意见领袖 | 温彬
2024年10月28日，中国人民银行发布《公开市场业务公告［2024］第7号》，宣布即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具，操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年，采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。该工具既是对央行1个月到1年的中短期流动性投放工具的补充，也是我国货币政策框架演进、银行间市场发展的必要举措。
一、央行设立买断式逆回购操作工具的背景
人民银行行长潘功胜在今年6月19日的第十五届陆家嘴论坛上，提出了货币政策框架向价格型演进的思路，包括“逐步淡化对数量目标的关注”“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”“其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”“需要配合适度收窄利率走廊的宽度”等。在此之后，央行在7月8日设立临时正逆回购工具，在7月22日确定7天逆回购操作利率为主要政策利率，在7月25日调整MLF续做时间于每月LPR报价之后，在8月30日公布8月央行在公开市场买卖国债情况，稳步推进货币政策框架的演进。此次央行设立买断式逆回购操作工具，也是在货币政策框架演进背景下对流动性投放工具的有效补充。
首先，丰富流动性投放工具，提升央行流动性管理水平和货币市场利率稳定性。我国央行目前的总量型流动性投放工具包括公开市场质押式逆回购操作工具、SLF、MLF、公开市场国债买入和法定存款准备金率调降。在期限结构方面，质押式逆回购操作工具以7天和14天为主，SLF为隔夜、7天和1个月，MLF为1年，国债买入和降准为长期流动性投放，1个月到1年之间的投放工具有所欠缺。央行此次设立的买断式逆回购操作工具期限不超过1年，是对我国总量型流动性投放工具期限结构的有益补充。在操作方式方面，质押式逆回购操作工具为质押式回购，SLF和MLF为质押式借款，国债买入为债券买断，降准为银行准备金账户调整，买断式回购的投放工具有所欠缺。央行此次设立的买断式逆回购操作工具是对我国总量型流动性投放工具操作方式的有益补充。
流动性投放工具在期限结构和操作方式上的发展完善，有助于央行增强流动性跨期调节能力，同时提升流动性管理的精细化水平。也因此，央行可以更有效满足金融机构多样化的融资需求，提升货币市场利率的稳定性，使其更充分传递政策利率的货币政策立场，进一步推进货币政策框架演进。
其次，迎来MLF置换窗口期，进一步削弱MLF利率的政策利率属性。截至2024年10月，我国MLF余额为6.79万亿元，已较7月下降0.48万亿元，但占基础货币余额比重仍有约18%，其利率水平势必会具有一定的利率引导作用，必须通过降低其货币创造规模进行削弱。而今年11-12月，MLF到期量达2.9万亿元，占余额比重为42.7%，是大幅降低MLF余额的窗口期。
但考虑到我国经济修复尚需适宜的货币环境，且10月12日的财政部新闻发布会提出了“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，预示着11-12月可能有较大规模的政府债增发，叠加年末银行资金需求较高，直接缩量续做MLF并不是降低MLF余额合适的选择，置换和对冲到期的MLF较为适宜。
从往年置换MLF的经验来看，降准是央行主要使用的方法，但随着近年来法定存款准备金率不断下调，后续降准的空间已越来越小。在9月27日央行再度降准0.5个百分点后，我国金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%，距离5%的存款准备金率下限（每次降准不含已执行5%存款准备金率的金融机构）已不足两个百分点。因此，后续将逐步减少以降准的方式置换MLF，买断式逆回购操作工具是较好的补充。
潘行长在9月24日新闻发布会和10月18日金融街论坛上均提及年内视情况再降准0.25-0.5个百分点，且降准0.5个百分点释放的约1万亿元流动性远不及2.9万亿元的MLF到期量，很可能意味着此次MLF置换是以降准和买断式逆回购操作工具共同完成。买断式逆回购操作工具的设立使得央行更有能力维护流动性合理充裕、降低MLF余额水平，在为经济增长维持货币环境的同时也有效削弱了MLF利率的政策利率属性。
二、买断式逆回购操作工具各要素的内涵
买断式逆回购操作工具的要素主要包括回购方式、操作频率、期限、竞标方式、回购标的等，均具有一定政策内涵。
（一）回购方式
不同于质押式回购或SLF、MLF在融资过程中，标的债券所有权不发生转移，票息由资金融入方取得，债券资产被冻结，买断式逆回购操作工具的标的债券所有权在融资过程中从资金融入方转移至央行，票息由央行取得，且央行可以在公开市场买卖该债券。此两种方式均需央行扩表（即具有货币投放功能），前者是资产端增加对其他存款性金融机构债权，负债端增加基础货币；后者是资产端增加标的债券所属债权，负债端增加基础货币。
（二）操作频率
买断式逆回购操作工具的操作频率为每月一次，不同于质押式逆回购操作工具的每日操作和SLF的常备，与MLF相同，反映出其不具有质押式逆回购操作工具的政策属性，也不具有SLF的利率走廊上限性质，而是更接近于MLF，以定期补充市场流动性的功能为主。
（三）期限
买断式逆回购操作工具的期限小于1年，如前文所述，补充了1个月到1年之间总量型流动性投放工具的期限空白，央行可以更精准应对市场的中短期流动性需求（如政府债集中发行2-3个月）。若长期使用短期工具投放流动性，容易增加市场对未来流动性的不确定，进而提高备付水平，造成流动性分层；若长期使用长期工具投放流动性，容易产生资金冗余沉淀。因此，买断式逆回购操作工具的期限有利于缓解流动性分层，提升资金使用效率，增加货币市场利率的稳定性。
