中信证券：若特朗普回归是否会改变A股市场的运行方向？

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　　中信证券研究 文|杨帆  遥远  危思安  

　　2024年美国大选落地在即，“特朗普交易”持续升温，我们对市场最为关注的几大问题进行了汇总。大选形势方面，当下更需关注国会归属，若出现共和党横扫，美国对华压力或更显著。对金融市场而言，特朗普有多种机制选项推动对华关税落地，明年二季度或是概率更高的潜在窗口。不过，当前市场的增量资金来源和国内政策环境均与2018年有显著区别，特朗普如若回归料将不会改变A股市场短期运行方向，更多需关注对外需相关领域、重点产业、金融行业的结构性影响。此外，全球大类资产可能延续当前“特朗普交易”的方向。对地缘格局而言，全球或呈现“小型冲突不断、大型冲突难有”的状态，俄乌和巴以冲突可能烈度先上升再下降最后逐步走向终局，而“重返亚太”仍是特朗普的政策重心。

　　▍2024年美国大选落地在即，预期即将映入现实，我们汇总了关于后续流程与影响的八大常见问题，做出前瞻判断。

　　▍问题（1）：后续还有哪些重要时间点值得关注？我们认为，除正式投票外，需关注11月-12月新总统提名内阁团队和次年1月的总统就职演说。

　　2024年美国大选正式投票日为11月5日，通常而言，美国主流媒体可在大选日当晚基本确定大选结果，例如在2016年大选日次日凌晨2：30左右，美国主要媒体判定特朗普达到了270张选举人票的门槛并获胜。在当年11—12月，当选者通常会逐步提名内阁人选，充实执政团队，各项政策思路与执行尺度将有更多观察窗口。在次年1月，美国将举行新任总统的就职典礼，典礼上的就职演讲可能包含关键性的政策承诺，通常具备一定的政策优先级与紧迫性。在此之后，一系列政策可能以总统行政令的方式密集落地。国内方面，11月4日至8日我国将召开人大常委会第十二次会议，12月中央经济工作会议预计也将召开，可关注应对外部变化的政策加码预期。

　　▍问题（2）：何种“总统+国会”的结果组合对我国外部环境更有利？我们认为，若特朗普胜选，且出现共和党横扫的情形，则特朗普减税等强刺激政策或更易落地，国会对华鹰派话语权也将更大，我国的外部压力可能更加明显。

　　除总统选举之外，美国国会的换届同样需要重点关注，根据RCP民调（截至10月27日），共和党在参议院基本锁定多数优势，但众议员悬念仍然较大。若特朗普在大选中胜出，一旦国会出现共和党横扫的情形，则特朗普的减税等强刺激政策或更易落地，国会对华鹰派的话语权也将更大，对于我国的外部压力或更加明显。而若特朗普胜选但形成“分裂国会”，则两党、两院的博弈或更加激烈，或能在一定程度上牵制特朗普对外政策的精力。

　　▍问题（3）：若特朗普胜选，对华关税的潜在落地时间点如何？我们认为，特朗普有多种机制选项推动对华关税落地，明年二季度或是概率更高的潜在窗口。

　　从流程上看，特朗普若要对华加征关税，可以通过三种方式：最快的方式为引用《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对华加征关税，由于不需要调查也不需要国会批准，IEEPA的权力可以在任何时候被总统援引，并在短时间内迅速落地。例如在2019年5月30日，特朗普宣布将利用IEEPA对所有从墨西哥进口的商品征收并逐步提高5%的关税，直到“墨西哥采取有效行动缓解非法移民危机”，并计划于2019年6月10日落地（但后续暂停实施）。相对折中的方式为通过301调查等方式加征关税，这一方式同样不需要国会批准，但需要经过调查与听证等程序，通常需要半年左右的时间，例如在第一届任期内，特朗普主要通过301调查的方式对华加征关税，自2017年8月发起调查，到2018年3月后陆续发布加征关税的商品清单，用时约半年。最慢的方式为取消对华最惠国待遇，这一举措需国会批准，流程最为繁琐，且能够加征的税率也有上限，根据美国海关数据，美国非最惠国关税平均税率为42%。通过不同的方式加征关税，落地时间或有较大区别，我们认为明年二季度或是关税是否落地的关键观察时点。根据我们此前报告《海外政策专题（14）—特朗普政策思路2.0：贸易政策与规则篇》（2024-08-06）的简单估算，假设60%对华关税确实发生，或直接拖累我国出口约8.3个百分点，对经济增长的拖累约为0.9个百分点。当然，若进一步考虑到我国企业可能借道东盟、墨西哥等国绕过贸易限制，最终对我国整体出口和经济增长的拖累或小于上述估算值。

