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中信证券(28.460, 0.57, 2.04%)研究 文|杨帆 遥远 危思安
2024年美国大选落地在即,“特朗普交易”持续升温,我们对市场最为关注的几大问题进行了汇总。大选形势方面,当下更需关注国会归属,若出现共和党横扫,美国对华压力或更显著。对金融市场而言,特朗普有多种机制选项推动对华关税落地,明年二季度或是概率更高的潜在窗口。不过,当前市场的增量资金来源和国内政策环境均与2018年有显著区别,特朗普如若回归料将不会改变A股市场短期运行方向,更多需关注对外需相关领域、重点产业、金融行业的结构性影响。此外,全球大类资产可能延续当前“特朗普交易”的方向。对地缘格局而言,全球或呈现“小型冲突不断、大型冲突难有”的状态,俄乌和巴以冲突可能烈度先上升再下降最后逐步走向终局,而“重返亚太”仍是特朗普的政策重心。
▍2024年美国大选落地在即,预期即将映入现实,我们汇总了关于后续流程与影响的八大常见问题,做出前瞻判断。
▍问题(1):后续还有哪些重要时间点值得关注?我们认为,除正式投票外,需关注11月-12月新总统提名内阁团队和次年1月的总统就职演说。
2024年美国大选正式投票日为11月5日,通常而言,美国主流媒体可在大选日当晚基本确定大选结果,例如在2016年大选日次日凌晨2:30左右,美国主要媒体判定特朗普达到了270张选举人票的门槛并获胜。在当年11—12月,当选者通常会逐步提名内阁人选,充实执政团队,各项政策思路与执行尺度将有更多观察窗口。在次年1月,美国将举行新任总统的就职典礼,典礼上的就职演讲可能包含关键性的政策承诺,通常具备一定的政策优先级与紧迫性。在此之后,一系列政策可能以总统行政令的方式密集落地。国内方面,11月4日至8日我国将召开人大常委会第十二次会议,12月中央经济工作会议预计也将召开,可关注应对外部变化的政策加码预期。
▍问题(2):何种“总统+国会”的结果组合对我国外部环境更有利?我们认为,若特朗普胜选,且出现共和党横扫的情形,则特朗普减税等强刺激政策或更易落地,国会对华鹰派话语权也将更大,我国的外部压力可能更加明显。
除总统选举之外,美国国会的换届同样需要重点关注,根据RCP民调(截至10月27日),共和党在参议院基本锁定多数优势,但众议员悬念仍然较大。若特朗普在大选中胜出,一旦国会出现共和党横扫的情形,则特朗普的减税等强刺激政策或更易落地,国会对华鹰派的话语权也将更大,对于我国的外部压力或更加明显。而若特朗普胜选但形成“分裂国会”,则两党、两院的博弈或更加激烈,或能在一定程度上牵制特朗普对外政策的精力。
▍问题(3):若特朗普胜选,对华关税的潜在落地时间点如何?我们认为,特朗普有多种机制选项推动对华关税落地,明年二季度或是概率更高的潜在窗口。
从流程上看,特朗普若要对华加征关税,可以通过三种方式:最快的方式为引用《国际紧急经济权力法》(IEEPA)对华加征关税,由于不需要调查也不需要国会批准,IEEPA的权力可以在任何时候被总统援引,并在短时间内迅速落地。例如在2019年5月30日,特朗普宣布将利用IEEPA对所有从墨西哥进口的商品征收并逐步提高5%的关税,直到“墨西哥采取有效行动缓解非法移民危机”,并计划于2019年6月10日落地(但后续暂停实施)。相对折中的方式为通过301调查等方式加征关税,这一方式同样不需要国会批准,但需要经过调查与听证等程序,通常需要半年左右的时间,例如在第一届任期内,特朗普主要通过301调查的方式对华加征关税,自2017年8月发起调查,到2018年3月后陆续发布加征关税的商品清单,用时约半年。最慢的方式为取消对华最惠国待遇,这一举措需国会批准,流程最为繁琐,且能够加征的税率也有上限,根据美国海关数据,美国非最惠国关税平均税率为42%。通过不同的方式加征关税,落地时间或有较大区别,我们认为明年二季度或是关税是否落地的关键观察时点。根据我们此前报告《海外政策专题(14)—特朗普政策思路2.0:贸易政策与规则篇》(2024-08-06)的简单估算,假设60%对华关税确实发生,或直接拖累我国出口约8.3个百分点,对经济增长的拖累约为0.9个百分点。当然,若进一步考虑到我国企业可能借道东盟、墨西哥等国绕过贸易限制,最终对我国整体出口和经济增长的拖累或小于上述估算值。
