快速拉升，9月24日至9月30日期间，上证指数涨超21%，创业板指涨超41%。此阶段中，中证转债涨超7%，涨幅明显不及权益，估值有所压缩。国庆节后，权益市场冲高回落，转债市场开始显现抗跌属性，10月8日至18日期间，中证转债跌幅仅0.63%，跑赢上证指数3.37pcts。

我们预计，在进一步增量政策落地、强预期得到验证之前，市场或仍处于“闪电牛”后的震荡调整阶段，此阶段中，转债相较正股更易有稳健表现，其中，红利转债具有良好防御属性，成为底仓资产的优质选择。10月9日，权益市场开始震荡调整以来，红利转债抗跌属性显著，截至10月18日，相比中证转债与低价转债（万得可转债低价指数）均跑出超额；而低价转债受益于债底重铸与情绪改善，进攻价值不断凸显，在国庆节前跑赢中证转债4pcts的基础上，后续调整阶段（截至10月18日）呈现出易涨难跌之势。

为完成全年5%的经济增速目标，四季度政策发力带动经济基本面修复的确定性较强，但在经济数据验证前的观察期内，我们预计“强预期、弱现实”下市场总体维持震荡。

10月18日，统计局公布前三季度GDP累计4.8%，这意味着为完成全年经济增速5%的目标，四季度稳增长力度亟需加码，这也是9月末政策转向，降准降息、稳楼市、加大力度化债、稳就业、保民生、促销费等政策组合拳不断出台的根本原因。四季度若要实现较快经济增长，仍需进一步增量政策，来助力企业端业绩修复、居民端停止缩表。10月12日国新会，财政部部长蓝佛安表示：“财政部还有其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，由于地方政府债务限额与预算调整均需要全国人大常委会审批通过，因此本轮财政刺激力度和具体增量规模需待十月末到十一月初才能确定，而在此之前市场还将处于政策预期的博弈阶段。

其次，9月美国非农就业与CPI数据均超预期，市场开始调低美联储降息预期，美元走强，人民币贬值压力有所提升，11月美国大选亦存在一定不确定性，这在国内一揽子增量政策还在陆续出台中，宏观经济改善尚未得到数据印证的环境下，可能会在短期内对国内资本市场运行带来一定扰动。

最后，政策发力往往不是一蹴而就，而是稳步向前，即使后续陆续出台了更多稳增长政策，但距离经济基本面实质性好转得到验证也需时间，此过程中市场情绪的波动，资金交易的方向，也仍将存在不确定性。

当前阶段，市场仍以横盘震荡为主，防御属性在转债资产配置中不可忽视，而稳健性突出的红利转债，有望成为稳健的底仓资产。

红利资产由于其高股息的绝对收益属性，历来在牛熊市场都有相对稳健表现，特别在近一年来权益市场震荡下行、新“国九条”倡导上市公司分红派息以来，优势不断放大。2022年以来，红利转债（以当前中证红利成分正股对应转债计算）相比中证的超额收益不断震荡攀升，虽然中途在权益市场强势期超额有所收窄，但不改中长期上行趋势。9月24日以来，权益市场快速拉升，红利转债超额有所下行，但随着市场一阶段冲刺结束，红利转债超额开始有反弹迹象。参考2015年的牛市行情，无论是后续进一步拉升阶段，还是末期回调后的缓慢修复阶段，中证红利相比上证指数的超额收益均呈震荡扩张态势。整体来看，在市场分歧出现、震荡调整阶段，具备较高绝对收益的红利资产优势明显，并且具有较高的长期投资价值。

此外，9月24日央行宣布增设两项创新型货币政策工具——证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和股票回购、增持专项再贷款，对权益市场构成重大利好。10月10日，央行公告推出SFISF，首批操作额度5000亿元，红利资产经历一轮密集拉升。这主要是由于中证红利为代表的红利资产股息率可达到近5%水平，同时价格又表现出较强的稳健性，是金融机构使用SFISF的优质标的。

个券角度来看，截至10月18日，市场现存中证红利成分股对应转债共12支，近一年平均股息率为5.85%，剔除剩余期限不足半年的中信转债，多支红利转债来自银行与交运板块，剩余规模达到百亿元以上，有着较大的策略容量，其中，南银转债与大秦转债转股溢价率低至2%及以下水平（分别位于历史2.38%、27.09%分位水平），不仅具备5%以上较高股息的绝对收益，对正股也具有较强跟涨能力。此外，平煤转债、蓝天转债、洪城转债10月18日转股溢价率也在10%以下，有望受到红利风格与估值修复的双重拉动。

此外，权益市场震荡调整阶段，破面转债受益于转债市场信用风险缓释带来的债底重铸与信心修复，转债配置价值有所显现。

9月24日以来，转债市场跟随权益市场放量上行，并在短期冲高回落后再度稳步上行。结构上看，截至10月18日，低评级、低价转债涨幅达到12%以上，在各评级、价格、市值规模指数的万得可转债系列指数中表现占优。我们进一步计算了9月23日价格在百元以下转债的近期表现（万得对低价转债的统计为价格在市场三分之一位置及以下转债）发现，破面转债以13.1%的涨幅跑赢各细分指数。

本轮政策利好释放之前，转债市场深陷信用风险冲击下的负面漩涡，新“国九条”及退市新规急剧放大转债跟随正股退市风险，同时搜特退债、蓝盾退债、岭南转债陆续发生实质性违约也迅速推升市场避险情绪，转债债底明显虚化，破面转债数量迅速攀升，分别于8月20日、9月23日达到172支、165支的高位水平。但9月24日以来，一揽子增量政策显著修复市场信心，在正股大面积拉升的带动下，转债跟随正股交易类退市风险大大降低（正股价格在5元以下的转债数量由9月23日的90支，于10月18日降低至53支），破面转债数量迅速降低，剩余期限平均3.84年（统计自9月23日）的破面转债，在正股提振、企业业绩有望迎来修复的预期中，债底重新凝聚。

截至10月18日，破面转债数量降至61支，已几乎回到同水平中证转债指数（6月19日）时的59支水平，从跌幅来看，10月18日破面转债相较6月19日的中位跌幅由9月23日的10.20%收窄至2.39%，价格位于100-105区间的53支低价转债，跌幅则由11.50%收窄至3.62%，整体来看，破面转债的债底重建仍在继续，低价券价格仍有进一步修复空间。但需注意的是，短期内低价转债的修复节奏主要取决于权益市场风格切换、投资者情绪、机构入库限制等因素。此外，前期政策利好的刺激效应已逐渐消退，即将披露的三季报反映的仍是过往弱基本面，三季报业绩较弱的转债仍有可能遭遇投资者情绪冲击。因此，我们筛选出截至10月18日，价格仍低于6月初水平，且中报实现盈利且不存在大幅下滑（跌幅50%以上）、评级在A+以上的低价转债，共30支，预计后续的价格修复会有更强确定性。