　　▍问题（4）：若特朗普回归，是否会改变A股市场的运行方向？我们认为，当前市场的增量资金来源与国内政策环境均与2018年有显著区别，特朗普回归不改市场趋势。

　　回顾特朗普上一任期，中美贸易摩擦阶段A股市场曾持续承压。但是，我们认为当前市场环境与2018年有明显区别，特朗普的回归不会改变市场的上行趋势。一方面，从增量资金来源看，与2018年机构投资者主导的环境不同，当前的市场特征是以个人投资者为代表的活跃资金持续入场。客观来看，个人与机构投资者在信息关注点上有一定差异，基本面的逻辑相对弱化，更关注政策与事件的预期催化。即使特朗普回归，对基本面带来显著压力，也难以完全改变个人投资者的交易热情，反而或将更加关注自主可控等领域的政策加码预期，短期内成长风格弹性更大。另一方面，2018年A股市场面临中美贸易摩擦和金融去杠杆政策的内外部双重压力，直至2018年四季度国内政策才出现明显转向，带来市场反转。而当前国内政策的转向先于外部压力发生，外部压力上升只会进一步增强政策发力对冲的必要性，特别是财政与内需相关政策值得期待。

　　▍问题（5）：若特朗普回归不改市场整体方向，是否有结构性变化值得关注？我们认为，需关注特朗普政策对外需相关领域以及科技、新老能源、医药、汽车和军工等领域的结构性影响，阶段性规避对美市场依赖度高的领域。

　　一方面，需阶段性关注出口承压对外需相关领域的结构性影响。从各领域出口对美国市场的依赖度来看，如汽车产业链、新能源和半导体等近年来的出口亮点对美国市场依赖度相对较低，出口结构升级的趋势不会改变；但传统劳动密集型领域对美国市场的依赖度相对较高。不过，拥有海外产能的公司风险相对可控，特朗普对企业出海与转口的威胁客观上难以真正落地，该判断的详细分析请见报告《海外政策专题（14）—特朗普政策思路2.0：贸易政策与规则篇》（2024-08-06）。另一方面，需关注特朗普的产业政策与制裁政策对重点产业的结构性影响。科技领域，美国的内外科技政策很少随大选摇摆，无论是美国自身的产业政策催化，还是我国自主可控的政策加码，都将延续，详细分析请见报告《海外政策专题（16）—特朗普政策思路2.0：科技产业政策篇》（2024-08-14）。能源领域，预计特朗普难以废除通胀削减法案，但仍对新能源发展有一定短期利空，不过长期上我国的产业链地位将更加稳固；而油价是否明显利空，能源扩产计划能否实现，与国会控制权的关系更加明显，详细分析请见报告《海外政策专题（20）—美国大选如何影响新能源发展与传统能源供给？》（2024-10-11）。医药领域，特朗普对生物安全问题的重视程度明显高于拜登和哈里斯，需关注潜在扰动。汽车领域，在汽车产业愈发牵涉国家安全与工会力量的情况下，特朗普所谓允许中国企业赴美建厂的可行性存疑；但墨西哥的产能“跳板”中短期内或并不会面临极端风险，详细分析请见报告《区域国别研究系列之三—墨西哥时刻：全球变局下的出海“新大陆”》（2024-03-05）。军工领域，与拜登“竞争而不冲突”的对华政策基调不同，特朗普外交风格的对抗性色彩更强，事件性催化或更加频繁。红利领域，外部形势持续紧张的时期，市场也可能反映阶段性的避险情绪。