▍问题(4):若特朗普回归,是否会改变A股市场的运行方向?我们认为,当前市场的增量资金来源与国内政策环境均与2018年有显著区别,特朗普回归不改市场趋势。
回顾特朗普上一任期,中美贸易摩擦阶段A股市场曾持续承压。但是,我们认为当前市场环境与2018年有明显区别,特朗普的回归不会改变市场的上行趋势。一方面,从增量资金来源看,与2018年机构投资者主导的环境不同,当前的市场特征是以个人投资者为代表的活跃资金持续入场。客观来看,个人与机构投资者在信息关注点上有一定差异,基本面的逻辑相对弱化,更关注政策与事件的预期催化。即使特朗普回归,对基本面带来显著压力,也难以完全改变个人投资者的交易热情,反而或将更加关注自主可控等领域的政策加码预期,短期内成长风格弹性更大。另一方面,2018年A股市场面临中美贸易摩擦和金融去杠杆政策的内外部双重压力,直至2018年四季度国内政策才出现明显转向,带来市场反转。而当前国内政策的转向先于外部压力发生,外部压力上升只会进一步增强政策发力对冲的必要性,特别是财政与内需相关政策值得期待。
▍问题(5):若特朗普回归不改市场整体方向,是否有结构性变化值得关注?我们认为,需关注特朗普政策对外需相关领域以及科技、新老能源、医药、汽车和军工等领域的结构性影响,阶段性规避对美市场依赖度高的领域。
一方面,需阶段性关注出口承压对外需相关领域的结构性影响。从各领域出口对美国市场的依赖度来看,如汽车产业链、新能源和半导体等近年来的出口亮点对美国市场依赖度相对较低,出口结构升级的趋势不会改变;但传统劳动密集型领域对美国市场的依赖度相对较高。不过,拥有海外产能的公司风险相对可控,特朗普对企业出海与转口的威胁客观上难以真正落地,该判断的详细分析请见报告《海外政策专题(14)—特朗普政策思路2.0:贸易政策与规则篇》(2024-08-06)。另一方面,需关注特朗普的产业政策与制裁政策对重点产业的结构性影响。科技领域,美国的内外科技政策很少随大选摇摆,无论是美国自身的产业政策催化,还是我国自主可控的政策加码,都将延续,详细分析请见报告《海外政策专题(16)—特朗普政策思路2.0:科技产业政策篇》(2024-08-14)。能源领域,预计特朗普难以废除通胀削减法案,但仍对新能源发展有一定短期利空,不过长期上我国的产业链地位将更加稳固;而油价是否明显利空,能源扩产计划能否实现,与国会控制权的关系更加明显,详细分析请见报告《海外政策专题(20)—美国大选如何影响新能源发展与传统能源供给?》(2024-10-11)。医药领域,特朗普对生物安全问题的重视程度明显高于拜登和哈里斯,需关注潜在扰动。汽车领域,在汽车产业愈发牵涉国家安全与工会力量的情况下,特朗普所谓允许中国企业赴美建厂的可行性存疑;但墨西哥的产能“跳板”中短期内或并不会面临极端风险,详细分析请见报告《区域国别研究系列之三—墨西哥时刻:全球变局下的出海“新大陆(23.640, 0.83, 3.64%)”》(2024-03-05)。军工领域,与拜登“竞争而不冲突”的对华政策基调不同,特朗普外交风格的对抗性色彩更强,事件性催化或更加频繁。红利领域,外部形势持续紧张的时期,市场也可能反映阶段性的避险情绪。
▍问题(6):若特朗普回归,外资对华投限制是否可能加码?我们认为,特朗普推动相关措施的战略收益不高,中短期内出现极端风险的概率有限。