（四）竞标方式
买断式逆回购操作工具的竞标方式采用固定数量、利率招标、多重价位中标，机构可根据自身情况选择不同的利率投标，最终按照投标利率从高到低的顺序依次中标，投标利率即中标利率。“多重价位中标”既可以减少金融机构在利率招标时的“搭便车”行为，更真实反映机构对资金的需求程度；也由于没有增加新的单一中标利率，而突显该工具仅作为流动性投放工具的定位。
之前的竞标方式之所以会产生“搭便车”行为，是由于中标数量是按照投标利率从高到低的顺序依次累积，直至中标数量与计划数量一致时确定最后一笔投标利率为中标利率，所有申请到的借款利率均为该中标利率。由于我国大行在MLF竞标时投标规模大、报价低，很容易产生其他金融机构高价投标、低价中标的“搭便车”行为。买断式逆回购操作工具的“多重价位中标”很好避免了这一现象。
（五）回购标的
买断式逆回购操作工具的回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等，与MLF要求国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品的范围差别不大，新增地方政府债券有利于金融机构支持地方政府加力化债，稳经济、惠民生。同时，买断式回购与直接买断债券不同，虽然央行可以购入金融债券和公司信用类债券，但具有1年以内的回购期限，更多是满足金融机构的短期融资需求，与美联储量化宽松期间直接购买MBS的刺激性政策有本质上的区别。
三、买断式逆回购操作工具的市场影响
买断式逆回购操作工具在我国债券市场发展方面具有重要的积极影响，对后续股市、债市行情均有支持作用，有利于降低商业银行综合负债成本。
（一）提升银行间市场的流动性、安全性和国际化水平
首先，买断式逆回购操作工具的大量使用有助于提升银行间债券市场的流动性。在买断式逆回购操作工具资金融出的过程中，与MLF冻结所质押的债券不同，标的债券的所有权转移至了央行，这意味着央行可以对该笔债券进行公开市场操作，既助于增强央行调节债券供给的能力，也夯实了央行调控利率曲线的基础。如果四季度政府债增发规模较大，央行即可使用买断式逆回购操作工具缓解市场的供给压力。更重要的是，当前MLF在流动性投放的过程中质押了大量高质量债券资产，导致我国银行间债券市场的流动性一直有所欠缺，若通过买断式逆回购操作工具大量置换MLF，则可将质押冻结的债券转为公开市场可交易的债券，大幅提升我国银行间债券市场的流动性。同时，质押冻结债券的释放，也将大幅增加整个银行体系中的流动性资产，有助于缓解质押品冻结对金融机构整体流动性监管指标压力。
其次，买断式逆回购操作工具的示范效应，有助于提升我国银行间货币市场的安全性和国际化水平。其一，我国当前货币市场主流的模式为质押式回购，交易中债券押品被冻结，无法在二级市场流通，在出现还款违约等极端情况时，不利于资金融出方及时在二级市场操作弥补资金缺口，保护自身权益。其二，更多海外投资者进入我国债券市场后，更习惯国际上普遍采用的买断式回购，如欧洲的买断式回购和美国赋予资金融出方使用押品的权利，但我国可能由于市场成熟度不足，或资金融入方承担债券风险的市场习惯已经形成，银行间货币市场的质押式回购成交金额远高于买断式回购。在央行设立并大量使用买断式逆回购操作工具后，有望实现买断式回购的示范效应，逐步增加银行间货币市场对买断式回购的使用意愿，进而提升回购交易的整体安全性和国际化水平，增强我国银行间市场对海外投资者的吸引力。
（二）对股市和债市的支持性作用
股市方面，央行大量使用买断式逆回购操作工具代替MLF后，将大幅增加持有债券的规模，增加了证券、基金、保险互换便利工具的实施标的，有利于扩容互换便利规模，推动增量资金入市，支持股票行情长期稳定向好。
债市方面，如前文所述，买断式逆回购操作工具有利于央行增强流动性和债券供给的调节能力，稳定货币市场利率水平和货币政策立场，有望减少债市利率大幅异常波动的情况，维持利率曲线合理向上倾斜。
具体到四季度的流动性和债市利率，买断式逆回购操作工具的影响是偏中性的。如前文所述，买断式逆回购操作工具将以维护流动性稳定和支持MLF置换为主要目的。流动性方面，若政府债大量增发，可以增加工具操作量更好应对流动性短缺；若政府债增发规模适度，则以配合降准置换到期MLF为主。总体上影响中性，大概率相机抉择维护流动性合理充裕，流动性分层现象缓解。
债市利率方面，一是买断式逆回购操作工具将更好维护流动性合理充裕，由资金面紧张引发的债市利率大幅上行可能性较低；二是买断式逆回购操作工具期限较MLF更短，综合利率水平可能低于MLF利率，若与降准配合置换MLF可能一定程度降低金融机构整体负债成本，利于债市利率下行。但考虑到买断式逆回购操作工具可能带动增量资金进入股市，股债跷跷板下，预计整体对债市利率影响偏中性。
（三）降低商业银行综合负债成本
买断式逆回购操作工具或对商业银行降低其综合负债成本有积极作用。一方面是如前文所述，买断式逆回购操作工具的期限更短、利率定价方式更灵活，综合利率水平可能低于MLF，商业银行用其替换MLF后有利于负债成本下降；另一方面是买断式逆回购操作工具增加了商业银行融资的灵活性，商业银行的融资期限和方式选择将更加合意，可以减少因融资方式摩擦产生的额外综合成本。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
责任编辑：张文
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