　　▍问题（6）：若特朗普回归，外资对华投限制是否可能加码？我们认为，特朗普推动相关措施的战略收益不高，中短期内出现极端风险的概率有限。

　　回顾特朗普上一任期，曾发起围绕中概股的纠纷，签署对中国部分企业的投资禁令，带来二级市场扰动。而拜登政府总体认为，围绕二级市场的博弈战略意义有限，更加关注一级市场上美元基金对华敏感领域的投资。特别值得关注的是，此前美国国会曾推出诸多试图限制美国对华投资的法案草案，但共和党籍众议院金融机构委员会主席麦克亨利（Patrick McHenry）在阻拦相关法案通过中发挥了重要作用，我们推测或是因为麦克亨利更多代表了大金融资本的利益。但是，据CBS报道，麦克亨利将在本次国会换届中退休，继任者是否有能力压制国会的对华鹰派，阻止相关法案推出，仍有待观察。当然，总体来看，我们认为特朗普推动相关措施的战略收益不高，中短期内出现极端风险的概率有限。

　　▍问题（7）：若特朗普回归，将如何影响全球大类资产交易逻辑？我们认为，当前大类资产已经开始定价“特朗普交易”。若出现共和党横扫的情况，预计美股相对受益，美债相对利空，美元相对走强，黄金走势将有更多催化。

　　随着特朗普回归的可能性日益增加，近期全球金融市场正在逐步计价特朗普政策可能带来的预期影响。美股方面，若特朗普回归，其减税政策一旦落地，或将进一步改善盈利预期；特别是金融板块或受益于特朗普放松监管的倾向，顺周期板块或更受益于经济刺激。美债方面，特朗普减税带来的长期债务和赤字扩张，以及控移民、加关税等政策带来的通胀效应，本轮降息周期可能过早结束，或对于美债造成持续压力。美元方面，若特朗普政策组合落地，非美货币受贸易摩擦带来的贬值压力，或推动美元指数上行。黄金方面，若特朗普上任，全球投资者对于长期上美国债务可持续性的担忧、对于非美货币体系的追求、以及对于特朗普上任短期可能带来的地缘不确定性升级的担忧，都或对黄金价格形成助推。原油方面，尽管特朗普在竞选纲领中强调将扩大传统能源开采，但由于当前美国页岩油边际新增开采成本高企且难以下降，当前油价水平难以促使油气企业短期内迅速增加资本开支，能否以国会通过补贴法案的方式推动仍有较大不确定性。

　　▍问题（8）：若特朗普回归，全球地缘格局与多处热战冲突将如何演绎？我们认为，全球地缘格局将呈现“小型冲突不断、大型冲突难有”的状态，俄乌和巴以冲突可能烈度先上升再下降最后逐步走向终局，而印太区域与对华政策或仍是特朗普关注核心。

　　第一，“交易思维”和“孤立主义思维”是特朗普外交思路的核心体现，在此思维主导下，我们认为后续的全球地缘格局将呈现“小型冲突不断、大型冲突难有”的状态。在“交易思维”下，特朗普或继续实践“安全绑架”施压盟友以维护美国的主导权，受限于安全诉求，短期内盟友或选择被动跟随，大型冲突难以爆发。但是在“孤立主义思维”下，随着美国的政策摇摆加剧和全球控制力的下降，力量真空与秩序失衡或在全球更多地区体现，或将使局部性的地缘冲突频发，且持续性较强。即使特朗普胜选并成功“调停”俄乌和巴以冲突，长期来看全球地缘风险也难以减轻，详细分析请见报告《海外政策专题（15）—特朗普政策思路2.0：外交政策与地缘局势篇》（2024-08-13）。第二，针对俄乌和巴以冲突，我们预计新总统上任前均不具备停火基础；若特朗普胜选，在其上任后俄乌和巴以冲突可能逐步走向终局，但可能呈现冲突烈度先上升再下降的过程，详细分析请见报告《海外政策专题（19）—巴以冲突延宕周年，中东局势走向何方》（2024-10-10）。第三，印太区域与对华政策或仍是特朗普关注核心，在第一任期内，特朗普政府就已在不同的场合炒作“印太”概念或渲染“印太”战略构想，将中国视为亚太地区首要的战略关切。但在其语境下，盟友协同只是达成“美国优先”目标的手段，并不意味着扩大和强化联盟是首要目的。

　　▍风险因素：

　　美国大选结果不确定性；美国经济状况超预期恶化：中美地缘政治博弈超预期加剧。

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责任编辑：凌辰