回顾特朗普上一任期,曾发起围绕中概股的纠纷,签署对中国部分企业的投资禁令,带来二级市场扰动。而拜登政府总体认为,围绕二级市场的博弈战略意义有限,更加关注一级市场上美元基金对华敏感领域的投资。特别值得关注的是,此前美国国会曾推出诸多试图限制美国对华投资的法案草案,但共和党籍众议院金融机构委员会主席麦克亨利(Patrick McHenry)在阻拦相关法案通过中发挥了重要作用,我们推测或是因为麦克亨利更多代表了大金融资本的利益。但是,据CBS报道,麦克亨利将在本次国会换届中退休,继任者是否有能力压制国会的对华鹰派,阻止相关法案推出,仍有待观察。当然,总体来看,我们认为特朗普推动相关措施的战略收益不高,中短期内出现极端风险的概率有限。
▍问题(7):若特朗普回归,将如何影响全球大类资产交易逻辑?我们认为,当前大类资产已经开始定价“特朗普交易”。若出现共和党横扫的情况,预计美股相对受益,美债相对利空,美元相对走强,黄金走势将有更多催化。
随着特朗普回归的可能性日益增加,近期全球金融市场正在逐步计价特朗普政策可能带来的预期影响。美股方面,若特朗普回归,其减税政策一旦落地,或将进一步改善盈利预期;特别是金融板块或受益于特朗普放松监管的倾向,顺周期板块或更受益于经济刺激。美债方面,特朗普减税带来的长期债务和赤字扩张,以及控移民、加关税等政策带来的通胀效应,本轮降息周期可能过早结束,或对于美债造成持续压力。美元方面,若特朗普政策组合落地,非美货币受贸易摩擦带来的贬值压力,或推动美元指数上行。黄金方面,若特朗普上任,全球投资者对于长期上美国债务可持续性的担忧、对于非美货币体系的追求、以及对于特朗普上任短期可能带来的地缘不确定性升级的担忧,都或对黄金价格形成助推。原油方面,尽管特朗普在竞选纲领中强调将扩大传统能源开采,但由于当前美国页岩油边际新增开采成本高企且难以下降,当前油价水平难以促使油气企业短期内迅速增加资本开支,能否以国会通过补贴法案的方式推动仍有较大不确定性。
▍问题(8):若特朗普回归,全球地缘格局与多处热战冲突将如何演绎?我们认为,全球地缘格局将呈现“小型冲突不断、大型冲突难有”的状态,俄乌和巴以冲突可能烈度先上升再下降最后逐步走向终局,而印太区域与对华政策或仍是特朗普关注核心。
第一,“交易思维”和“孤立主义思维”是特朗普外交思路的核心体现,在此思维主导下,我们认为后续的全球地缘格局将呈现“小型冲突不断、大型冲突难有”的状态。在“交易思维”下,特朗普或继续实践“安全绑架”施压盟友以维护美国的主导权,受限于安全诉求,短期内盟友或选择被动跟随,大型冲突难以爆发。但是在“孤立主义思维”下,随着美国的政策摇摆加剧和全球控制力的下降,力量真空与秩序失衡或在全球更多地区体现,或将使局部性的地缘冲突频发,且持续性较强。即使特朗普胜选并成功“调停”俄乌和巴以冲突,长期来看全球地缘风险也难以减轻,详细分析请见报告《海外政策专题(15)—特朗普政策思路2.0:外交政策与地缘局势篇》(2024-08-13)。第二,针对俄乌和巴以冲突,我们预计新总统上任前均不具备停火基础;若特朗普胜选,在其上任后俄乌和巴以冲突可能逐步走向终局,但可能呈现冲突烈度先上升再下降的过程,详细分析请见报告《海外政策专题(19)—巴以冲突延宕周年,中东局势走向何方》(2024-10-10)。第三,印太区域与对华政策或仍是特朗普关注核心,在第一任期内,特朗普政府就已在不同的场合炒作“印太”概念或渲染“印太”战略构想,将中国视为亚太地区首要的战略关切。但在其语境下,盟友协同只是达成“美国优先”目标的手段,并不意味着扩大和强化联盟是首要目的。
▍风险因素:
美国大选结果不确定性;美国经济状况超预期恶化:中美地缘政治博弈超预期加剧。
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责任编辑:凌辰
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