摘要：近年来，长端利率整体呈下降态势，叠加资本市场波动等不利因素影响，保险行业整体投资收益率呈下降趋势，资产效益端承压。同时，国内商业银行债券市场不断扩容，净发行规模波动上升，虽受宽货币环境影响，发行票面利率整体下行，但在当前“资产荒”背景下，商业银行债券具有发行主体资质整体较好、债券存续期限较长、兼具一定品种溢价和高流动性等特征，与保险资金的匹配度较高，或将成为险资增配的主要方向之一。本文通过分析保险资金参与商业银行债券投资的现状，提出相关投资的机遇，并对实际投资中可能面临的风险进行分析。
商业银行金融债市场概览
近年来，商业银行债券市场不断扩容，其中资本补充债券净发行规模维持高位，金融债券净发行规模波动幅度较大，发行主体级别以高等级为主，在“资产荒”环境下发行成本整体下降。
2019年以来，商业银行债券市场不断扩容，年末存续余额持续提升，全年净增规模波动上升。分品种来看，随着资产业务规模扩张，加之部分中小银行在宏观经济波动、减费让利政策等背景下盈利能力承压，商业银行资本补充债券净发行规模维持高位，但发行品种结构有所变化，2022年以来永续债净发行规模有所回落，二级资本债净发行规模维持上行趋势，主要是永续债权益工具属性更强，对于部分资质较弱的中小银行而言，获取发行批文和市场投资人认可的难度更大，发行时间和利率成本更高；2022~2023年金融债净发行规模大幅上升至高位运行，主要是商业银行落实国家政策要求，加大对实体经济重点领域和薄弱环节的支持力度，小微企业、“三农”、绿色金融等专项金融债券发行规模有所提升，同时商业银行调整负债期限结构，以中长期限金融债券替换期限较短的同业存单。2024年1~8月，商业银行二级资本债发行需求保持旺盛，永续债净发行规模同比提升，且国有大型银行总损失吸收能力（TLAC）非资本债券的落地发行使得商业银行债券券种进一步丰富，但金融债净发行规模同比明显回落。截至2024年8月末，商业银行债券存续规模约10.23万亿元，其中金融债、二级资本债、永续债和TLAC非资本债占比分别为34.17%、39.32%、24.75%和1.76%；发行主体以高等级为主，AAA级发行人占比95.01%，AA+级发行人占比3.50%。
从发行成本来看，受宽货币环境下“结构性资产荒”的影响，2019年以来3年期金融债、二级资本债和永续债发行时票面利率均整体下行。
监管政策对保险资金投资商业银行债券的影响
近年来，监管机构陆续出台相应政策，拓宽保险资金运用范围、优化保险资产配置，引导扩大保险机构自主决策空间，强化其风险管理能力建设。
根据原保监会于2005年8月发布《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》（保监发[2005]72号），商业银行金融债券、商业银行次级债券和商业银行次级定期债务均在保险资金的投资范围内，且在投资对象的资产、盈利、资本充足率、外部级别等方面均设置了准入限制。随着债券市场的迅速发展，部分规则已不能适应市场需要，为规范保险资金投资债券行为，改善资产配置，原银保监会于2012年将商业银行发行的可转换债券和混合资本债券也纳入保险资金的投资范围，同时在资金运用比例和单笔限额方面放宽了要求。2019年，在商业银行永续债推出后，原银保监会明确保险资金可以投资银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券，但对其发行人在治理结构、资产规模、净资产规模、资本充足率水平和外部级别等方面均设置了较为严格的准入要求。随后为进一步拓宽银行资本补充渠道，扩大保险资金运用空间，原银保监会于2020年对2019年的文件进行了修订，并发布实施新一版《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》（银保监发[2020]17号），放宽了保险资金投资的资本补充债券发行人条件，取消了可投债券的外部信用等级要求，明确了保险机构信用风险管理能力应当达到银保监会规定的标准，并且上季度末偿付能力充足率不得低于120%。
2021年11月，为规范保险资金债券投资行为，防范资金运用风险，原银保监会调整了保险资金投资债券信用评级要求，取消了保险资金可投金融企业（公司）债券的外部信用评级要求，拓宽保险资金运用范围的同时，扩大了保险机构自主决策空间，进一步强化保险机构的自身风险管理能力建设。
债券投资因其特性与保险资金运用的原则匹配度高，始终为保险资金的最主要投资构成；同时，随着监管机构对险资投资商业银行债券要求的逐步放宽，保险机构参与商业银行债券投资的程度有所加深。
从保险资金运用情况来看，我国保险资金运用余额整体呈现较为稳健的增长态势，保险资金配置结构总体维持稳定，债券投资因其特性与保险资金运用的原则匹配度高，始终为保险资金的最主要投资构成。保险资金来源于保险产品的保费收入，保险产品的合同期限较长，且具有固定刚性成本，而债券的稳定收益、固定期限和较低风险的特征能够满足保险资金对久期、安全性、收益性和流动性等方面的要求。此外，近年来，因资管新规逐步推进、部分房企违约风险暴露等因素影响，非标资产质量和供给下降，险资对其他投资的配置比例自2017年以来持续下降；且在宏观经济环境的复杂形势及资本市场的不稳定波动背景下，险资对债券投资的需求不断提升，叠加监管政策对险资在债券投放要求上的逐步拓宽，保险资金在债券上的配置力度不断加大，债券投资在保险资金运用余额中的占比已从2015年末的35%左右增加到2023年末的45%左右，并于2024年6月末达到47%。预计短期内，加大力度配置优质债券等资产依旧是险资投资的重要方向。
