5%的压力与动力——华创投顾部债券日报 2024-7-18|债券_新浪财经

5%的压力与动力

2024年7月15日，统计局公布6月及二季度宏观经济数据，实际GDP同比增速由前值5.3%回落至4.7%，较市场预期偏低。从实现全年增长目标的角度来看，二季度增长动能边际回落，消耗了一季度5.3%的“提前量”，市场由此推导要实现5%的目标，下半年增长面临压力，悲观预期有所强化。但实际上，二季度增速放缓并非首次出现，去年二季度GDP环比增速由1.8%降至0.8%，为全年低点，随后也实现了年内触底反弹，何况今年上半年经济也并非毫无亮点，即使考虑到政策效果存在时滞，二季度发力优先级可能也低于下半年。在这一背景下，上半年宏观数据正体现出压力与动力并存、内生规律与政策选择交织的特点：

工业生产和出口仍然提供主要动力，服务业生产保持稳定。6月出口金额当月同比增速升至8.6%，剔除基数因素后表现仍超预期；工业增加值同比增速小幅回落，但环比由0.26%升至0.42%，外需对生产的支撑力度持续，出口依赖度较高的运输设备（当月同比：13.1%）、通信电子（11.3%）、橡胶和塑料制品（8.6%）等行业增加值均保持较高增速；而除上游原材料外，内需主导的行业生产增速中枢偏低，生产强于需求的整体格局没有扭转，导致价格因素和名义变量难有起色。此外，从生产效率的视角来看，二季度工业产能利用率由73.60%回升至74.90%，新旧动能切换下的效率提升正在产业端显现：以汽车生产为例，工业增加值增速连续3个月回落，但新能源汽车产量保持高增、产能利用率由环比大幅回升8.13个百分点至73%，传统燃油车产能去化是旧动能出清的缩影。

投资数据结构稳定，制造业动能仍强、基建保持定力。6月固投总体增速3.9%较预期基本持平、季调后环比增速较上月还加快了0.18个百分点，其中高增的制造业增速继续对冲房地产下行拖累，上半年设备工器具购置投资同比增长17.3%，拉动固定资产投资增长2.1个百分点，贡献率达54.8%；广义基建增速边际反弹，但今年总体发力强度不高。

房地产压力出现边际缓和。在同比增速长期为负的情况下，即使房地产行业没有出现强力内生止跌动能，其对经济的负向拖累仍有望随其对GDP的贡献度不断降低而有所出清，6月房地产投资当月同比增速降幅收窄0.94个百分点、二季度房地产业对GDP增速的拖累减少0.09个百分点；另一方面，地产新政的效果不宜用短期投资数据评价，517新政着力点在调节供需关系、稳定房价预期而非刺激房地产投资扩张，并取得了阶段性成效，6月新建商品房销售面积和销售额同比降幅分别较前月收窄6.2和12.1个百分点。

2%的社零同比增速是本月宏观数据中最具直观冲击力的弱项，也是2023年经济进入复苏周期后的最低当月增速。但今年以来社零增速波动率明显下降，单月增速异常背后可能有统计层面的影响，考虑到今年电商修改618促销规则，取消了预售机制，导致部分购买需求在上月提前释放，对6月数据形成分流，原有的比较基数失去可比性。与促销相关性较强的几个细分类别本月增速均出现大幅回落，如化妆品（-14.6%）、文化办公用品（-8.5%）、家用电器和音像器材类（-7.6%）等。加总5月和6月环比季调数据以剔除相关扰动，2023年环比增速为0.16%，今年则为0.11%，考虑到消费今年增长中枢已经明显下移，6月消费单月偏离度并不高。

另一个问题是汽车消费的影响，作为占比最大的消费品，汽车类当月同比增速已经连续四个月为负。5-6月合并计算的除汽车外社零同比增速为3.5%，较4月的3.2%回升0.3个百分点。因此，社零偏弱还包括汽车单项的拖累，考虑到观望情绪导致需求延后释放和购买力不足有一定区别，消费并非全无韧性，尽管资产负债表的弱修复持续压制居民消费意愿至较低水平，其在数据层面的下滑空间也较为有限。

综上所述，4.7%的当季GDP增速和5%的上半年增速指向宏观基本面压力与动力并存，有效需求不足的问题仍然突出，三、四季度的增长要完成平均5%的增速，增长压力确实客观存在，但薄弱环节背后也有一定韧性；此外，上半年的数据也部分呈现政策选择的结果，主要依靠制造业投资代替基建对冲内需和房地产的下行压力，尽管短期数据观感欠佳，但中长期有益于经济结构调整，也给下半年留有政策发力空间。

在决策层面，二季度宏观数据对后续政策发力预期的定位价值或强于读数本身：我们认为总量政策强度与年度目标相匹配，会适时发挥补位、托底作用，三季度或正是合适的发力时点。从政策选择上来看，中美息差带来的汇率压力短时难以缓解，财政政策空间大于货币政策空间；历史数据显示，11月末地方债的发行进度基本接近100%，目前发行窗口期不足5个月，进度上仍落后往年同期20%以上，专项债额度内还剩超2万亿元尚未发行。三季度如发行提速放量，将同时对资产荒及基本面弱修复两大逻辑形成冲击，市场有必要提高对财政政策发力节奏的重视程度。

朱德健 SAC：S0360622080006