从保险机构持有的债券结构来看，根据中债研发中心发布的债券业务统计报告，截至2023年末，以国债和地方政府债为主的利率债是险资主要的配置债券资产；同时，2018年以来，保险机构对商业银行债券的持有规模呈波动上升趋势。总体上看，随着监管机构对险资投资商业银行债券要求的逐步放宽，保险机构参与商业银行债券投资的程度有所加深。
保险资金投资商业银行金融债的潜在机遇
商业银行主体资质整体较好，所发行债券存续期限较长，兼具一定品种溢价和高流动性，与保险资金的匹配度较高，或将成为险资增配的主要方向之一。
近年来，长端利率整体呈下降态势，我国10年期国债收益率震荡下行，于2024年初已经跌破2.5%，且叠加资本市场波动等不利因素影响，保险行业整体投资收益率呈下降趋势，资产效益端承压；另一方面，保险产品的定价利率相比于其他投资产品有一定的优势，促使保险业务快速增长的同时，保险公司负债端也面临着成本压力。在当前国内外宏观环境复杂多变、市场利率中枢下行、资本市场波动等背景下，保险机构寻找合适资产以匹配刚性负债成本成为险资配置的重点。
在信用债的选择上，普通信用债主要以短期品种为主，长期产品较为匮乏，而保险资金具有长久期特点，如资产端久期较短可能使得保险机构面临较大的期限错配风险，商业银行发行的金融债以3年期为主，资本补充债期限普遍为5+5年或5+N年，债券存续期相对较长。此外，普通企业主体抗周期风险能力较弱，在当前宏观环境形势复杂背景下，信用风险加剧，而商业银行主体资质整体较好，且部分券种具有一定品种溢价。以商业银行永续债为例，2019年以来，商业银行永续债新发债利差中枢整体高于同期限一般企业永续债，同时，投资商业银行永续债按时获取票息收益的安全性更高，截至2024年8月末，一般企业永续债中22只债券出现递延利息支付情形，且均伴随着债券实质违约发生，涉及债券发行规模304亿元；商业银行永续债尚未出现过递延支付利息情况。
流动性方面，根据中央结算公司统计的现券结算量数据，2023年，政策性金融债券、国债和商业银行债券是现券交易最活跃的券种，换手率分别为465.07%、234.39%和186.55%，非银行金融机构债券、企业债券和其他债券的换手率相对较低，分别为111.82%、52.61%和26.17%，商业银行债券相对具有较高的流动性，使得保险资金在需要时能够相对容易地买卖金融债券，进行流动性管理。
综上，商业银行主体资质整体较好，所发行债券存续期限较长，兼具一定品种溢价和高流动性，与保险资金的匹配度较高，因此商业银行债券或将成为险资增配的主要方向之一。
识别和分析可能面临的风险因素
受特定债项条款设置和票息收益分布特性的影响，保险资金配置商业银行二永债面临一定挑战，对保险公司风险识别和择券能力提出更高要求。
商业银行二级资本债及永续债均设有减记及有条件赎回条款，配置上述债券的保险资金面临损失和被长久占用的潜在风险，进而影响保险公司流动性和偿付能力水平。减记条款规定当无法生存触发事件发生时，债券发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下，将债券的本金进行部分或全部减记，投资人面临资金无法回收的潜在风险。2020年11月，“15包商银行二级”依照上述条款，对65亿元本金全额减记，尚未支付的累积应计利息不再支付。有条件赎回条款规定债券发行人须在得到国家金融监督管理总局批准并满足下述条件的前提下行使赎回权：（1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；或（2）行使赎回权后的资本水平仍明显高于国家金融监督管理总局规定的监管资本要求。近年来，由于宏观经济承压导致部分银行资本补充能力弱化，商业银行二级资本债不赎回频率呈升高趋势。截至2024年8月末，市场累计共有64只二级资本债到期未赎回，未赎回债券总额386.27亿元。自2024年开始，商业银行永续债也陆续临近行权日期，相较二级资本，弱资质银行补充其他一级资本的渠道更加受限且以同等或更高级别资本补充工具替换的难度更大，存在不赎回风险。若不赎回事件发生，则保险公司收回本金的时点或将大幅延长，对资产负债匹配和流动性管理产生一定影响。上述情况对保险公司风险识别能力提出更高要求。
此外，商业银行永续债低级别发行人占比较一般企业永续债更高。同时，AAA级商业银行发行人的票息收益分化程度较大，对保险公司择券能力提出更高要求。
综上，由于债券投资的属性与保险资金运用的原则契合度高，债券投资资产始终是保险资金配置的最主要构成。同时，在宏观经济环境的复杂形势及资本市场的不稳定波动背景下，保险资金对债券投资的需求不断提升，投资力度随之持续增强；其中，商业银行主体资质整体较好，所发行债券存续期限较长，兼具一定品种溢价和高流动性，与保险资金的匹配度较高，叠加监管政策对险资在商业银行债券投放要求上的逐步拓宽，保险机构对商业银行债券投资的程度有所加深，未来或将成为险资增配的主要方向之一。但另一方面，考虑到特定债项条款设置，险资在配置商业银行二永债时可能面临不赎回风险；且商业银行二永债的票息收益分化程度较大，对保险机构的风险识别和择券能力提出更高要求。
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